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电子雾化执法力度有望加强，重视合规价值。近年公司在波折中前行，与监管强度与执法力度不匹配带来的“劣币驱逐良币”的竞争格局不无关系，但随着非合规电子烟乱象带来的公共卫生隐患以及舆论压力，多国加强执法力度趋势已现，虽然我们认为全球去口味化是长期趋势，但在执法力度强化+产品成瘾属性下，无须对需求大盘过分悲观，而非合规产品面临的风险不断提升，公司合规经营的价值不断攀升。
电子烟产品形态趋势或迎变化拐点，公司有望受益。通过近年产业发展复盘可发现，每一轮产品流行趋势的变化可能会改变现有格局，我们认为，在监管限制（禁止一次性、新电池法等）、性价比优势削弱（税收+容量限制等）及竞争激烈（产业链利润降低）等因素的作用下，近年在部分成熟市场大行其道的传统封闭一次性产品增长将趋缓，在其培育了大量新消费者后，更加合规的封闭换弹产品，以及性价比优势突出且在部分新兴潜力市场本就受青睐的小型开放式产品有望借势实现份额回升。公司在换弹式产品上是知名品牌Vuse、RELX的核心ODM供应商，在开放式产品上深耕自有品牌VAPORESSO多年，有望优先受益。
CBD/THC雾化高景气，公司多线布局。美国2019-2022年合规大麻市场CAGR为12%，实际预计更快，合法化推进中，消费者触达率及转化率的提升驱动行业长期增长，雾化份额有望依托其在便捷性、安全性及有效性上的优势继续提升。当前由于区域牌照监管+品牌商高度分散，暂无牌照监管的设备商处于发展黄金窗口期。公司创新布局自有品牌AUXO，将雾化介质从油类拓展至花膏类，并加强本地化部署，有望实现市场份额的回升。
HNB市场潜力大，公司深耕多年以期打造新增长点。2017-2022年全球HNB市场CAGR为41%，其替烟性更强，但多个当前烟民基数较高的国家仍处于待发展状态，长期潜力大，公司深耕HNB多年，布局专利，提供创新解决方案解决痛点，并与中烟合作已久，有望成为公司下阶段的重要增长点。
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润16.4/18.9/23.9亿元，分别同比-35%/16%/26%，2月6日股价对应23-25年PE分别为18X/15X/12X。参考可比公司估值，给予“推荐”投资评级。
风险提示：监管相关风险、客户开拓不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧。
方正轻工团队
李珍妮
李珍妮：中国人民大学学士&硕士，三年头部券商研究经历(新财富第一团队核心成员)两年公募基金投研经验，兼具买卖方视角。
王 鹏：华威商学院金融硕士，中山大学经济学学士，3年以上消费行业研究经验，2年头部券商轻工行业研究经验(新财富、水晶球金麒麟上榜团队成员)。
马 萤：两年轻工行业研究经验，深度覆盖家居、出口、文具子板块，善于观察跟踪行业及公司基本面变化。
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