【中国银河宏观】后续政府债发行节奏或决定市场利率走势|融资_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

从历史经验来看，当实体融资需求降低，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给与市场利率相关性显著提升，例如2018年底、2019年下半年、2020年上半年、2021年底至2022年初、2023年下半年至今，均是如此。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前尚未看到实体融资需求的显著改善。因此，我们认为今年后续政府债券的发行节奏或将显著影响后三个季度资金压力和利率水平，以及货币政策走向。有必要对其发行规模和节奏进行测算和推演。

今年财政可用资金大于去年，但政府债总供给小于去年，发行节奏较为重要。2024年全年新增政府债券合计为8.96万亿（3.34万亿国债、3.9万亿专项债、1万亿特别国债、0.72万亿一般债），但考虑到去年的万亿国债大部分在今年使用（按8000亿计算），今年政府债务提供的实际资金规模为9.76万亿，显著大于去年7.88万亿。但去年由于特殊再融资债券的发行，实际政府债券供给为9.6万亿。考虑到当前地方债务限额的“余粮”已经不足一万亿，继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小，因此，2024年整体新增政府债供给8.96万亿，小于去年的9.6万亿。

当前政府债券发行进度如何？目前各类政府债的总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%），一般债发行进度基本与往年持平，国债发行显著前置，目前已使用全年限额18.2%，高于过去五年的平均水平的2%。根据之前各地方政府公布的一季度地方政府债券发行计划，一般债目前基本发行完毕，专项债仍有约2100亿左右尚未发行。国债方面按照当前发行节奏估计一季度还有2200亿左右发行规模。

后续三季度政府债券如何发行？债券供给和资金压力如何？按照上述地方债和国债一季度的发行规模测算，我们预计今年后三季度还有总计约7.1万亿（略小于去年同期的7.8万亿）的政府债券净融资规模，其中包括3.15万亿专项债、2.5万亿国债、0.45万亿一般债以及尚未开始发行的1万亿特别国债。我们预计特别国债或将在4月开始发行，且大概率采取公开发行加定向降准的方式。因此将其纳入后续债券供给，对后续政府债发行节奏或存在三种可能的发行路径。

三种政府债券发行路径推演：路径1：简单的总量平滑发行，即7.1万亿政府债按月平均至后续9个月（每月约8000亿发行规模），这种发行方式有助于呵护资金面的年度内平稳，但可能造成部分资金难以在当年形成实物工作量，尤其是对用于投资的专项债而言，往年基本均在9月底前发行完毕；路径2：九月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债平滑发行，此种发行方式能够最大限度保障政府债在当年流入实体，但相应的二、三季度的债券发行压力较大（每月约1万亿发行规模）；路径3：9月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债发行相对后置，相比较而言，此种发行路径能够兼顾债券资金形成实物工作量和平滑资金压力的需求，我们认为是相对更优解。但需要注意的是，无论上述哪种发行路径，今年二、三季度的政府债供给压力都将大于去年同期，路径1和路径3或在今年7月份之后供给量小于去年，路径2则需在9月份之后。

三点主要结论：一是从政府债发行的路径推演来看，今年二、三季度的资金供给压力将大于去年，届时可能是货币政策降准、降息配合的时间窗口；二是在当前财政和货币政策协同配合的政策导向下，财政或需采取第三种政府债发行路径，以配合货币政策平滑年内资金压力，那么二三季度的地方一般债和普通国债发行则需要放慢节奏；三是根据历史经验来看，在二、三季度政府债供给显著提升的情景下，如果后续市场融资需求仍未显著改善，那么资金利率水平短期上行的可能性较高。

正文

一、政府融资占比较高时，政府债供给与市场利率相关性提升

当财政债务融资占社融比例提升，市场利率与政府债供给水平的相关性也显著提升。市场资金从历史经验来看，当实体融资需求较弱，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给量对于市场资金利率水平的影响往往较大，例如2018年年底、2019年下半年、2020年上半年、2021年年底至2022年年初、2023年下半年，均是如此，如图1所示。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前企业和居民中长期信贷需求尚未看出显著改善迹象。因此，我们认为今年政府债券的供给水平和发行节奏或将显著影响后续三季度资金压力，甚至是货币政策走向。

对应以上政府债发行高峰时期，货币政策基本也相应采取了降准降息配合。其背后原因也很好理解：当经济需求旺盛时，资金价格水平理应由市场供给决定，货币政策无需过多干预，甚至在经济过热时需要提高准备金和利率水平以防止产能过剩。而当经济需求不足或在复苏初期，财政发力发行并非市场行为，为避免政府债供给过度提升推高市场利率，使融资需求进一步降低，显然需要货币政策的配合。如图2、图3所示，在新增政府债融资占社融比重较高的历史时期，货币政策也均进行了降准、降息操作。

二、今年财政可用资金大于去年，但债券供给总压力小于去年

今年财政可用资金大于去年，但总体政府债供给未必高于去年，因此发行节奏较为重要。2024年全年新增政府债券合计为8.96万亿（3.34万亿国债、3.9万亿专项债、1万亿特别国债、0.72万亿一般债），但考虑到去年发行的万亿国债大部分在今年使用（按8000亿计算），今年实际由政府债务提供的可用资金规模为9.76万亿，显著大于去年7.88万亿，如图4所示。

但去年由于特殊再融资债券的发行，实际新增债券供给为9.6万亿。考虑到当前地方政府债务可用限额的余额已经不足一万亿，今年继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小。这样来看，2024年整体新增政府债供给8.96万亿，小于去年的9.6万亿，如图5所示。

三、当前政府债券发行进度如何？

总体节奏较慢，广义政府债务发行进度较慢，国债发行显著前置。截止2024年3月22日，距离Q1结束还有最后一周，从目前政府债实际发行情况来看，整体发行进度落后于往年，政府债总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%），一般债发行进度与往年持平，国债发行显著前置，目前已使用全年限额18.2%，高于过去五年的平均水平为2%。

预计一季度内还有2100亿专项债发行，政府债合计发行进度或在20.5%。此外，根据之前各地方政府公布的一季度地方政府债券发行计划，一般债目前基本发行完毕，如图10所示，专项债按发行计划来看，大约仍有2100亿左右尚未发行，如图11所示。国债方面按照当前发行节奏（平滑发行，按照1季度发行25%估计）来看，一季度预计还有2200亿左右发行规模。按此规模计算，预计一季度整体政府合计发行金额在1.83万亿元，合计完成进度在20.5%。

四、后三季度还有多少政府债供给？

按照上述地方债和国债一季度的发行规模测算，我们预计今年后三季度还有总计约7.1万亿（略小于去年同期的7.8万亿）的政府债券净融资规模，其中包括3.15万亿专项债、2.5万亿国债、0.45万亿一般债以及尚未开始发行的1万亿特别国债。鉴于当前政府债发行占仍然较高，剩余政府债将以何种节奏发行或将影响资金压力甚至是货币政策的协同配合。因此，有必要对未来债券供给量进行测算和推演。

五、三种政府债券发行路径推演

我们预计今年1万亿特别国债或将在4月份开始正式发行，而发行方式方面，鉴于其资金主要用于投资，而非1998年和2007年注资行为，大概率采取公开市场发行的方式，届时可能央行向主要购买方定向降准提供一定资金支持。因此，在计算政府债发行时，我们将1万亿特别国债纳入其中。对于后三季度合计7.1万亿的政府债供给，我们认为存在三种可能的发行路径：

路径1：简单的总量平滑发行，即7.1万亿政府债发行总量按月平均至后续9个月（每月约8000亿发行规模），这种发行方式有助于呵护资金面的年度内平稳，但可能产生的问题便是部分债券资金难以在当年形成实物工作量，尤其是对用于投资的专项债而言，往年基本均在9月底前发行完毕。因此，我们提供另外两种路径以满足投资性政府债靠前发行的需求。