靳毅：春节后，债市关注4大要点

　　意见领袖 |  靳毅

　　核心观点

　　春节假期后，债市需关注4大要点：

　　要点一，2024年春节假期出行、消费数据表现较好。根据交通运输部“综合运输春运工作专班”数据，2024年1月26日至2月16日，全社会跨区域人员流动量同比（农历口径、下同）2023年同期增长14.1%，同比2019年同期增长12.9%。据新华社报道，2024年春节假期国内游客出游总花费按可比口径较2019年同期增长7.7%。对比2019年同期，2024年春节旅游收入增长幅度（7.7%），是高于2023年“十一”假期旅游收入增幅（1.5%）、“五一”假期旅游收入增幅（0.66%）的，体现出居民消费逐步回暖的节奏。该节奏是否能推动后续通胀走势企稳回升，并进一步对债市产生影响，值得关注。

　　要点二，信贷、地产高频数据表现平淡。进入2月份，票据利率再度下行，“6个月国股银票转贴现-7天逆回购利率”利差，为2019年以来同期最低水平，我们认为这一现象或反映出2月信贷投放势头会有所放缓。同时春节前一周与后一周，30大中城市商品房成交面积同比去年同期均有所下行。

　　要点三，受节后居民现金回流影响，银行间资金面通常季节性宽松。我们认为，在2月份信贷可能有所放缓的背景下，信贷投放对资金面扰动较小，央行对于资金面的呵护力度可能较高。

　　要点四，节前债市交易或充分定价降息及资金面宽松。观察主力短债品种-DR007中枢的利差，已经在定价DR007中枢，由2月9日的1.9%后续下行至1.7%左右。同时国债10Y-1Y利差位于2019年以来历史分位数的16%，短端利率相对较高，对长端利率下行形成一定阻碍。我们认为，后续若央行OMO+MLF降息超过10BP，或央行阶段性允许资金利率大幅低于OMO政策利率，才能在当前点位下释放更多债市利率的下行空间。我们认为，这一条件目前尚难以达到。因此在当前点位下，进一步做多债市仍需谨慎。

　　报告正文

　　2024年春节假期，可以说是疫情防控“常态化”后，首个基本不受疫情影响的春节假期，同时也是2024年经济的重要观察窗口。

　　在刚刚结束的春节假期中，有哪些重要数据值得关注？特别是对于债市投资者而言，除了假期前后的经济数据，我们还需要关注哪些指标？本文梳理出了假期后，债市投资者需要关注的4大要点，供投资者参考。

　　要点一：假期出行、消费数据

　　2024年春节假期出行、消费数据表现较好，同口径（农历口径、下同）下多数数据回升至2019年同期水平以上。

　　出行方面，根据交通运输部“综合运输春运工作专班”数据，2024年1月26日至2月16日，全社会跨区域人员流动量完成50.9亿人次，同比2023年增长14.1%，同比2019年增长12.9%。根据百度迁徙指数数据，2024年1月26日至2月17日，全国迁徙指数同比2023年增长6.3%。

　　消费方面，根据新华社2月18日通报，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。电影票房方面，春节档（大年初一至初七）74.37亿元，低于2023年、2021年同期，高于2019年、2022年同期水平。

　　对债市而言，我们认为春节假期出行、消费数据，主要关系到居民消费热情对通胀走势的影响，以及关系到央行货币宽松的意愿。

　　在2月8日“2023年第四季度中国货币政策执行报告”中，央行表示“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”强调稳定通胀预期的重要性。

　　在当前通胀水平偏低的格局下，债市对于降息的预期较高。不过对比2019年同期，2024年春节旅游收入增长幅度（7.7%），是高于2023年“十一”假期（1.5%）、“五一”假期（0.66%）的，体现出居民消费逐步回暖的节奏。该节奏是否能推动后续通胀走势企稳回升，并进一步对债市产生影响，值得关注。

　　要点二：信贷、地产高频数据

　　相比于表现较好的春节出行、消费数据，信贷、地产相关高频在春节前后表现一般。

　　信贷方面，尽管央行公布的1月份新增信贷数据表现尚可，同比2023年同期略有新增，也与1月上半月票据利率上行斜率较快的现象相匹配。不过进入2月份，票据利率再度下行，“6个月国股银票转贴现-7天逆回购利率”利差，为2019年以来同期最低水平，我们认为这一现象或反映出2月信贷投放势头会有所放缓。

　　地产方面，春节前一周与后一周，30大中城市商品房成交面积同比去年同期有所下行。春节前7天该数据为2023年农历同期的58%，春节后7天（含春节）为2023年农历同期的25%。

　　票据利率高频反映出2月信贷投放或有所放缓，叠加上地产销售数据表现平淡，对节后债市交易形成一定利多因素。

　　要点三：节后流动性展望

　　在2024年1月28日报告《春节前后，资金面怎么看？》中，我们分析认为，受节后居民现金回流影响，银行间资金面通常季节性宽松（图5）。

　　不过历史上也有反例，如2023年春节后，资金利率不降反升。不过我们认为，彼时资金利率上升，主要受到2023年一季度信贷投放情况较好，信贷投放加速消耗流动性的扰动。同时信贷需求好转，也使得央行可能降低了对于资金面的呵护。不过在前文对于票据利率的分析中，我们观察到今年2月份信贷投放或不及往年，对流动性的扰动更低。

　　我们认为，今年春节后资金利率中枢向下仍是大概率事件。

　　要点四：债市定价

　　我们认为，尽管节后债市受到信贷投放可能放缓、地产销售数据一般、资金面趋于宽松的利好，但是其中部分因素可能已经在节前债市交易中有所定价。

　　短债方面，截至2月9日，观察各主力短债品种的利差分位数，我们发现：

　　主力短债品种-DR007中枢的利差，已经来到了2019年以来历史分位数的10%左右，处于相对低位（图6）。进一步观察发现，目前短债市场已经在定价DR007中枢，由节前的1.9%下行至节后的1.7%左右（即DR007中枢下行至1.7%时，主力短债品种-DR007中枢利差，回升至历史分位数的50%左右）。

　　我们认为，这一定价或充分反映了节后资金面宽松以及OMO降息10BP的市场预期（由1.8%降息至1.7%）。我们认为，在“防空转”的要求下，央行或较难以推动DR007中枢下行至政策利率以下，因此1.7%的市场预期或已经充分定价了节后资金面宽松的空间。

　　长债方面，节前10Y国债利率明显下行，截至2月9日下行至2.43%，明显低于当前MLF利率（图8）。我们认为，这一定价也隐含了市场对于降息和资金面宽松的预期。同时，国债10Y-1Y利差位于2019年以来历史分位数的16%（图7），短端利率相对较高，对长端利率下行形成一定阻碍。

　　我们认为，后续若央行OMO+MLF降息超过10BP，或央行阶段性允许资金利率大幅低于OMO政策利率，才能在当前点位下释放更多债市利率的下行空间。我们认为，这一条件目前尚难以达到。因此在当前点位下，进一步做多债市仍需谨慎。

　　风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

　　来源： 靳毅投资思考

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)