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【报告导读】
1. 宏观：内生需求走强，社融结构改善——2024年1月金融数据解读
2. 宏观：结构、利率和节奏的再平衡——2023年4季度央行货币政策执行报告解读
3. 计算机：OpenAI发布文生视频模型Sora，加速迈进AGI时代
4. 社服：监管政策态度积极，教育产业逻辑有望强化——《校外培训管理条例（征求意见稿）》点评
5. 传媒：春节档票房表现亮眼，头部效应明显——2024春节档票房总结
银河观点
宏观：内生需求走强，社融结构改善——2024年1月金融数据解读
章俊丨首席经济学家、研究院院长
S0130523070003
许冬石丨宏观经济分析师
S0130515030003
詹璐丨宏观经济分析师
S0130522110001
一、核心观点
1月社会融资6.5万亿元（wind一致预期5.8万亿），超出市场预期，同比+5061亿元。社融增速为9.5%，与2023年12月持平。
新增社融创历史同期最高值，结构改善。社融结构改善表现在两个方面：1、不再由政府融资支撑社融增长，私人部门融资需求走强，社融同比多增来自企业债券和未贴现银行承兑汇票。2、直接融资改善明显，企业债券融资走强。化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债，而非城投债。根据公开披露数据，1月wind口径的城投债净融资额约66亿元，产业债净融资额约2353亿元。
信贷供需发生变化，供给偏紧，需求走强。主要表现在3个方面：1、票据利率走高、票据冲量减少，1月票据融资同比少增5606亿元；2、表外融资明显改善，未贴现银行承兑汇票同比多增2672亿元，可能是由于表内信贷供给偏紧，企业融资无法完全通过表内融资实现；3、对实体经济发放的人民币贷款同比少增主要是由于高基数的原因，仍大幅高于历史同期均值，居民中长贷同比多增可能主要由于经营贷多增，企业中长贷表现偏强。在央行多次强调平滑年末年初波动，信贷均衡投放的背景下，银行冲刺“开门红”的意愿弱于去年，供给偏紧，但私人部门内生性需求走强。
M1快速回升，即使剔除掉春节错位影响，依然表现偏强。1月M0增速5.9%，比去年12月快速下滑2.4个百分点，但M1增速快速上行4.6pct至5.9%，说明M1快速上行来自企业活期存款增速上行。企业活期存款增速上行主要有三个原因：1、春节错位，2023年低基数。2023年春节在1月，企业发放工资奖金，企业活期存款向居民存款转移带来低基数。2、可能也和化债资金回流企业有关；3、可能由于企业预期边际改善，企业资金活化程度提升。1月的BCI企业销售前瞻指数和利润前瞻指数均比去年12月上行也可以侧面验证企业预期改善。
时隔21个月，社融增速再次超过M2增速，但持续性仍有待观察。1月社融增速高于M2增速，主要由于M2增速的快速回落，但M2增速的回落主要是由于存款高基数的影响，2月份基数的影响将明显消退，M2增速可能回升。
1月社融数据是对市场预期的再次修正
2023年中央金融工作会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，此后央行也多次强调“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”“不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长”。在此背景下，市场对于2024年的信贷增速预期较低。但1月社融数据表明私人部门的内生融资需求超出市场预期，2024年信贷依然可能保持稳定增长，全年新增信贷预计在23.6万亿，增长约10%。
2023年4季度央行货币政策执行报告，首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。同时，10年期国债收益率2月再创新低，企业债券融资利率下行，企业债券融资成本的下行有助于推动企业更多采用债券融资方式，直接融资增速预计将在2024年上行。社融结构发生改变，但依然可能实现9.9%的较快增长。
二、风险提示
1.政策理解不到位的风险。
2.央行货币政策超预期的风险。
3.政府债券发行超预期的风险。
4.经济超预期下行的风险。
宏观：结构、利率和节奏的再平衡——2023年4季度央行货币政策执行报告解读
章俊丨首席经济学家、研究院院长
S0130523070003
许冬石丨宏观经济分析师
S0130515030003
詹璐丨宏观经济分析师
S0130522110001
一、核心观点
央行发布2023年四季度货币政策执行报告，货币政策基调延续中央经济工作会议的部署“灵活适度、精准有效”，重点工作则是对央行2024年工作会议部署的落实和推动。
我们的分析：
结构：首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。贷款增速可能回落，社融结构将实现直接和间接融资的结构再平衡。公司信用类债券和金融债券发行可能提速。提升直接融资的要求与当下中国经济结构转型的新方向相匹配。本次报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》提出“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。
利率：存款和贷款、信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键。报告的专栏2《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》阐述了理顺三个利率关系的关键。当前银行净息差仍是制约贷款利率进一步下行的重要因素，2023年9月虽然进行新一轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行。存款利率的下调并未带来净息差的转好，发挥利率自律机制作用，维护市场竞争秩序，理顺存款和贷款利率关系有重要意义。提升直接融资的要求需要理顺信贷和债券市场的利率关系。专栏2提出的理顺大银行和中小银行之间的利率关系，可以和报告中提到的“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”结合起来理解，未来对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。
节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，金融机构业绩冲量的影响将进一步弱化，传统信贷投放大小月的波动将一定程度上被平滑，信贷投放节奏再平衡。报告多处强调引导金融机构贷款投放，总量适度、节奏平稳。“平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配”。
我们的判断和政策展望：信贷进入高质量投放阶段；流动性管理工具使用的前瞻性将提升；“促消费、稳投资、扩内需”“促进社会综合融资成本稳中有降”的背景下1季度仍有可能降息
2024年信贷增速可能回落，但金融服务实体经济的质效将提升。一方面“房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”会给贷款增长施加压力；同时直接融资占比提升对贷款形成良性替代。
流动性管理工具使用的前瞻性将提升。本次报告首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，强调“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，“货币市场利率平稳运行”，公开市场操作、降准等工具使用的前瞻性将进一步提升。
二、风险提示
1.政策理解不到位的风险。
2.央行货币政策超预期的风险。
3.政府债券发行超预期的风险。
4.经济超预期下行的风险。
5.美联储紧缩周期超预期加长的风险。
计算机：OpenAI发布文生视频模型Sora，加速迈进AGI时代
吴砚靖丨计算机行业首席分析师
S0130519070001
一、核心观点
事件：北京时间2月16日凌晨，OpenAI发布了首个文生视频模型Sora，可以用文字指令生成长达60秒的高清流畅视频，在生成视频长度、连贯性、多镜头切换方面具备显著优势。
Sora基于DALL-E与GPT框架，AGI（通用人工智能）迎来里程碑。我们认为，简单来说，Sora继承并结合OpenAI的DALL-E与GPT模型而打造的强大文生视频模型：1）基于DALL-E 3 Diffusion架构：Sora与DALL-E一样采用扩散型架构，即将一个随机噪声通过去噪过程来生成视频；2）基于GPT Transformer架构：Sora同样采用Transformer架构，与GPT通用语言大模型将文本转换为可被理解的Token类似，Sora将视频转换成一系列Patch（视觉编码块）并将其进行降维，用Patch作为视觉图像统一表现形式。Sora达到理解世界运动与物理运动，已经初具模拟真实世界与物理运动能力，这将是人类迈向AGI的关键一步。
文生视频技术史诗级突破，元宇宙或迎“第二春”。Sora可以将简短文本描述转换成一分钟流畅视频，相对于Runway、Pika、Stable Video等提升了几个代级，1）视频长度相对传统视频生成工具提升15-20倍；2）视频质量、清晰度更高；3）可实现多镜头切换；4）连贯性与稳定性更好；5）支持多种数据格式输入，具备实现文生视频、图生视频、视频扩展能力。我们认为，Sora是“数据驱动的物理引擎”，将在元宇宙发展进程中起到关键性作用，并将推动元宇宙进入下一阶段，一方面，Sora能根据需求打造虚拟空间，快速搭建元宇宙虚拟场景；另一方面，Sora可以通过模拟世界及物理运动进一步探索虚拟时空。
推升算力基础设施需求，重点关注推理侧算力及通信端。我们认为，Sora强大的文生视频能力将快速推进应用端商业化落地、拉动产业规模，进而传导到上游算力基础设施，算力基础设施需求将再次迎来爆发。目前OpenAI已加入算力芯片军备竞赛中，根据OpenAI论文，推理阶段算力需求是模型参数数量与训练数据集规模乘积的2倍，Sora将推动推理端算力占比将大幅提升。此外，通信端等配套实施需要全方位升级，网络上行下载速度需大幅提升以应对大量推理端传输需求，800G、1.6T光模块有望持续放量。
二、投资建议
Sora是人工智能发展进程中的“里程碑”，预示AGI将加速到来，未来千行百业将颠覆式变革，建议重点关注国内上市公司：1、国内多模态大模型：科大讯飞、海康威视、大华股份；2、算力基础设施：工业富联、中科曙光、软通动力、神州数码、曙光数创、润泽科技、拓维信息；3、AI应用端：万兴科技、金山办公、彩讯股份、拓尔思、卫宁健康、嘉和美康等。
三、风险提示
技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。
社服：监管政策态度积极，教育产业逻辑有望强化——《校外培训管理条例（征求意见稿）》点评
顾熹闽丨社会服务业首席分析师
S0130522070001
一、核心观点
征求意见稿反映监管积极态度。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，推动校外培训监管形成法治化、制度化的规范管理过程。此外，教育部同时发布征求意见稿起草说明，对“双减”以来执行层面的实践操作给予了肯定，并再次明确了对校外培训的定位，即“学校教育的有益补充”。我们认为，此次教育监管部门的监管态度积极：1）条例主要是将“双减”以来各地行之有效的政策法治化，推动监管过程有法可依，未见新增监管条例；2）意见稿起草说明措辞积极，主要反映教育监管部门响应中央将非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估的要求，阐释意见稿促进行业规范化发展的初衷，避免市场错误解读。
意见稿主要内容与当前实操层面接近，差异在于明确监管范围以义务教育阶段为主，并对学科、非学科进行分类管理。根据意见稿内容，我们认为整体条例与2021年“双减”政策差异较小，反映“双减”总纲思想依然不变，唯一差异在于对学科类机构的监管，不再提及“高中阶段参考义务教育阶段执行”，以及明确对学科（必须为非营利）、非学科实施分类管理。这一变化符合“双减”以来各地实操工作，有望打消市场对高中学科培训、义务教育阶段非学科营利性问题的担忧。此外，在牌照申请、准入资质、资金管理等方面的规定较此前无显著变化，线下办学许可（金麒麟分析师）仍需由县级以上教育行政部门审批，线上办学许可则需由省级教育行政部门审批，对于学科、非学科的师资要求、教学内容的设计与备案管理、教学时间、预收费等方面的规定，均与原先政策要求一致。
二、投资建议
此次意见稿发布符合我们前期观点，即当前中国教培行业的监管政策框架已较为完备，行业规范化发展的界限与框架已经明晰，政策稳定性的能见度已较高，有望打消市场对教育板块政策风险的担忧，提升板块估值。考虑此次条例不再将高中纳入监管范围，且对学科、非学科培训实现分类，我们认为聚焦K9新素养+高中阶段培训的教培公司将充分受益于当前需求强劲、供给优化的产业趋势。推荐学大教育，建议关注新东方-S、好未来、思考乐教育、卓越教育集团。
三、风险提示
招生增长低于预期的风险；门店加密带来利润率波动的风险；最终条例出台与意见征求稿存在差异的风险。
传媒：春节档票房表现亮眼，头部效应明显——2024春节档票房总结
岳铮丨传媒行业分析师
S0130522030006
一、核心观点
2024春节档票房、场次、人次创新高：据国家电影局初步统计及灯塔专业版数据显示，截至2024年2月18日，2024年春节档（2月10日-2月17日共8天）票房总计80.16亿元（含票务服务费），总场次394.10万，总人次1.63亿，刷新中国影史票房、场次、人次记录。就春节期间单日票房来看，初五、初八单日票房较去年提升明显：其中2月14日为农历大年初五叠加情人节，票房飙升至10.80亿元。基于基准及乐观预测，春节档占2024年全年票房在12-14%左右，全年票房预测为573-668亿元。
《热辣滚烫》票房夺魁，头部效应明显：2024春节档8部定档大年初一上映的影片中，《热辣滚烫》以27.18亿元拿下2024年春节档票房冠军，并超越《满江红》刷新中国影史春节档剧情片档期票房记录。《飞驰人生2》紧随其后，以23.98亿元位列春节档票房第二，《熊出没·逆转时空》和《第二十条》分别以13.89、13.40亿元的票房排名第三、第四。此外，先前定档并上映的《红毯先生》、《我们一起摇太阳》、《八戒之天蓬下界》、《黄貔：天降财神猫》因票房及排片不佳已先后宣布退出春节档，撤档时票房均未超过1亿元，两极分化明显。
返乡规模同比高增，票房呈现下沉趋势：2024年1月26日至2月14日，春运前20天累计发送旅客2.3亿人次，客流持续增加，返乡及旅游需求旺盛，带动春节档票房向三四线城市下沉。根据灯塔专业版数据，2024年春节档一线城市票房占比9.6%，一二线城市票房历年最低，三四线票房占比达53.5%，下沉市场为春节档电影票房做出重要贡献。
头部公司地位稳固，供应端储备丰富：万达院线等资金实力雄厚或融资渠道畅通的头部院线公司龙头地位稳固。截至2023年底，Top10院线继续占据我国三分之一的市场，2023年市占率33.23%，其中万达院线以14.90%的市占率保持绝对领先。未来我国院线市场集中度有望持续提升，全产业链布局的公司竞争优势日益扩大。
二、投资建议
从2024年春节档的表现来看，观众群体和观影消费习惯的变化对电影市场提出了新要求，情绪营销、仪式感营销与粉丝效应为票房增长提供了新契机。我们认为2024年电影行业复苏发展趋势不变，供需两端持续向好为电影大盘提供了充足的向上动力，此次春节档的亮眼表现将对此发挥催化作用。建议关注储备充足，优质内容待映的光线传媒（300251.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；受益于需求回暖的院线龙头万达电影（002739.SZ）；业务覆盖电影制作发行播映全产业链同时受益于进口片供给修复的中国电影（600977.SH）；在线票务服务受益于市场复苏，影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐（1896.HK）等。
三、风险提示
市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险，影片内容品质及票房不及预期的风险，观影需求不及预期的风险等。
本文摘自：中国银河证券2024年2月20日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20240220》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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