张瑜：短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

2023年11月28日11:36 作者:张瑜、文若愚

　　意见领袖 | 张瑜团队

　　事项

　　2023年11月27日，中国人民银行发布《第三季度货币政策执行报告》，我们对此解读如下：

　　核心观点

　　1、年内稳增长压力不大的宏观背景下，央行从前期关注经济增长的“量”逐步转移至四季度关注经济增长的“质”。短期信贷投向和资本流动是央行更为关切的因素。

　　2、政府发债央行仍会配合大量投放流动性，但这本身只是流动性管理的手段，无需过度解读。随着流动性投放量越来越大，央行降准的概率也越来越高。

　　3、央行“以我为主”的政策思路没有改变，距离2024年越来越近，央行或逐步重归对于经济“量”的关注。年内降息概率有所下行，但是2024开年降息的概率仍然偏高。

　　报告摘要

　　海外关切层面，重点强调海外的“外溢风险”

　　①在经济金融展望部分，一季度央行关注的是全球央行加息对经济的滞后影响；二季度央行关注的是全球“逆全球化”对出口的影响；而三季度央行则重点强调了世界经济的不确定性或通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体的外溢风险。

　　②在下一阶段货币政策主要思路层面，央行强调“立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　结论：与上半年关注贸易项下相比，资本项下是三季度央行关切地重中之重。历史经验来看，央行重心关切汇率压力时，银行间利率易紧难松。

　　从国内展望来看，短期更关注经济的“质”。三个视角：

　　①经济金融展望部分，三季度货政报告央行更为关注推动经济的加快转型。二季度央行关注的是居民收入预期，民间投资信心，产业转移，地方财政收支；一季度央行关注的是收入预期，就业压力，政府投资力度。

　　②专栏二，央行明确强调，分析金融数据不能只看总量，也不宜过度关注数量。

　　③下一阶段货币政策展望层面，结构性工具的表述较上半年明显增多。

　　结论：上半年的货政报告，在展望二季度和三季度的货币政策时，央行似乎更关注经济的“量”，更在乎的是居民预期修复，企业投资改善，政府投资发力；而展望四季度的货币政策时，央行似乎更加关注经济的“质”，更加关注的是推动经济转型和重点领域资金投放。背后的宏观背景是四季度稳增长压力不大，不过随着2024年渐行渐近，稳增长压力抬升的情境下，央行或重归对于经济“量”的关注。虽然年内降息的概率因为“质”的关注有所降低，但是“以我为主”的政策思路下2024年开年降息的概率仍存。

　　财政层面，央行重点是“配合”。

　　央行在专栏三明确表示；“积极主动加强货币政策与财政政策协同。”事实上9月以来，央行不断通过大量的逆回购投放来提供流动性，当下对其他存款性公司债权（用来衡量逆回购，MLF以及结构性工具余额的科目）占央行总资产的比重为37.7%，是有数据以来的最高值。2018年以来，稳增长压力较大的时间段，只要对其他存款性公司债权占央行总资产的比重抬升，央行大概率会降准。我们提示，债权工具大量投放的背景下，年内央行降准仍然值得期待。

　　风险提示：货币政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、央行短期更关注经济的“质”

　　1、海外关切层面，重点强调海外的“外溢风险”。两个视角：

　　①在经济金融展望部分，一季度央行关注的是全球央行加息对经济的滞后影响；二季度央行关注的是全球“逆全球化”对出口的影响；而三季度央行则重点强调了“外溢风险”。外溢风险主要针对世界经济的不确定性通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。

　　②在下一阶段货币政策主要思路层面，央行强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　结论：与上半年关注贸易项下相比，资本项下是三季度央行关切地重中之重。历史经验来看，央行重心关切汇率压力时，银行间利率易紧难松。

　　2、从国内展望来看，短期更关注经济的“质”。三个视角：

　　①经济金融展望部分，三季度货政报告央行更为关注推动经济的加快转型。二季度央行关注的是居民收入预期，民间投资信心，产业转移，地方财政收支；一季度央行关注的是收入预期，就业压力，政府投资力度。

　　②专栏二，央行明确强调，分析金融数据不能只看总量，也不宜过度关注数量。央行在本次货政报告的专栏二中明确表示：“在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足……信贷增速提质换档的背景下要避免对单月增量等高频数据的过度解读。”

　　③下一阶段货币政策展望层面，结构性工具的表述较Q1和Q2明显增多。央行在本次货政报告强调：“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势。”与之相比，上半年的两次货政报告仅强调了“小微企业、科技创新、绿色发展”。本次新增提示了科技金融，养老金融，数字金融。

　　结论：上半年货政报告对二三季度货币政策的展望中，央行似乎更关注经济的“量”，更在乎的是居民预期修复，企业投资改善，政府投资发力；而三季度货政报告在对四季度货币政策的展望中，央行似乎更加关注经济的“质”，更加关注的是推动转型和资金投放。当下的宏观背景是四季度稳增长压力不大，不过随着2024年渐行渐近，稳增长压力抬升的情境下，央行或重归对于经济“量”的关注。虽然年内降息的概率因为“质”的关注有所降低，但是“以我为主”的政策思路下对应2024年开年降息的概率仍存。

　　3、财政层面，央行重点是“配合”。一个视角：

　　专栏三中，央行明确表示；“人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境，平滑可能的短期冲击；另一方面在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品，配合财政部积极开展国债做市支持操作，提升政府债券二级市场流动性，不断增强投资吸引力。

　　结论：事实上9月以来，央行不断通过大量的逆回购投放来提供流动性，当下对其他存款性公司债权（用来衡量逆回购，MLF以及结构性工具余额的科目）占央行总资产的比重为37.7%，是有数据以来的最高值。2018年以来，稳增长压力较大的时间段，只要对其他存款性公司债权占央行总资产的比重抬升，央行大概率会降准。我们提示，债权工具大量投放的背景下，年内央行降准仍然值得期待。