【平安证券】基金深度报告-权益基金风格策略系列报告之五：对标沪深300风格的基金产品盘点与风格拆解|沪深300指数_新浪财经

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摘要

沪深300指数的风格特征与今年以来表现：呈现大盘均衡风格，今年以来跑赢主动权益基金，行业错配是沪深300指数跑赢主动权益基金的主要原因，其中电子和非银金融行业收益贡献突出。

对标沪深300风格主动权益产品的风格分析：1）从持仓角度筛选对标沪深300风格的主动权益基金，筛选后样本190只。2）2021年以来每年均跑赢沪深300指数的产品共22只，从历年超额收益来看主要分为两类：每年超额收益相对稳健的产品、单一年份超额收益高弹性的产品。

每年超额收益相对稳健的产品风格：1）上涨弹性与抗跌性：程琨、赵治烨在上涨行情的弹性更大，王睿、蔡滨、王东杰在下跌市更抗跌。2）持仓市值规模：王东杰、聂世林、刘苏偏好持有行业龙头等大市值标的，偏质量成长风格的王克玉、均衡轮动风格的王睿等持仓市值规模相对偏低。3）持仓估值与盈利成长性：赵治烨、程琨持仓估值相对较低，蔡滨、刘苏持仓成长性更强。

单一年份超额收益高弹性的产品风格比较：1）上涨弹性与抗跌性：姜诚在下跌市行情的抗跌性最强，张永任、屠环宇、高远具有更高的上涨弹性。2）持仓市值规模：吉莉、崔建波偏好行业龙头股，许望伟偏大盘价值风格，持仓市值规模高于其他产品，高远、姜诚持仓市值规模相对低于其他产品，张竞和吉莉在盈利质量因子上的暴露偏高。3）持仓估值与盈利成长性：姜诚持仓估值明显偏低，屠环宇持仓成长性因子暴露高于其他产品，张竞、高远等均衡轮动型选手也有明显的成长性因子暴露。

沪深300指数增强基金的风格分析：1）剔除打新策略收益影响后，有23只2021年以来单年度跑赢沪深300的胜率超过66%。2）增强部分持仓的市值分布结构：刘洋、宋海岸、郎骋成、刘敦等侧重在大盘股上作增强，朱海东、邓岳、乔亮、盛丰衍等侧重在中小盘股上作增强，殷瑞飞、申庆、王平和王岩等增强部分的市值分布相对均衡。3）增强部分持仓的板块分布：申庆侧重配置消费与金融板块，宋洋和袁英杰侧重配置金融，有一定市值下沉的王平、乔亮、盛丰衍等侧重配置制造板块，朱海东以配置消费与周期板块为主，刘洋、李笑薇和方旻等板块配置上相对均衡。4）持仓估值和盈利成长性：申庆注重估值保护，盛丰衍、乔亮、许之彦和张序等偏中小盘增强风格的基金经理持仓成长性更高。

风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。

沪深300指数的风格特征与今年以来表现

1.1沪深300指数的风格特征分析

指数重点筛选大盘股，2021年底修订编制规则后缩短了创业板股票选样的上市时间要求。沪深300指数选取沪深两市中总市值高、流动性良好的300只股票，是经典的大盘指数。其编制规则在2021年12月经历过一次较大的调整，将创业板股票选样的上市时间限制由“超过三年”缩短为“超过一年”，新纳入了一批上市时间较短的创业板股票。

成分股市值规模分布上以大盘股为主，总市值超千亿股票的权重超过70%。2021年以来，沪深300成分股中总市值超过1000亿元的股票权重合计均超过70%，以大盘股为主。

成分股行业分布相对分散，呈现均衡配置大金融以及消费、新能源、电子、医药等成长性行业的特点。截至2023年半年末，沪深300成分行业权重前三大行业分别为食品饮料、电力设备与银行行业。从成分行业分布变化趋势来看，整体行业分布较为稳定，新能源板块权重在2021年末明显提高，主要原因在于成分股中新纳入如宁德时代等新能源股票。

风格上整体呈现大盘均衡风格。我们以沪深300指数日涨跌幅为因变量，六大巨潮风格指数的日涨跌幅为自变量，以月度滚动窗口进行回归，根据回归系数判断沪深300指数在各风格的因子暴露。结果显示，沪深300指数在大盘成长与大盘价值的因子暴露较大且维持稳定，整体呈大盘均衡风格。

1.2今年以来沪深300指数的收益拆解

今年以来沪深300跑赢主动权益基金，7月份表现突出。以Wind偏股混合基金指数作为主动权益基金代表，对比今年以来沪深300与主动权益基金的收益表现。今年以来截至10月末，沪深300指数跑赢偏股混合基金指数4.16%，其中1、3、4、7、9月表现均强于偏股混合基金指数，7月业绩表现尤为突出，超额收益达到5.67%。

行业错配是沪深300指数跑赢主动权益基金的主要原因，超配的大金融板块跑赢市场，相对低配大幅跑输市场的新能源板块。从行业配置比较来看，沪深300指数成分行业占比明显高于主动权益基金的银行和非银金融行业收益表现突出，尤其是申万非银金融行业指数今年7月份涨幅达14.41%，在申万一级行业中涨幅最大，申万银行指数涨幅也达到了5.55%。行业占比明显低于主动权益基金的新能源板块跑输市场，申万电力设备行业指数今年以来跌幅达23%。

从沪深300指数的行业收益贡献拆解来看，电子和非银金融行业收益贡献突出，新能源和食品饮料拖累收益表现。从绝对收益拆解的角度来看，对截至2022年末沪深300成分股今年以来的收益贡献（今年以来涨跌幅乘以成分股权重）按申万一级行业维度进行汇总，得到各行业的收益贡献。结果显示电子、非银金融行业的绝对收益贡献最大，均超过0.5%，而电力设备行业的收益贡献为-3.32%。

对标沪深300风格主动权益产品的风格分析

2.1对标沪深300风格的主动权益基金筛选

从持仓角度筛选对标沪深300风格的主动权益基金，筛选后样本共190只，对同一基金经理管理多只产品进行去重，选取代表性产品后样本共123只。具体筛选条件如下：1）基金类型为普通股票型、偏股混合型、最近4个季度平均股票仓位不低于60%的灵活配置型基金；2）行业分散配置：2021年半年末以来每半年末第一重仓行业仓位均不超过30%；3）持仓以沪深300成分股为主：2021年半年末以来的6个半年度报告期内，沪深300成分股的持仓占比平均值超过50%，最低值超过40%；4）开放式基金；5）截至2023年三季末基金规模不低于2亿元；6）基金经理在2021年以前任职。经过筛选后的基金样本共190只。针对同一基金经理管理多只产品的情况，选取任职日期最早的产品作为代表性产品，去重后样本共123只。

2021年以来每年均跑赢沪深300指数的产品共22只，从历年超额收益来看主要分为两类：每年超额收益相对稳健的产品、单一年份超额收益高弹性的产品。对123只基金统计2021年以来每年相比沪深300指数的超额收益，单年度均跑赢沪深300的基金共22只。从历年超额收益角度，主要包括两类风格的对标沪深300风格基金：一是每年超额收益相对稳健的产品，二是在单一年份超额收益高弹性的产品。我们接下来对这两类产品的风格特征进行分类比较。

2.2每年超额收益相对稳健的产品风格比较

22只产品中有11只每年的超额收益相对稳健，其中王睿、王东杰、赵治烨每年跑赢沪深300指数4%以上。11只产品中，中银新经济A（王睿）、建信大安全（王东杰）、泓德优选成长（王克玉）等产品2021年以来的累计超额收益超过20%。

从上涨弹性与抗跌性来看，程琨、赵治烨在上涨行情的弹性更大，王睿、蔡滨、王东杰在下跌市更抗跌。从上涨行情的平均超额收益和下跌行情的平均超额收益来看，广发核心精选（程琨）精选低估值、高质量个股长期持有，上涨行情平均超额收益为正，进攻属性更强，上银新兴价值成长（赵治烨）在上涨行情中也能跟上市场。中银新经济A（王睿）的投资框架中注重控制回撤，博时产业新动力（维权）A（蔡滨）会作仓位择时，建信大安全（王东杰）均衡配置行业龙头且注重买入价格的合理性，这三只产品在下跌行情中的防守性更强。

从持仓市值和盈利能力来看，王东杰、聂世林、刘苏偏好持有行业龙头等大市值标的，偏质量成长风格的王克玉、均衡轮动风格的王睿等持仓市值规模相对偏低。建信大安全（王东杰）、东方岳（盛泽）、安信优势增长A（聂世林）、景顺长城动力平衡（刘苏）持仓市值规模点位相对较高，其中建信大安全（王东杰）均衡配置行业龙头，东方岳（盛泽）为沪深300指数增强策略，安信优势增长A（聂世林）为大盘均衡风格，行业分散配置，景顺长城动力平衡（刘苏）重点配置消费、医药行业，偏大盘成长风格。泓德优选成长（王克玉）、中银新经济A（王睿）持仓市值规模和ROE点位相对低于其他产品，其中泓德优选成长（王克玉）采用GARP策略，选股看作高质量和估值性价比，中银新经济A（王睿）在大盘价值股作底仓的同时，以中小盘成长作增强。

从持仓估值和盈利成长性来看，赵治烨、程琨持仓估值相对较低，蔡滨、刘苏持仓成长性更强。广发核心精选（程琨）持仓以沪深300中低估值高质量股票为主，上银新兴价值成长（赵治烨）看重以合理价格买入优秀公司，根据估值波动情况对行业分布进行动态平衡，这两只产品持仓估值相对偏低。博时产业新动力A（蔡滨）偏均衡成长风格，精选个股，对估值容忍度更高，持仓估值和盈利成长性点位相对偏高。泓德优选成长（王克玉）采用GARP策略，选股看重高质量和估值性价比，估值与成长性匹配度相对较高。

从交易风格来看，聂世林、王睿持仓换手率相对中性偏高，程琨、王东杰持仓换手率偏低。安信优势增长A（聂世林）行业分散配置，通过选股增强进攻性，中银新经济A（王睿）有20%-30%的轮动仓位，管理相对灵活，这两只产品的持仓换手率明显高于其他产品。广发核心精选（程琨）、建信大安全（王东杰）等产品偏好精选优质公司并长期持有，持仓换手率稳定偏低。

从2021年以来超额收益分解来看，均衡轮动型选手王睿、均衡型选手赵治烨交易贡献占比高，聂世林、王克玉、李锦文、蔡滨等兼有选股和行业配置贡献，质量价值选手王筱苓和量化策略选手盛泽以选股贡献为主。按照每个半年度前后3个月窗口期保持静态持仓的假定，我们对这些基金相对沪深300指数的超额收益进行了Brinson归因分解，分解统计区间为2021年以来至2023/10/11。分解结果显示：首先，交易贡献占比高的产品，中银新经济A（王睿）以大盘价值作底仓，中小盘成长和行业轮动作增强，自上而下选择行业的能力强。上银新兴价值成长（赵治烨）根据估值波动情况对行业分布进行动态平衡，兼有交易能力和选股能力。其次，兼有选股和行业配置贡献的产品中，安信优势增长A（聂世林）选股看重竞争优势、景气变化和安全边际，行业分散配置；泓德优选成长（王克玉）选股看作质量和性价比；南方智慧精选（李锦文）在农林牧渔、煤炭有明显的行业配置贡献；博时产业新动力A（蔡滨）超额收益主要来自成长性行业。最后，以选股贡献为主的产品中，工银新蓝筹A（王筱苓）偏好大消费和大金融板块，选股收益贡献主要来自纺服和医药；东方岳（盛泽）采用基本面量化选股，寻找契合当前市场有效的因子赋予更高权重，选股收益贡献主要来自新能源和交运。另外，广发核心精选（程琨）超额收益主要来自汽车行业选股和有色金属行业配置贡献，建信大安全（王东杰）的超额收益主要来自房地产行业。

2.3单一年份超额收益高弹性的产品风格比较

22只产品中，有11只产品的超额收益主要来自个别年份较高的超额收益弹性，姜诚、高远、许望伟等在个别年份跑赢沪深300指数30%以上。其中，中泰星元价值优选A（姜诚）、诺安先进制造（韩冬燕）、长信金利趋势（高远）等产品2021年以来的超额收益超过30%。

从上涨弹性与抗跌性来看，姜诚在下跌市行情的抗跌性最强，张永任、屠环宇、高远具有更高的上涨弹性。从上涨行情的平均超额收益和下跌行情的平均超额收益来看，中泰星元价值优选A（姜诚）在选股上对估值和基本面较为苛刻，下跌行情中防守性更强。前海联合泳隽A（张永任）优选行业龙头，华夏创新前沿（屠环宇）聚焦“新半军医”成长性行业配置，长信金利趋势A（高远）整体偏成长风格，这三只产品上涨行情的进攻属性更强。

从持仓市值和盈利能力来看，吉莉、崔建波偏好行业龙头股，许望伟偏大盘价值风格，持仓市值规模高于其他产品，高远、姜诚持仓市值规模相对低于其他产品，张竞和吉莉在盈利质量因子上的暴露偏高。国投瑞银策略精选（吉莉）和方正富邦策略精选A（崔建波）选股上偏好龙头股，长信银利精选A（许望伟）偏大盘价值风格，这三只产品在市值规模因子暴露上偏高；相比之下，长信金利趋势A（高远）、中泰星元价值优选A（姜诚）持仓市值规模偏低。在盈利质量因子上，安信灵活配置（张竞）、国投瑞银策略精选（吉莉）的暴露较高。

从持仓估值和盈利成长性来看，姜诚持仓估值明显偏低，屠环宇持仓成长性因子暴露高于其他产品，张竞、高远等均衡轮动型选手也有明显的成长性因子暴露。中泰星元价值优选A（姜诚）选股对估值和基本面较苛刻，持仓估值水平明显低于其他产品，更注重估值保护。华夏创新前沿（屠环宇）聚焦新半军医等成长行业投资，持仓盈利成长性因子暴露明显高于其他产品。

从交易风格来看，许望伟、张竞、崔建波持仓换手率明显高于其他产品，姜诚、李博、张永任持仓换手率明显低于其他产品。长信银利精选A（许望伟）和安信灵活配置（张竞）整体偏均衡轮动风格、方正富邦策略精选A（崔建波）适当作仓位择时，这三只产品的持仓换手率明显高于其他产品。大成精选增值A（李博）、中泰星元价值优选A（姜诚）、前海联合泳隽A（张永任）的持仓换手率明显低于其他产品。

从2021年以来超额收益分解来看，均衡轮动选手中吉莉有明显的交易贡献，姜诚、许望伟、韩冬燕、周寒颖兼有选股与行业配置贡献，高远、张竞以选股贡献为主，屠环宇的超额收益主要来自长期超配的成长性行业。按照每个半年度前后3个月窗口期保持静态持仓的假定，我们对这些基金相对沪深300指数的超额收益进行了Brinson归因分解，分解统计区间为2021年以来至2023/10/11。分析结果显示：首先，国投瑞银策略精选（吉莉）擅长中观行业比较，自上而下框架判断仓位，作择时与行业轮动，超额收益以交易贡献为主。其次，兼有选股与行业配置贡献的产品中，中泰星元价值优选A（姜诚）的选股和行业配置贡献来源相对多元化，体现基金经理自下而上选股的风格；长信银利精选A（许望伟）超额收益主要来自周期板块；诺安先进制造A（韩冬燕）擅长行业比较，挖掘多元化的收益来源，主要抓住了TMT、汽车等成长板块的机会；景顺长城成长之星（周寒颖）超额收益主要来自新能源、军工等成长性行业。再次，长信金利趋势A（高远）主要来自新能源领域的选股，安信灵活配置（张竞）均衡轮动风格，选股收益贡献主要来自有色金属和医药生物。最后，华夏创新前沿（屠环宇）超额收益主要来自长期超配成长性行业的行业配置贡献。

沪深300指数增强基金的风格分析

3.1沪深300指数增强基金超额收益表现

现任基金经理在2021年以前任职的沪深300指增基金中，剔除打新策略收益影响后，郎骋成、朱海东、李笑薇、申庆等2021年以来年均超额收益居前。按照业绩基准跟踪沪深300指数、现任基金经理在2021年以前任职的筛选条件，指数增强型基金中有30只沪深300指增基金。以沪深300指数为基准，剔除掉打新股策略收益贡献后，2021年以来富荣沪深300增强A（郎骋成）、财通沪深300指数增强（朱海东）等产品的年均超额收益居前。

30只产品中有23只2021年以来单年度跑赢沪深300的胜率超过66%。其中，有9只基金胜率为100%，14只产品胜率为66.7%。

3.2高胜率沪深300指数增强基金的风格特征

从增强部分持仓的市值分布结构来看，刘洋、宋海岸、郎骋成、刘敦等侧重在大盘股上作增强，朱海东、邓岳、乔亮、盛丰衍等侧重在中小盘股上作增强，殷瑞飞、申庆、王平和王岩等增强部分的市值分布相对均衡。

从增强部分持仓的板块分布来看，申庆侧重配置消费与金融板块，宋洋和袁英杰侧重配置金融，有一定市值下沉的王平、乔亮、盛丰衍等侧重配置制造板块，朱海东以配置消费与周期板块为主，刘洋、李笑薇和方旻等板块配置上相对均衡。

从持仓估值和盈利成长性来看，申庆注重估值保护，盛丰衍、乔亮、许之彦和张序等偏中小盘增强风格的基金经理持仓成长性更高。兴全沪深300指数增强A（申庆）增强部分主要是低估值、低成长的价值股，行业上超配金融和消费，持仓估值因子暴露明显低于其他产品，更注重估值保护。西部利得沪深300指数增强A（盛丰衍）、万家沪深300指数增强A（乔亮）、华安沪深300量化增强A（许之彦,张序）在板块上均向制造业偏离，侧重在中小盘股票作增强，成长因子暴露更高。

从交易风格来看，董梁和孙悦、乔亮、朱海东等换手率相对较高，申庆、许之彦和张序、郎骋成相对较低。创金合信沪深300指数增强A（董梁,孙悦）的持仓换手率明显高于其他产品，行业配置适度轮动，但收益贡献相对有限。兴全沪深300指数增强A（申庆）的持仓换手率明显低于其他产品，交易风格相对更加谨慎。富荣沪深300增强A（郎骋成）采用中观行业偏离策略，在成分股内调整行业权重，2020年相比基准超配消费、2021年超配制造、2022年超配医药和金融板块，换手率偏低。另外，华安沪深300量化增强A（许之彦,张序）的交易换手也偏低。