意见领袖 | 靳毅
核心观点：
1-2月经济数据多数好于预期，但10Y利率最低低于MLF23.5BP，传统的“MLF加减点”框架弱化。同时30Y-10Y利差来到历史低位。
在此背景下，债市哪些定价策略仍有效？
（1）短端，资金利率定价策略仍有效。目前“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在防空转背景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”策略仍有效，本质上是长、短端资产比价。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，我们认为“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息策略从“MLF-LPR”联动，变为“存款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“存款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能继续向下突破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。配置盘（保险）对超长债需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意义较弱。我们认为定价主要看两个因素：
①资产供需。中长期来看，超长端资产供给下降，保险对于标债的配置需求上升，超长债利率长期或有向下空间。短期来看，超长特别国债即将发行，资产供给上升或对超长端利率形成支撑。
②同类资产比价。可通过比价超长地方债、5Y信用债等其他保险配置品种，判断短期内超长国债交易节奏。
报告正文：
2024年1-2月经济数据多数好于预期，但同一时间债市利率快速下行（图1）。
在基本面并不如预期弱的情况下，3月6日，10Y国债利率一度下行至低于MLF利率23.5BP，“MLF减点”幅度达到2020年以来最高水平（图1）。我们认为，定价10Y国债利率的“MLF加减点框架”正在弱化。
另一方面，同期30Y国债利率整体下行，国债“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低点（图2）。我们认为，定价30Y国债利率的“10Y国债加点框架”也正在弱化。
部分传统的债市定价框架正在弱化，我们该如何寻找新的债市定价之“锚”？本文将进行探讨。
1、短端：资金利率定价
我们认为，以DR007为代表的资金利率中枢定价短债利率，框架仍然有效。
从行情上看，2月下旬以来，在长债利率整体下行的过程中，以1Y同业存单为代表的短债利率整体盘整，下行受阻（图3）。我们认为主要原因在于OMO并未实现降息，资金面宽松程度弱于预期。
截至3月22日，各主力短债“利率-DR007月平均”利差，位于2019年以来的历史偏低位置（图4、图5）。我们认为在此背景下，投资者对短债实施“杠杆套息”策略，负担资金成本较高、体感较差，导致投资者加仓短债的热情并不高。
展望未来，若OMO降息不落地，我们认为在“防空转”要求下，资金利率下行的空间有限，DR007中枢难以向下突破1.8%的逆回购利率。在此背景下，主力短债利率下行空间依旧受限。
同时，我们认为近期还需关注3月末资金跨季扰动，“资本新规”落地对流动性分层的扰动，对短债市场带来的影响。
2、中长端：短债+期限利差定价
对于中长债而言，我们认为传统的“MLF加减点”框架有所弱化，不过“短债+期限利差”定价框架仍然有效。“短债+期限利差”定价，本质上是长短债的比价策略。
截至3月22日，在国债利率收益率曲线上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空间，历史分位数位于2019年以来的40%以上，而10Y-5Y期限利差则位于2019年以来的历史低位（图6），导致目前国债收益率曲线凸性较高（图7）。
基于收益率曲线“凸性回归”的特性，我们认为3Y-5Y券种仍具有一定的性价比，而10Y的性价比偏低。在此背景下，“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
进一步我们思考，为何中长债的“MLF加减点”定价框架有所弱化？
我们认为，这可能是因为央行的降息策略，正在从“MLF-LPR联动降息”，变为“存款利率-LPR联动降息”。2023年12月至2024年2月，我们刚经历了一轮存款利率和5年期LPR下调，但MLF利率未动。
对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产。当存款利率联动LPR下调、贷款利率下行时，这有助于降低银行自营对于中长债的配置点位（图8）。然而同一时间MLF并未调整，这就使得中长债相较于MLF的减点可能加大，我们认为单纯从“MLF加减点”历史分位数的角度定价中长债，策略将有所弱化。
展望未来，我们认为“存款利率与LPR联动降息，但MLF不变”的情况仍有可能继续出现。若此种降息情况再度出现，中长债相较于MLF的减点可能进一步向下突破，投资者需要予以关注。
3、超长端：关注资产供需与比价
2022年以来，国债30Y-10Y利差不断压缩，传统的“10Y利率加点”定价框架明显弱化，我们认为与保险等配置机构对超长债资产的需求刚性有关。
在2023年9月25日报告《保险配债有哪些特点？》中，我们分析认为，保险由于负债端稳定且久期长，利率债投资上偏好超长券种，对10Y及以下利率债需求较弱。这就使得“30Y-10Y利差”所展现的资产比价，参考意义下降（即使期限利差低，保险配置盘可能也难以转换至10Y以下利率债）。
展望未来，我们认为判断超长债行情，需关注两方面因素：
（1）资产供需，包括长期非标资产、超长期标债供给。长期来看，我们认为受地产周期下行、城投债风险等问题影响，长期非标资产供给收缩，保险对于标债的配置比例上升（图9），或有助于压低超长债利率。但短期来看，1万亿元超长特别国债即将发行，超长国债供给上升或将支撑超长债利率。
（2）同类资产比价，包括与超长地方债、5Y信用债比价。在报告《保险配债有哪些特点？》中，我们总结过保险配置盘除了配置超长国债外，也偏好配置超长地方债、5Y信用债。截至3月22日，相较于30Y国债，30Y地方债、5Y城投债利差均偏高（图10），使得保险配置盘对前者需求较弱，利率下行动力可能不足。
4、总结
当前，债市哪些定价策略仍有效？
（1）短端，资金利率定价策略仍有效。目前“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在“防空转”背景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”策略仍有效，本质上是长、短端资产比价。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，我们认为“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息策略从“MLF-LPR”联动，变为“存款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“存款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能继续向下突破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。超长债配置盘（保险）需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意义较弱。我们认为定价主要看两个因素：
①资产供需。中长期来看，超长端资产供给下降，保险对于标债的配置需求上升，超长债利率长期或有向下空间。短期来看，超长特别国债即将发行，资产供给上升或对超长端利率形成支撑。
②同类资产比价。可通过比价超长地方债、5Y信用债等其他保险配置品种，判断短期内超长国债交易节奏。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，“资本新规”影响超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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