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海通社服 |行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固
海通纺服 | 23H1海内外运动和出行行业深度梳理
海通固收 | 煤炭债信用周期与利差归因——产业债系列研究之一
海通固收 |中长久期二永债利差走阔，关注配置价值——资本补充工具半月报
汪立亭
海通批零社服研究首席分析师
S0850511040005
海通社服 | 行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固
概览：顺周期、兼具成长性。（1）顺周期：2008年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与GDP增速同向波动，中国人服市场规模增速整体上与宏观经济高度相关。7M23政治局会议提出：不断推动经济运行持续好转；把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为人服行业有望随经济上行加速复苏。（2）成长性：①低渗透：2021年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为2.7%、2.6%，均较日本低0.3pct。2021年，中国代理用工收入为170亿欧元（1297亿元，WEC窄口径），远低于美、日。②高分散：2020年全球人力资源服务公司外包业务CR4为16.3%，2021年中国灵活用工企业CR4仅2.8%。
空间：渗透+升级推动灵活用工量价齐升。（1）渗透率提升：①企业用户渗透率：2019年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例各约93%/85%/78%，2021年我国使用灵工企业比例为61%，相比美日欧有较大提升空间。②客户内部人员渗透率：据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年33%受访企业扩大了灵工使用规模，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。③中介机构渗透率：2021年选择灵活用工的企业中，选择人力资源外包/业务外包/劳务派遣的企业占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间。2023年6月30日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。（2）龙头积极扩张业务、推动行业整合：行业龙头北京人力、科锐国际、外服控股、人瑞人才通过并购、新设等方式积极推动行业整合。（3）结构升级：提高服务附加值，改善毛利率：高周转、高端岗位、附加服务提升服务价值，有望带动行业单价提升。
竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能服务效率。（1）资源：周期长粘性高，优质客户为资源壁垒。人力服务期限一般为1-2年并具有一定定制化特征，我们认为，定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本、客户粘性高。（2）交付：①低技能通用岗位：考验人才储备数量和业务覆盖范围，如在全国各个地区均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为11%，高于行业平均的8.5%；②高技能垂直岗位：考验公司人才获取能力和积累，《科锐国际2023人才市场洞察及薪酬指南》列示的大健康领域热门职位可分为4个细分领域、22个具体缺口方向；③资金：灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付1-3个月工资，垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，对人服企业的资金实力要求高。④科技赋能：数字化浪潮下，各人服企业加速数字化布局，推出数字化平台为交付、管理赋能。
龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。（1）收入：科锐国际2022年收入90.9亿元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力22年收入318.6亿元，2019-22CAGR 25.8%。（2）结构：从广义灵活用工业务占总收入比重看，科锐国际/外服控股/人瑞人才 2022年占比超70%，北京人力2021年占比达85.5%。毛利层面，各龙头毛利率在10%左右。22年科锐国际/人瑞人才灵活用工业务贡献约70%毛利润，而北京人力/外服控股21年过半毛利润由人事服务业务贡献。（3）利润：科锐国际2019-22年归母净利润CAGR达17.6%，北京人力2022年归母净利润增长19.0%，高于其他龙头。
投资建议。宏观经济持续修复背景下，人服作为顺周期行业，有望持续复苏，成长性、业绩弹性有望加速释放。
风险提示。宏观经济修复不及预期，行业规范性提升不及预期，客户扩展不及预期，现金流风险。
盛开
海通纺织服装首席分析师
S0850519100002
海通纺服 | 23H1海内外运动和出行行业深度梳理
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市场表现： 1）市场表现突出的主要包括①业绩修复和大盘双重驱动的日股Asics和Mizuno，②业绩具有底部反转预期的Adidas、③持续体现较强品牌成长性的Deckers、 Skechers、 Lululemon；2）港股和美股龙头23PE较21-22年均有所回落，但PEG仍都大于1 （以23/8/25收盘价计） ；3）虽然经历了21-22年高速反弹，按照bloomberg一致预期，企业23-25年的业绩预期仍维持在双位数区间，且净利润增速高于收入增速。
国内零售终端：1） 23Q2国产品牌在过去2年国潮催化的高基数下，零售增速仍保持韧劲；2）细分领域中高端品牌显强劲成长能力， 23H1安踏旗下户外品牌/特步旗下专业品类/Lululemon/Asics分别实现收入增长78%/120%/60%+/40%；3）国际龙头品牌增速在多个季度下滑后，零售表现有所反弹；4）国产品牌利润表现呈现韧劲，库存与现金流改善显著。
海外零售终端： 1）服务消费好于商品消费， 2）运动方面， 高端产品表现更早企稳，从制造企业的ASP提升趋势也能观察到这一现象， 3）利润端仍承压，但今年航运成本压力明显减少，主要负面影响来自汇率和市场折扣，渠道商压力大于品牌商， 4） DTC增速好于经销，国际地区（尤其是亚太）成为增速主要推动， 5）品牌商库存率先企稳，库存额绝对额逐季降低，但渠道商库存仍处清理初期。
出行：我们综合TSA、 RPK旅客数及Booking、 Expedia、 携程预定量数据等综合判断， 全球出行尚未完全恢复至疫情前（ 2019年） ， 判断整体全球出行的行业修复将持续至24H1， 但优质出行企业的业绩已率先回暖， 新秀丽23H1收入较19年同期增长16.2%， 同比增45.7%， 经调整EBITDA margin 23H1达18.8%， 同比增3.4pct， 系上市至今最高水平。公司目前渠道数量仍未恢复至19年水平， 判断未来随着高毛利率亚洲地区的回暖和Tumi的占比提升， 盈利水平有望进一步抬高。
投资建议。 ①持续看好国内运动渗透率持续提升+运动市场高集中度下龙头企业的业绩韧劲；②全球出行复苏下， 建议关注行业竞争格局集中， 盈利水平仍具持续提升逻辑的低估值标的， ③海外品牌库存清理效果已显， 伴随渠道商库存进一步消化， 制造行业需求能见度有望进一步提升， 建议关注优质龙头企业。
风险提示。 全球零售环境疲软、 数字化渠道整合不及预期、 消费偏好变化。
张紫睿
海通固定收益分析师
S0850522120001
海通固收 | 煤炭债信用周期与利差归因——产业债系列研究之一
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煤炭债作为周期产业债主要品种之一，其债券存量规模和占比都位于较高水平，2023年以来国内煤炭价格走低，煤炭债利差低位震荡，引发市场对于煤炭债配置价值的思考。我们通过总结2016年下半年以来煤炭行业信用利差的周期变动情况，来探索影响煤炭债利差变动的因素，以此为投资者提供参考。
阶段一：2016年下半年-2017年末，供给侧改革提振投资者信心，产能过剩情况有所改善，煤炭价格得到修复，行业景气度得到提升，行业整体信用利差大幅收窄。
阶段二：2018年-2019年，供给侧改革接近尾声，行业整体供需基本维持平衡，行业存续企业信用资质有所提升，企业煤炭长协合同机制逐步完善，行业利差低位震荡。
阶段三：2020年-2021年7月，疫情影响叠加永煤违约负面冲击，煤炭行业及其他行业弱国企的多只信用债出现下跌，信用利差大幅走阔。
阶段四：2021年下半年-22年11月，国企信用危机化解，俄乌冲突促使煤价飙升，信用利差快速收窄。l 阶段五：2022年末至今，高供给弱需求+国际煤炭价格回落，导致国内煤炭价格下跌，信用利差先走阔后收窄，目前保持低位震荡。
归因总结：1）主要影响因素为行业景气度，信用利差与行业景气度呈负相关关系。2）政策变动的影响，影响程度主要取决于政策的实施对象和力度大小。3）冲击性事件的影响，冲击性事件对信用利差的影响时滞性较低，能迅速对信用利差产生冲击，如永煤债违约和俄乌冲突都引起了利差的大幅变动。
展望后市，煤炭债信用利差短期或在低位震荡，关注龙头央国企配置机会。目前煤炭债信用利差处于历史低位，从今年中报来看煤炭板块整体盈利仍较稳健，煤企现金流情况良好，偿债压力不大；动力煤方面，预计煤价短期仍维持窄幅震荡，后续仍需继续关注经济复苏及需求实际释放情况，同时关注安监对主产区产量影响情况；焦煤方面，短期或持稳运行，中期考虑到下游库存持续低位，若需求边际出现改善弹性可期。行业处于稳价的政策背景下，签订中长期合同占比较高的企业未来稳定性较好，弱资质主体更易受到海外价格回落的冲击，因而中长期优质信用债仍是挖掘的关键，优选央国企高等级煤炭债，细分品种来看，目前产业永续利差分位数尚可，可关注煤炭永续债的配置价值。
风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，数据统计存在遗漏或偏差。
孙丽萍
海通固定收益分析师
S0850522080001
海通固收 | 中长久期二永债利差走阔，关注配置价值——资本补充工具半月报
一级发行：10月前半月新发3亿元二级资本债+200亿元永续债。9-10月共有2680亿元二永债集中进入赎回期，9/1-10/15共新发二永债1822亿元，仍明显低于赎回规模。截至10月15日，今年共发行5048亿元二级资本债+2028亿元永续债，分别达到去年总发行量的55%、72%。
收益率、利差与投资价值分析：
二级成交市场方面，10月前半月，受假期影响，二永债成交量环比大幅下降，但较去年同期水平小幅增加。与9月28日相比，二永债信用利差表现分化，短久期利差普遍压缩。其中，1Y期各等级二级资本债和永续债利差均压缩3-6BP，5Y期各等级二永债利差走阔1-4BP，3Y期高等级利差略有走阔，中低等级利差略有收窄。
截至10月13日，2年期AAA-级二级资本债信用利差回升至近一年中位数水平以上，3-4年AAA-、AA+二永债信用利差整体位于近一年来60%分位数以上。短期来看，债市震荡行情延续背景下，二永债信用利差大幅走阔空间或相对有限，当前点位具有一定的配置价值：1）供给端方面，9-10月二永债新发规模或难以明显超过赎回规模，净供给压力可控；2）需求端方面，信用债资产荒逻辑仍在、且二永债票息较城投债等其他信用品种仍有优势，支撑配置需求。
中长期来看，二永债信用利差波动性仍较大、中枢或趋于上行：1）供给端方面，四大行TLAC缺口较大、净息差偏低进一步加大银行达标压力。中行和农行已分别获批4500亿元二永债发行额度，关注后续供给放量的可能性和TLAC债落地时点。2）需求端方面，年末机构止盈需求或升温，且资本管理办法临近实施，关注银行自营或者委外抛售二永债的风险。3）稳增长政策预期和落地效果持续发酵，市场风险偏好提升，关注二永债利差随债市调整的风险。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、供给大幅放量、债市调整或政策变化引发需求端抛售、数据统计存在遗漏或偏差。
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