【东吴晨报1129】【宏观】【固收】【行业】房地产【个股】华峰铝业、中教控股|央行_新浪财经

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宏观

复苏初期货币政策思路的三个变化

滞后发布的三季度央行货币政策执行报告所透露的新信号有限，但其反映的政策节奏与思路颇为重要。在三季度经济触底回升，内部需求修复偏缓，外部汇率持续承压的背景下，货币政策逻辑需要与基本面形势匹配，我们认为其中有三点变化值得关注：

一是信贷扩张“质大于量”，从更长时间跨周期把握货币供应。央行对今年以来信贷投放的波动与效率问题作以回应：一方面，央行新加要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，以缓解今年“季末冲高、季初回落”的信贷大振幅，结合11月中旬三部门对金融机构投放稳定性的指导，可能意味着明年“开门红”冲量概率较小，额度或向今年年内分配。

另一方面，三季度M2同比维持高位，但社融存量增速触底、通胀在低水平运行，央行强调“合理把握对货币供应量、社融规模与名义经济增速基本匹配的理解和认识”，是引导市场对货币供需“剪刀差”跨周期解读，不应以单月静态判断。同时，央行还以专栏形式要求“盘活存量资金，提高资金使用效率”，意味着需求弱修复时期货币刺激效果边际减弱下央行对信贷投放目标的变化。

二是稳汇率的政策顺位有所提高。相比二季度，央行本次针对“内外均衡”的表述做了一增一减：增加“完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力”，删去“市场化改革”与“以我为主”，我们认为这可能是央行阶段性上调汇率重要性的表现。观察三季度末期至今的央行工具使用，逆回购操作频繁，MLF在高到期基数上增量续作，而降准降息幅度不及市场预期，确实反映了汇率承压下央行通过基准利率体系调控流动性的操作特点，往后看短期单边的汇率市场化及“以我为主”思路将有所调整。

三是增强货币与财政政策的协同。央行同样设专栏进一步阐述，明确“熨平财政收支影响，支撑政府债发行”等方面协同发力。我们认为央行可能基于两点考量，第一，年中以来降息降准后银行净息差空间狭窄，而需求回升有限，体现货币政策促增长“性价比”在降低；第二，在国债增发，赤字率上调，“三大工程”发力的诉求下，广义财政已经奠定了下一阶段发力的主基调，货币政策的思路料以配合为主，控制力度松紧适度，下一阶段货币宽松预期需观察本轮财政发力的成色。

除此之外，央行对于地产方面的表述明显转向积极，内容上主要接续了中央金融工作会议对地产新形势的阐述，明确“稳地产”供给端发力，支持房企融资，但考虑到目前银行的压力，房企债务风险的化解或难“一蹴而就”。

风险提示：政策定力超预期；信贷投放节奏超预期；地产企业风险暴露扩大，地产投资萎缩幅度更大。

（分析师陶川、邵翔）

固收

金现转债：电力IT数字化转型标杆

事件

金现转债（123232.SZ）于2023年11月27日开始网上申购：总发行规模为2.03亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基础开发平台及标准化软件的研发及产业化项目。

当前债底估值为74.28元，YTM为3.27%。金现转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.7%、2.4%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-11-23）计算,纯债价值为74.28元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。

当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月01日至2029年11月26日。初始转股价9.39元/股，正股金现代11月23日的收盘价为9.41元，对应的转换平价为100.21元，平价溢价率为-0.21%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.77%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.39元计算，转债发行2.03亿元对总股本稀释率为4.77%，对流通盘的稀释率为6.50%，对股本摊薄压力较小。

观点

我们预计金现转债上市首日价格在118.59~132.12元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的以及实证结果，考虑到金现转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.59~132.12元之间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。

金现代信息产业股份有限公司是一家专注于电力行业信息化解决方案的高新技术企业，主要向发电企业和供电企业提供软件开发、实施及运行维护等服务。公司的产品及服务主要集中于生产管理、安全管理、基建管理、营销管理和调度管理等多个业务领域，其中生产管理领域的产品及服务是公司的优势业务及核心业务。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为11.54%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“N型”波动，2018-2022年复合增速为11.54%。2022年，公司实现营业收入6.28亿元，同比增加4.73%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为-6.57%。2022年实现归母净利润0.57亿元，同比减少13.09%。

公司营业收入主要来源于软件开发及实施，收入占比始终在90%以上。

公司销售毛利率维稳，销售净利率下降，销售费用率、财务费用率、管理费用率阶段性增长。2018-2022年，公司销售净利率分别为18.50%、19.48%、13.71%、11.04%和8.98%，销售毛利率分别为42.94%、45.14%、44.35%、42.45%和41.19%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（分析师李勇、陈伯铭）

行业

房地产：

房地产双轨制系列报告一

如何实现中国特色的双轨制新发展模式

摘要

中国房地产市场供应格局。现有住房供应体系：商品房为主、保障房为辅。初步形成以市场化供应的商品房为主，以政府支持的公租房、共有产权房、保障性租赁住房等保障性住房为辅的住房供应体系。住房保障体系：建设重点转向租售并举。从以经适房为主过渡到以公租房、共有产权房和保障性租赁住房为主的多层次体系。2020年后，保租房成建设重点。截至2023年9月，全国保障性住房（不包含棚改）存量约3962万套。

新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验。新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”。德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定。但新加坡和德国的住房保障体系的卓有成效离不开其特定的历史契机，我国住房市场已经迈入存量时代，实际略有滞后。照搬照抄德国、新加坡模式并不适合我国国情，但其保障房体系建设的关键要素仍值得我们借鉴。首先是政府对保障性住房市场进行强力的干预和支持，比如新加坡通过低价征地大幅度降低公屋建设成本，政府的管制下土地供应的规模和房价被有效的控制。其次是丰富的住房供给体系，比如德国每年按需制订住房建设规划，对高、中、低各档房屋建设进行顶层指导。

中国住房市场的未来：“高端靠市场、刚需靠保障”双轨制新发展模式。保障房的供给缺口及对供给格局的影响：按2030年实现保障房供需平衡的目标，2023年9月至2030年缺口1304.9万套。2030年保障房占存量住宅比重低于新加坡组屋占全部住房比重。2024-2030年全国、40个重点城市新增保障房占新增住宅比重分别提高3.8、5.6个百分点，新增保障房占比提升势必意味着将对商品房市场形成一定程度挤压，尤其是偏刚需类的与保障房定位接近的产品将受到更大的冲击。如何保证现有模式向“双轨制”模式的顺利转变？以下是关键点：1）资金层面，地方政府财政承压，未来保障房建设推进的资金将以财政资金为主、社会资金为辅，中央财政资金的发力可能是未来重要看点；2）土地层面，未来新建保障房的用地指标不宜过多挤占商品住宅用地指标，宜通过收购存量项目、城中村改造和商改住等方式丰富大中城市保障房供给来源，压降划拨供地方式；3）运行机制，通过立法将住房保障制度提升至最高法律效力层级，保障房实施全封闭式管理，严格限制套利行为。

投资建议：代建龙头和开发能力强、注重品质的房企优势凸显。未来商品房主要面向中高收入人群，其目标客户购买力更强，除满足基本居住需求外，更在意地段、品质、配套等附加属性。经营稳健、资金雄厚、开发能力强、融资难度与成本低、注重品质的房企在商品房市场的优势将凸显。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注中国海外发展、华润置地。保障性住房主要面向中低收入家庭以及人口净流入城市中的新市民、青年人，其目标人群支付能力一般或不足。在保障性住房的建设需求增加以及房地产下行周期的特殊背景下，房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋。代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。推荐经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显代建龙头企业：绿城管理控股。

风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期。

（分析师房诚琦、白学松、肖畅）

个股

华峰铝业（601702）

铝热传输材料引领者

新能源热处理需求弹性可期

投资要点

深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017年完成“上海+重庆”两地布局，2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。2022年公司规划新增15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超50万吨。公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元，CAGR为25.1%，业绩角度2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为25.7%，发展稳健。

行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期： 1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022年产能为2396万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，需求端向好发展，预计修复弹性较大，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大；2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022年我国铝板带箔出口量503万吨，占比总产量为51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算2025年全球/中国用铝复合材料为125/50万吨，全球及中国2022-2025E CAGR分别为8.4%/11.6%，2023-2025E平均每年拉动112/46万吨需求。

“产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有4家冠军示范企业，目前公司产品良率为72%，优于理论良率70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022年公司国外产品毛利率为19%，高于平均3pct，国内产品毛利率为11%，高于平均0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至2022年公司在上海的生产基地年产14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为20万吨，合计形成34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022年公司销售吨价为2.4万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022年公司吨成本为2.1万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025E年 EPS 分别为1.0、1.4、1.6元/股，对应PE 分别为17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。

（分析师陈淑娴）

中教控股（00839.HK）

FY2023年报点评：

收入同比+18.1%

高教板块内生增长稳健

公司收入同比+18.1%至56.2亿元，现金储备充足：公司于2023年11月27日晚披露FY2023业绩，FY2023实现收入56.2亿元，同比+18.1%，实现经调整EBITDA33.6亿元，同比+17.7%，实现归母净利润13.8亿元，实现经调整归母净利润19.1亿元，同比+6%。其中调整项目主要为公司旗下一所中职院校的商誉减值3.95亿元所致，截至2023年8月末，公司账面现金储备58亿元。

高教版块稳健增长，海外业务恢复良好：集团于本年度调整报告架构，将高、中等职业教育合并为“国内市场”，国际教育部分更名为“国际市场”。分板块来看，FY2023公司国内市场收入54亿元，同比18.2%，增长主要由高等职教业务驱动，国际市场收入2.2亿元，同比+16.4%，主要得益于新入学人数增加，疫情后入境等限制取消，海外业务恢复良好。

毛利率略有下滑，主因教学投入有一定增长：FY2023公司毛利率56.3%，同比减少1.6pct，主要因为公司为促进学校高质量发展，师资及教学投入有所增长。

新生人数和在校生人数稳步增长：截至2023年8月底，公司全日制在校生总人数为24.8万人，同比+7%，其中全日制高等教育在校生19.9万人，同比+13%。2023/24学年，公司其全日制注册新生人数达到9.7万人，同比+17%，其中全日制高等教育新生8.4万人，同比+18%。

加大扩建投资，公司账面现金充足：2023年1月10日，公司公告了新一轮配售，配售认购款净额约为14亿元，主要用于扩大学校网络（包括校园发展及潜在的并购项目），以及营运资金用途。截至2023年8月末，所得款项未动用金额约为6亿元，公司账面现金储备约58亿元。

盈利预测与投资评级：中教控股是我国民办高校的龙头企业，规模优势明显，运营能力突出，职业教育是我国政策鼓励的方向，板块估值有望持续修复，考虑到公司继续在教学质量的提升方面保持高质量投入，费用支出可能维持在较高水平，我们下调公司FY2024-FY2025归母净利润从/24.6亿元/28.8亿元至21.96/24.5亿元，预计FY2026年归母净利润为27.3亿元，最新收盘价对应 FY2024-FY2026 PE为7/6/5倍，维持“买入”评级。

风险提示：招生不及预期，疫情反复，政策风险等

（分析师吴劲草、谭志千）