11月27日，央行发布《2023年第三季度货币政策执行报告》。在“下一阶段货币政策主要思路”中，提到要“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”；“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”。我们认为，这些内容是理解下一阶段货币政策取向的几个关键点。
一、“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，意味着接下来信贷投放不能片面强调新增规模，要更加注重精准投放、盘活存量信贷资金。
首先在总量方面，我国人民币贷款余额超过 230万亿，资金存量规模巨大，同样的贷款增速，现在的增量规模远超以往。这意味着当前衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过度关注新增贷款数量，尤其要避免对波动较大的单月信贷增量等高频数据过度解读。银行业则要把握好信贷增长和净息差之间的平衡，以此确定新的信贷合理增长水平，或不宜再单纯追求信贷高增速。
其次在结构方面，既要看总量信贷增长规模，更要注重科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的信贷投放增速。这是当前衡量金融支持高质量发展的关键指标。
最后，还要把新增贷款与盘活存量信贷资源综合分析。其中后者包括在化解地方政府债务风险过程中，通过发放特殊再融资债券置换各类地方政府隐性债务，进而释放沉淀在隐性债务中的巨量信贷资源，以及加快各类资产证券化等。推动盘活存量贷款，在支持实体经济增长方面的作用与投放新增贷款并无本质差别，还能有效缓解债务增长压力。
需求方面，此前城投平台、房地产行业是信贷“两大户”。当前这两个行业的信贷需求增速下降，银行需要将信贷资源转向科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等领域；与此同时，平急两用基础设施建设、城中村改造、保障房建设等“三大工程”也正在形成新的有效信贷需求。
二、三季度货政报告强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，意味着经济下行压力最大的阶段已经过去，但货币政策也不会退坡转向。
首先，与二季度报告主要强调“逆周期调节”不同，三季度报告再度将跨周期和逆周期调节并列，而且明确要“更加注重”。我们理解，这主要源于三季度宏观经济复苏动能转强，“预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现”，宏观经济背景发生了变化，稳增长需求相应下降。但当前经济回稳向上的基础还不牢固，特别是房地产行业仍处于调整过程，接下来为推动“经济将继续向常态化运行轨道回归”，货币政策还将保持稳增长取向，继续用力。
考虑到经济下行压力最大的阶段已经过去，下一步政策上会更加注重精准发力，重点支持小微企业、房地产行业等薄弱环节，以及科技创新、先进制造、绿色发展等重点领域，坚决避免大水漫灌，为将来留下高通胀及金融风险防患。这也意味着2024年再现今年迄今“两次降息+两次降准”的可能性很小，但在物价水平持续偏低的背景下，明年货币政策退坡转向的概率也不大。我们预计，为支持增发国债发行，年底前央行有望再实施1次全面降准；为引导实体经济融资成本稳中有降，特别是引导居民房贷利率进一步下调，以及“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，2024年政策利率和存款准备金率也有小幅下调空间。
三、“充实货币政策工具箱”，主要是指结构性货币政策工具有可能进一步“扩容”。
下一步为重点支持国民经济薄弱环节、重点领域，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，引导金融资源进一步向这些领域倾斜，央行有可能适度延长现有结构性货币政策工具期限、上调额度，乃至推出新的政策工具。我们判断，支小再贷款额度在2023年上调2000亿的基础上会进一步上调；在科技创新再贷款、设备更新改造再贷款到期退出、存量资金继续使用的背景下，为重点加大对科技创新及先进制造等重大战略、重点领域的政策支持力度，不排除重新启用或推出新的支持工具的可能；着眼于为“三大工程”提供长期低成本融资，PSL有可能再出江湖，或由央行推出相关专项再贷款等；综合现有房地产行业政策支持工具的具体执行效果，下一步有可能加大实施力度，或推出新的政策工具。总体上，在“稳健的货币政策要精准有力”原则下，未来结构性货币政策工具将受到进一步倚重，这也是推进金融供给侧改革的一个重要抓手。
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(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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