底部突围——总量“创”辩第70期_新浪财经

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报告摘要

宏观张瑜：突围的变盘点在哪？

低名义利率和高实际利率的背后，映射出当下货币政策的艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。艰难平衡之下，后续有三种解决方案：等海外利率下行，国内进一步降息，扩信用提升通胀预期。

货币政策方面，预计未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件，年内仍有降息概率，央行对汇率的态度仍是控速率不控点位，后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。

资本市场方面：股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，短期静待扩信用政策发力。对债券而言，利率下行或仍是大趋势，不过短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。

策略姚佩：底部的反弹方向

茅台大幅补跌，或为市场见底信号；当前A股估值底、盈利底已至；市场底部的反弹特征：政策催化为行业带来增量，风格上小盘成长相对占优，业绩高增速+前期跌幅大+低估值个股占优，基金重仓股较全A优势不明显。

固收周冠南：资金扰动缓解了么？

资金预期收敛阶段，央行操作较为积极。（1）上周央行MLF维持超额续作2890亿元（年内最高净投放），积极补充中长期流动性。（2）短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周五银行单日融出规模明显下滑，央行周四逆回购净投放加码至1820亿元，周五大幅加码至7330亿元，单日净投放规模仅次于2023年1月6日，与周四银行体系融出下滑规模较为接近。

流动性补充以短期为主、方式较灵活，资金预期或仍有压力。（1）资金缺口：银行体系整体资金缺口仍然较紧张。（2）央行操作：四季度不排除降准降息的可能。（3）汇率扰动：中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平，汇率压力相对偏大，逆周期因子（倒算值）调整时间较长，调整幅度在1000bp以上，内外均衡或对资金宽松或形成一定制约。

债市策略：短端占优，长端宜审慎。税期和缴款压力下，短期资金面预期相对不稳，长端面临“宽信用”扰动，债市逆风因素偏多，建议机构“多看少动”。

多元资产配置郭忠良：黄金与长端美债利率缘何同涨

关于黄金和美债利率脱钩的所谓"新范式"值得商榷，现在美国经济处于名义利率高，实际利率低的宏观环境中，这是黄金价格和长端美债利率同涨的主要原因。从实际利率的角度看, 以往加息周期中, 美联储平均加息幅度5%-5.5%, 核心PCE同比峰值位于2-2.5%, 所以当美联储停止加息的时候, 实际联邦基金利率会升到2.5%-3%, 相应的10年期美债实际利率都要升至2%-2.5%%。在这轮加息周期中，一方面是美联储试图以常规的加息幅度应对超高的通胀环境，加息幅度并未随着高通胀有所增加；另一方面是投资者基于美债利率曲线倒挂计入过多的经济衰退预期，所以美联储临近停止加息的时候，10年期美债实际利率仅仅升至1%左右。美联储所奉行的更高&更久（Higher for Longer）的抗通胀策略，避免了美国经济衰退，也让货币政策对于金融市场的影响变得平缓。整体而言，实际利率上行缓慢对应的是更长时间的较高实际利率，这最终将令黄金价格承压下行。

金工王小川：再迎3000点考验，未来如何？

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.21%，相较于上周增加了32个bps，混合型基金总仓位73.31%，相较于上周增加了40个bps。股票型先行者基金总仓位为87.62%，相较于上周增加了62个bps，混合型先行者基金总仓位为61.30%，相较于上周增加了47个bps。

基金表现：本周股票型ETF平均收益为0.37%。本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.16%本周新成立公募基金22只，合计募集181.6亿元，其中混合型8只，共募集7.03亿，股票型7只，共募集10.53亿，债券型7只，共募集164.04亿。

北上资金：北上资金本周共流出240.46亿，其中沪股通流出133.10亿，深股通流出107.36亿。

VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为19.14。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观，最终本周上证指数周线下跌-3.40%。本周短中期信号看多信号与上周基本一致。基金仓位显示机构加仓。因此我们认为，后市情绪或中性偏乐观。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数下跌-3.60%。本周成交额倒波幅模型依旧看空，因此我们认为，后市或继续看空港股指数。

下周推荐行业为：建材、机械、非银行金融、建筑、医药。

金融徐康：正确看待融券新规及开门红政策调整

核心观点：我们认为优化融券交易制度对券商业务影响总体有限，对市场而言，有助于提振市场信心，更好发挥逆周期调节作用。

步入四季度，人身险行业进入开门红筹备与启动阶段。《通知》对开门红乱象收紧监管约束，结合此前银保渠道“报行合一”的窗口指导与《保险销售行为管理办法》，预计今年开门红工作将更为理性。

地产单戈：新均衡有望加速到来

政策推动地产主要数据呈现筑底迹象，新开工表现亮眼。地产新开工面积单月好转，与上半年房企在核心城市获取的地块逐步开工有关，后续新开工的持续性仍取决于核心区土地出让情况。

若以年化数据看，我们测算2024年商品房销售面积、销售金额分别为10.7亿平、10.9万亿元，新开工9亿平、地产投资10.4万亿元。地产投资季调数据可能短期已经见底，新开工面积向销售面积收敛，考虑到大量开工未售项目，两者差异基本在合理区间。

市场呈现显著分化，背后是供需结构变化，近期政策将加速新均衡点的到来。9月政策放松后，高能级城市核心区市场出现好转，但基本未呈现外溢效应。近期限价、远郊地块容积率限制放开、城中村改造加快优质土地供给释放等，都有望加速地产新均衡点的到来。

新均衡到来，考验房企重塑商业模式的能力。随着核心区地价、限价的逐步放开，预计将更加考验房企在核心区的操盘能力；而郊区盘容积率的放开，则让住宅形态有更多发挥空间，部分对客户研究更为深刻的房企可能找到新的竞争优势，上述逻辑仍需中期验证。短期我们仍重点推荐深耕核心一二线城市的房企，建议关注招商蛇口、越秀地产、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团、中新集团、天地源等。

风险提示：

1. 货币政策超预期。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。

4. 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表

报告正文

突围的变盘点在哪？

【宏观张瑜】

低名义利率和高实际利率的背后，映射出当下货币政策的艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。艰难平衡之下，后续有三种解决方案：

①等海外利率下行。随着海外名义利率能有所调降，我国降政策利率的代价（汇率压力）就会相对较小。但问题在于海外利率能否下行属于外生变量，处于我国不可控的领域。特别是在2024年稳增长没有低基数加持的背景下，稳增长难度明显高于2023年，等海外利率下行就意味着2024年经济增速目标只能在4%左右，较2023年增速下行1%。②国内进一步降息。国内进一步降息自然有助于压低实际利率。但问题在于在我国较低的名义利率的背景下，每一次降息都是带来汇率较大的调整压力。选择通过国内进一步降息就意味着未来汇率的波动空间要进一步打开。③扩信用提升通胀预期。三季度的现实是CPI同比，PPI同比，房价同比三者季度同比全部为负。这也是引至实际利率波动升高的重要因素。因此如果要降低实际利率，对应后续需要主动扩信用抬升通胀预期。但这一条路径的问题是，扩信用传导到价格端通常存在时滞（比如M1同比领先PPI同比大致三个季度左右）。综上讨论，我们认为后续更可能得政策组合是②和③。大国博弈的宏观背景下，我国或难以接受4%左右的经济增速。预计后续政策组合一方面持续宽货币（对应汇率弹性打开），另一方面出台各类稳增长政策（我们提示城中村改造值得高关注）。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。

政策推演下的货币政策演绎和对资本市场的影响

货币政策方面：①数量上来看，无论是化债、城中村还是一系列稳增长政策，均离不开央行配合，预计未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件；②从价格上来看，8月15日降息对应“以我为主”的货币政策，事实上居民和企业的信心能否提振取决于其投资收益能否高于含风险溢价的投资成本，年内仍有降息概率；③从汇率上来看，校正背离，对单边、顺周期行为予以纠偏。以我为主的背景下，我们认为央行对汇率的态度仍是控速率不控点位；④从地产来看，当下处于前期一系列地产政策的落实阶段。后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。城中村改造值得高度关注。资本市场方面：①对股票而言，M1同比较弱可能仍限制股票向上的弹性，不过货币发力+财政发力+地产政策持续放松给予股票想象的空间。股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈。短期静待扩信用政策发力。②对债券而言，季度级别来看无论是化债还是新增政府投资均离不开融资成本的降低。利率下行或仍是大趋势。稳增长诉求偏强或并非利空债券的因素，经济增速达到稳增长的目标可能才是利空债券市场的因素。2014～2016年的持续稳增长不耽误债券的大行情。不过短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。

具体内容详见华创证券研究所10月13日发布的报告《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评》。

底部的反弹方向

【策略姚佩】

市场底部权重股出现补跌通常是见底的信号。

10/19，贵州茅台大幅下跌5.7%，同日上证指数跌破3000点。回顾历次市场底部区间，基金重仓的大盘蓝筹股在市场下行后期往往出现最后一跌，是市场见底的信号之一。我们认为，茅台的补跌背后反映的是投资者的情绪触底，在市场经历连续下跌后，前期保持相对强势的龙头股也出现了加速下行，并对指数形成拖累，加剧市场的恐慌情绪，在一定程度上意味着市场底部的出现。

A股已触及估值底和盈利底。

估值视角，目前A股估值水平已触及历次底部对应区间。目前上证综指ERP已升至5.2%（+1倍标准差5.3%），对比2013年以来最近6次底部位置，目前全A 整体PE、整体PB、PE中位数、PB中位数均处于底部区间。盈利视角，若Q3/Q4毛利率和费用率相对平稳，预计Q3/Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）-1.7%/13.0%，今年Q2大概率是年内盈利增速低点，下半年全A业绩有望逐步企稳回升。

未来三个月：关注政策方向、小盘成长或占优

行业：重点关注市场底部的政策发力方向。复盘历次市场触底后三个月内各行业涨跌幅，领涨行业并无明显规律特征。但若对比近几年市场底部前后政策方向的变化，政策催化或为部分行业带来一定增量。基于中央经济工作会议财政发力预期，明年有望转向宽财政，关注可选消费+顺周期资源品

风格：市场触底后小盘成长风格通常占优。从市场风格来看，多数情况下小盘&成长风格在市场触底后三个月反弹幅度更大，主因（1）市场触底往往伴随着此后一段时间剩余流动性逐步复苏，（2）反弹阶段成长股向上的弹性相对来说要高于价值股。建议关注表征小盘的国证2000以及表征成长的科创板指。

个股：业绩增速高、前期跌幅大、估值低个股涨幅可能相对更大。经过我们梳理后发现，市场见底之后3个月，反弹力度更大的公司有更高概率具有业绩增速更高、前期跌幅更大、估值分位数更低等特征。

基金重仓股：较全A中位数并无明显超额收益。测算过去8次市场见底前主动偏股型公募前20大重仓股在市场见底后3个月内平均涨幅，对比上证指数及全A中位数：从胜率上来看，基金重仓股共有5次平均涨幅高于上证指数、4次高于全A中位数，且最近4次均高于上证指数。从收益表现来看，基金重仓股平均涨幅19%，高于上证指数14%，略高于全A中位数18%。

具体内容详见华创证券研究所2023年10月23日发布的报告《【华创策略】市场底部的反弹特征——策略周聚焦》。

资金扰动缓解了么

【固收周冠南】

资金预期收敛阶段，央行操作较为积极

上周在缴款因素扰动下，资金面表现偏紧，央行公开市场较积极配合。（1）上周央行MLF维持超额续作2890亿元（年内最高净投放），积极补充中长期流动性。（2）短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周五银行单日融出规模明显下滑，央行周四逆回购净投放加码至1820亿元，周五大幅加码至7330亿元，单日净投放规模仅次于2023年1月6日，与周四银行体系融出下滑规模较为接近。

流动性补充以短期为主、方式较灵活，资金预期或仍有压力

（1）资金缺口：下周政府债券总缴款在8530亿元，净缴款规模在5463亿元；缴税规模或在1.5-1.7万亿附近；此外，下周存单到期4738亿元，而10月以来单周净融资持续为负，银行体系整体资金缺口仍然较紧张。（2）央行操作：当前央行操作灵活应对，但若仅以大额短期逆回购投放流动性，资金预期改善空间或相对有限，重点关注后续投放方式的选择，四季度不排除降准降息的可能。（3）汇率扰动：中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平，汇率压力相对偏大，逆周期因子（倒算值）调整时间较长，调整幅度在1000bp以上，内外均衡或对资金宽松或形成一定制约。

债市策略：短端占优，长端宜审慎

税期和缴款压力下，短期资金面预期相对不稳，长端面临“宽信用”扰动，债市逆风因素偏多，建议机构“多看少动”。（1）长端：特殊再融资债供给放量、专项债提前批额度或将下达、中央政府存在调整赤字规模的可能、“宽信用”政策预期尚未缓和，长端面临的逆风因素仍然较多。（2）短端：税期和缴款可能加大资金面摩擦，短期隔夜资金价格下行难度加大，资金预期相对不稳；不过从配置角度而言，目前短端赔率明显升高、票息价值凸显，待后续税期以及缴款的短期扰动减弱后，资金放松或带动短端品种迎来修复机会。

具体内容详见华创证券研究所10月22日发布的报告《【华创固收】央行放量对冲，能平复资金预期么？——债券周报20231022》。

黄金与长端美债利率缘何同涨

【多元资产配置郭忠良】

关于黄金和美债利率脱钩的所谓"新范式"值得商榷，现在美国经济处于名义利率高，实际利率低的宏观环境中，这是黄金价格和长端美债利率同涨的主要原因。从实际利率的角度看, 以往加息周期中, 美联储平均加息幅度5%-5.5%, 核心PCE同比峰值位于2-2.5%, 所以当美联储停止加息的时候, 实际联邦基金利率会升到2.5%-3%, 相应的10年期美债实际利率都要升至2%-2.5%。在这轮加息周期中，一方面是美联储试图以常规的加息幅度应对超高的通胀环境，加息幅度并未随着高通胀有所增加；另一方面是投资者基于美债利率曲线倒挂计入过多的经济衰退预期，所以美联储临近停止加息的时候，10年期美债实际利率仅仅升至1%左右。美联储所奉行的更高&更久（Higher for Longer）的抗通胀策略，避免了美国经济衰退，也让货币政策对于金融市场的影响变得平缓。整体而言，实际利率上行缓慢对应的是更长时间的较高实际利率，这最终将令黄金价格承压下行。

具体内容详见华创证券研究所2023年9月15日发布的报告《资产配置专题报告2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》。

再迎3000点考验，未来如何？

【金工王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为90.21%，相较于上周增加了32个bps，混合型基金总仓位73.31%，相较于上周增加了40个bps。

股票型先行者基金总仓位为87.62%，相较于上周增加了62个bps，混合型先行者基金总仓位为61.30%，相较于上周增加了47个bps。

（三）基金角度

本周股票型ETF平均收益为0.37%。

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.16%

本周新成立公募基金22只，合计募集181.6亿元，其中混合型8只，共募集7.03亿，股票型7只，共募集10.53亿，债券型7只，共募集164.04亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出240.46亿，其中沪股通流出133.10亿，深股通流出107.36亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为19.14。

A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观，最终本周上证指数周线下跌-3.40%。本周短中期信号看多信号与上周基本一致。基金仓位显示机构加仓。因此我们认为，后市情绪或中性偏乐观。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数下跌-3.60%。本周成交额倒波幅模型依旧看空，因此我们认为，后市或继续看空港股指数。

下周推荐行业为：建材、机械、非银行金融、建筑、医药。

具体内容详见华创证券研究所2023年10月22日发布的报告《华创金工周报（20231016-20231020）：机构本周加仓，后市或中性偏乐观》。

正确看待融券新规及开门红政策调整

【金融徐康】

核心观点：我们认为优化融券交易制度对券商业务影响总体有限，对市场而言，有助于提振市场信心，更好发挥逆周期调节作用。

具体内容详见华创证券研究所2023年10月15日发布的报告《非银行金融行业周报（20231009-20231015）：证券：良性引导市场，优化融券交易；保险：资管第三方业务增长迅速》。

新均衡有望加速到来

【地产单戈】

政策推动地产主要数据呈现筑底迹象，新开工表现亮眼。基于stl方法测算季调数据，销售面积和销售金额均季调环比微增6%、5%，地产开发投资季调环比微增1%，新开工季调环比大幅增长12%。9月初核心城市政策明显松动，但对全行业销售的改善影响或较为有限，考虑到近期市场热度有一定下滑，预计2023年全年销售面积12亿平、销售金额12.3万亿元。地产新开工面积单月好转，与上半年房企在核心城市获取的地块逐步开工有关，后续新开工的持续性仍取决于核心区土地出让情况。

若以年化数据看，我们测算2024年商品房销售面积、销售金额分别为10.7亿平、10.9万亿元，新开工9亿平、地产投资10.4万亿元。由于9月年化投资完成额10.4万亿，与销售金额10.9万亿已相对匹配，地产投资季调数据可能短期已经见底。新开工面积向销售面积收敛，考虑到大量开工未售项目，两者差异基本在合理区间。

市场呈现显著分化，背后是供需结构变化，近期政策将加速新均衡点的到来。9月政策放松后，高能级城市核心区市场出现好转，但基本未呈现外溢效应，核心原因在于高能级郊区盘及三四线城市供给大于需求特征较为显著，这背后是卖地后产业、人口兑现不及预期。市场的分化趋势难以改变，核心区增加优质供给，而供需关系变化的区域价格调整灵活度增加，有望有效带动地产市场走向新均衡。近期限价、远郊地块容积率限制放开、城中村改造加快优质土地供给释放等，都有望加速地产新均衡点的到来。

具体内容详见华创证券研究所2023年10月19日发布的报告《房地产行业重大事项点评：新均衡点有望加速到来》。

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