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（报告出品方/作者：华创证券，杨晖、吴宇）
一、维生素行业框架
（一）维生素是动物体必不可少的一类微量物质
维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而 必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质，在生长、代谢、发育过程中发挥着重要 的作用。维生素共有四大特点：1）调节性，维生素既不参与细胞构成也不提供能量， 在生命体中起调节新陈代谢或能量转化的作用；2）外源性，大多数维生素在机体内不 能合成或合成量不足，无法满足机体需求，必须从食物中获得；3）微量性，动物体对 维生素的需求量很小，日需求量通常以毫克或微克计；4）特异性，每种维生素承担特 定的功能，互不替代但起相互协同的作用。
维生素可分为脂溶性和水溶性两大类。脂溶性维生素包含 VA、VD、VE 和 VK 四种， 水溶性维生素包含 VB族的 8种维生素和 VC。除此之外，还有部分与维生素结构或功能 类似的物质，如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。类维生素是指活性与维生素类 似、但其生理功能在其对应的缺乏症表现上具有一定缺陷或并不是动物体必需的物质， 主要包含：生物类黄酮、肉毒碱（维生素 BT）、辅酶 Q、肌醇、苦杏仁苷、硫辛酸、潘 氨酸、对氨基苯甲酸、乳清酸；同效维生素是指与维生素结构相似、活性低于维生素， 可减轻某些维生素缺乏症的物质；维生素拮抗剂是指与维生素结构相似，可替代维生素 被人体吸收，但不起维生素生理功能作用的物质。
（二）需求：养殖业盈利能力决定维生素需求
工业化养殖比例提升，饲料成为维生素最大需求领域。维生素的作用对象主要是动物体， 对于人类来说，饮食方面注重营养均衡，大部分人可以从日常的蔬果中就能补充足够的 维生素，对工业化维生素的需求相对较少。另一方面，过去的养殖业以农村散养为主，农村散养在饲料的选择上通常是购买部分工业化饲料并配以大量玉米、小麦麸，而玉米、 小麦麸等原料里维生素含量尤其是部分 B 族维生素含量较高，对工业化维生素的需求相 对较少，随养殖业朝大型化、集中化、一体化方向发展，工业化饲料的使用比率不断提 升，原料更注重专业化，维生素也逐渐难以从其他饲料原料中得以补充，因此工业化维 生素的需求在逐步提升，从现阶段来看，对于大部分维生素来说，60%以上的需求均来 自于饲料领域，VA、VD3 等个别品种超过 80%的需求都来自于在饲料领域。
我们认为，维生素在需求上具有以下几个特征：
1、维生素需求波动主要来自在饲料中添加量的变化
维生素的需求量主要由饲料的产量及其在饲料中的添加量所决定。由于非洲猪瘟的影响， 2018 年我国饲料产量出现了大幅下滑，随着非洲猪瘟的逐渐消散，我国饲料的产量在 2019-2021 年出现了快速增长，从长周期来看，2010-2022 年，我国饲料产量的复合增速 约为 5.28%，增速相对稳健。从全球范围内来看，饲料的消费量基本保持稳定，2010- 2022 年复合增速约为 2.83%。无论是我国还是全球，饲料的产销相对平缓增长，因此我 们认为维生素需求的最大变量来自于在饲料中的添加量。
2、饲料中，维生素的添加量具有较大的调整空间
根据农业部颁布的《饲料添加剂安全使用规范》与《帝斯曼 OVN 优选维生素营养添加 准则 2022 版》，在饲料领域，维生素的添加量呈现出可调整空间大的特点。此外，在维 生素的建议添加量上，帝斯曼高于我国农业部，我们认为在实际消费中，饲料中维生素 添加量可能会更多的参考帝斯曼的建议标准，原因在于帝斯曼是全球最大的预混料生产 企业，从 1952 年就开始发布优选维生素添加准则，在维生素的添加量上具有很强的产 业影响力，对下游使用维生素会产生一定的指导作用。另一方面，维生素的添加量具有 较大的调整空间也意味着当养殖端盈利不佳时，下游在添加量上具有较大的调整空间。
3、饲料中，维生素的添加量具有边际收益递减的特性
根据帝斯曼的优选维生素添加准则，动物体的反馈对维生素的添加量呈边际收益递减的 趋势，要解决维生素缺乏症需要添加少量的维生素，但是随着维生素添加量的持续提升， 需要大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。这种边际收益递减的特性也会导致在下 游养殖盈利不佳时，养殖户在维生素添加量上有一定的削减空间。
4、受饲料季节性影响，四季度是维生素的消费旺季
受饲料消费的季节性影响，四季度通常为维生素的消费旺季。我国重大节日时，市场畜 禽产品消费量会明显增加，因此，在“春节”、“五一”、“中秋”、“十一”等节日之前， 畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将短暂提升饲料的用量，此外，上 述重大节日主要集中于三四季度及年初，因此在下半年将形成饲料消费的旺季。从饲料 产量来看，历史上，国内饲料产量在八月都将有所增长，并在四季度保持在较高水平， 因此，在同样添加量的情况下，维生素在四季度的需求也会相对提升。
5、养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素
一般情况下，养殖存栏量变化有限。根据中国饲料工业协会，我国饲料以猪饲料和家禽 饲料为主，2022年二者产量约占我国饲料总量的 86%，其中猪饲料约为 45%、肉禽饲料 约为 30%、蛋禽饲料约为 11%，因此，猪与家禽是维生素的主要的终端消费者。但是从 过去来看，除了非洲猪瘟造成的生猪的存栏量大幅下滑外，在一般年份，无论是生猪的 存栏量还是家禽的存栏量波动都相对较小，所以我们认为在没有大面积动物疾疫的时候， 对于维生素的需求来说，养殖端的存栏量引起的边际变化相对有限。
养殖端盈利能力或是维生素需求的主要驱动因素。对养殖端来讲，饲料是养殖的主要成 本，而终端使用的全价饲料主要是由能量饲料、蛋白饲料和维生素、矿物质等添加剂构 成。其中以玉米为代表的能量饲料和以豆粕为代表的蛋白饲料是动物饱腹感的主要来源， 在用量上没有削减空间。维生素虽然对动物来说是必须的且在饲料成本中占比仅 1%- 1.5%，但是由于维生素添加量的边际收益递减、可调整的范围大的特点，在养殖利润较 低或亏损的时候，养殖户也会削减维生素的用量以降低成本。另一方面，在养殖利润高 时，养殖户为加速畜禽出栏和提高养殖产品品质，会加大对饲料添加剂的添加量，对维 生素的需求量形成提振作用。因此，我们认为养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱 动因素。 生猪养殖的盈利能力或为维生素需求边际变化的主要驱动力。对于蛋禽和肉禽而言，养 殖端利润的变化周期相对较短，在维生素添加量的调节上要么快速变化，要么维持不变， 总的来看，从以年度为周期的角度角度来看，我们认为其维生素添加量是相对均衡的。而生猪养殖的盈利变化周期相对较长，因此，以年度为维度，维生素的添加量或存在较 大变化。因而我们认为维生素需求的边际变化更多受生猪养殖盈利的影响。
（三）供给：中欧为主的供给格局持续向我国倾斜
1、多轮变革形成中欧为主的供给格局
全球维生素供给格局的发展可简单分为三个阶段： 第一阶段（1930s-1940s）：工业化初期，欧美垄断。20世纪 30年代，维生素工业化技术 迅猛发展，1933年美国默沙东率先实现了维生素 C 的工业化生产，次年瑞士罗氏通过购 买专利的方式也掌握了维生素 C 的生产工艺。自此之后的近 20 年里，美国默沙东和瑞 士罗氏实现多种维生素的规模化生产并保持了其在市场的垄断地位。 第二阶段（1950s-1990s）：利润驱动，多方崛起。二战后，由于刚完成维生素的工业化 生产，其利润相当丰厚，驱使多个厂家进入维生素市场。日本方面，二战后，日本武田 率先布局维生素 C，到 1990 年在维生素 B1、维生素 C 和叶酸等品种做到了全球前二， 维生素 B2、维生素 B6 占据全球第三的位置，除此之外，日本卫材、阿尔卑斯制药、第一制药、味之素等公司在维生素 E、维生素 B5、生物素等领域也实现了商业化，日本维 生素产业实现了崛起。欧洲方面，1970 年，巴斯夫利用其原料优势，大举进入维生素 A 领域，与罗氏直接竞争，安迪苏也于 1999 年组建成立，涉足维生素业务。在此阶段， 维生素行业竞争开始加剧。 第三阶段（21 世纪初）：行业整合，中欧为主格局基本形成。进入 21 世纪，随着行业竞 争的加剧，日本武田被巴斯夫收购、日本卫材退出市场、罗氏将维生素业务出让给帝斯 曼，此后美国默沙东也退出维生素市场，随着中国蓝星集团收购安迪苏，国内新和成和 浙江医药等企业完成维生素 A、维生素 E 的工业化，全球维生素的生产中心转移到了中 国和欧洲两地。
2、国内持续扩产，扩大全球份额
欧洲扩产谨慎，我国持续加码。21世纪初，维生素的中欧为主供给格局基本形成。欧洲 方面，维生素主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商，市场集中度较高，近几年仅 巴斯夫于2021年对维生素A进行了扩产。纵观我国，维生素企业众多，市场充分竞争， 为保持企业竞争力，近几年国内维生素企业在持续扩产，范围涵盖维生素A、E、D3、B 族等多种产品。
国内扩产尚未结束，低价或推迟投产。2018-2022 年，维生素价格整体呈下降趋势，但 行业持续推进产能扩张，我们认为主要有两方面原因：1）相比于其他化工品，虽然价 格下行，维生素的利润空间仍旧较高；2）维生素企业多是由 1-3 个品类起家，小品类维 生素市场空间小，行业玩家很容易到达发展瓶颈，凭借客户资源，横向扩产新品成为了 这类维生素企业做大规模的最好方式。因此，在维生素价格下行周期我们也能看到产能 扩张。鉴于 2023 年，维生素的价格指数向下突破了历史低点，我们认为国内的产能规 划可能会推迟投产。
（四）价格：长期关注供给周期，短期供需博弈决定上下限
1、长期价格：供给周期决定价格趋势
维生素的下游——养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟，长周期来看，其对工业化维 生素的需求增速保持相对稳健，因此，从价格周期来看，维生素的长期价格趋势主要受 供给影响。从近 10 年来看，维生素价格波动基本走完了一轮周期。 2013-2017/2018 年：供给受限，价格上行。1）环保趋严，开工受限。2013-2017/2018， 环保政策趋严，维生素属于精细化工品，反应流程长，环保风险高，受政策影响，环保 不达标企业开始退出，影响供给，其中最为典型的是叶酸，2014 年 5 月至 2015 年 5 月 叶酸价格从 215 元/千克增长至 3100 元/千克。2）原料供给受限，开工不振。部分维生 素是因为上游原料等因素短缺，导致了供给受限，其中较为典型的则是烟酸/烟酰胺， 2016 年 11 月到 2017 年 3 月烟酸价格从 35 元/千克增长至 70 元/千克。
2017/2018-2023 年：供给扩张，价格下行。相比其他化工品，维生素的利润率一直处于 较高水平，以新和成/浙江医药为例，除个别年份外，其维生素板块的毛利率基本都维 持在 40%/30%以上，作为一个供给过剩的产品，长期的高毛利是较为罕见的，因此也不 断吸引着产能的扩张。2018 年后，具有环保风险的供给出清基本实现，叠加行业产能的 持续增加，维生素价格进行下行周期，2023 年年初已突破了历史的低位。
2、短期价格：需求决定价格基准，供给拔高价格上限
维生素短期价格主要受需求和供给两方面的影响，但是二者对维生素价格的影响存在一 定的差异，另一方面，维生素的需求主要受养殖盈利影响，因此在一定程度上可以用养 殖端的盈利能力对维生素需求进行表征。从历史复盘可知，需求决定着价格基准，维生 素的供给决定着价格的上限，此外，从近几年的情况可知，库存则扰动着维生素的价格 基准。 需求决定价格基准。在过去的几年中，维生素价格经历了多次的大涨大跌，但从几乎每 次下跌过程中出现价格基准与其当时的生猪养殖盈利都成正相关，甚至在非洲猪瘟期间， 虽然存栏大幅下降，但是存活下来的单猪养殖盈利在不断提升，明显的带动维生素的价格基准抬升，主要原因是在非洲猪瘟期间，生猪只要存活就会有丰厚的利润，养殖户为 保证存量猪的健康，会更加注重添加剂的使用，对需求会有一定的提升。
供给拔高价格上限。从历史上来看，维生素价格弹性主要来自于供给端，究其原因，我 们认为维生素的需求量不大，在库存储备上相对容易，一旦供给端扰动出现，渠道和终 端客户则会开启快速采购，从而放大短期供需不平衡，促使价格快速上行。以维生素 A 为例，2017 年下半年，由于停产检修、环保督查和金砖会议等因素，海内外产能集体停 产，维生素 A 价格从 147.5 元/kg 飙升至 530 元/kg，涨幅 259.32%，10 月巴斯夫柠檬醛 工厂起火，导致原料短缺，维生素 A 价格从 530 元/kg 飙升至 1425 元/kg，涨幅 168.87%。 此外，运输问题、政策对开工的限制等供给端因素也将促使维生素价格大幅上行。 库存扰动价格基准。维生素需求量小，便于库存储备，一旦库存较大，即使需求较好， 价格的底限也会被扰动，所以在 2020 年四季度，即使生猪养殖盈利处于历史较高位置， 维生素价格的基准还是下探到了不寻常的低位，主要原因系 2020Q1 引起了海外对维生 素的超买，Q2-Q3 海外的疫情打击了全球对需求的预期，在低预期下价格基准有所降低。
二、当下观点：历史性低谷，静待需求复苏带来价格反弹
1、需求乏力，主动去库存导致价格进入底部
2021 能耗双控，下游超买致库存高企。2021 年第一季度，由于前期非洲猪瘟的影响， 生猪养殖盈利持续高位，全球维生素需求旺盛，单季出口量同比提升16.12%，第二季度 开始，非洲猪瘟带来的肉类市场红利快速消退，生猪养殖出现亏损，维生素需求逐步回 归常态，二三季度维生素出口量的同比下滑也印证了这一点。但第四季度维生素出口量 同比大幅提升，核心原因在于 2021年 9月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地 方加强对高耗能企业用电总量的限制，海外市场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生 素的采购力度，形成了季度性的超买，此外，渠道端也存类似情况。因此，从 2022 年 年初开始，维生素行业库存就一直保持较高水平。
养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响，维生素需求乏力。维生素主要作为饲料添加剂 使用，维生素 A、E 下游应用中饲料占比分别为 84%和 67%，其中又以猪饲料为主。在 本轮猪周期中，猪价自 2021 年 1 月开始回落，至 2021 年 10 月低点时跌幅达 65.17%， 价格大幅回撤使得养殖企业与养殖户在 2021 年 6 月至 2022 年 6 月间陷入亏损，养殖户 补栏意愿降低，由于养殖周期的原因，生猪存栏量下降在 2021 年年底开始反映。行业 亏损导致下游对维生素这类饲料添加剂的添加量降低，存栏量下降导致维生素终端消费 者的基数下降，共同作用下，2022年国内维生素需求降低。此外，2022年以来，突发事 件催化下终端需求萎靡不振：1）俄乌冲突愈演愈烈致使能源、农产品等大宗商品价格 大幅上涨，海外经济陷入衰退，居民消费下降；2）国内疫情冲击，对生产、消费都造 成了较大的冲击，终端消费持续低迷。 上述多重因素导致 2022 维生素价格已击穿部分厂商成本线。根据博亚和讯，6 月 30 日 维生素价格指数为 88.9，处于历史 1.43%分位数，此外，从我们跟踪的 13 种维生素价格 来看，有 7 种维生素价格处于 5%的历史分位数以下，维生素价格已经来到了行业历史 低谷。2023 年二季度，部分维生素价格已经有不同程度的价格上涨，此次价格上涨原因 是维生素价格已击穿部分厂商成本线，经过近一年的库存消化，下游已可以接受价格的 小幅上调。
2、生猪产能去化，期待养殖端利润修复，维生素需求复苏
生猪持续亏损，猪粮比价进入预警区间。2022 年 11 月，随猪肉价格的下跌，生猪养殖 利润逐步收窄，12 月底，我国自繁自养生猪养殖开始亏损，2023 年一季度，生猪养殖 持续亏损，最高亏损额达 396.13 元/头。另一方面，猪粮比价也于 2023 年 1 月跌破 6：1 进入三级预警，三周后进入二级预警区间，截至 6 月 30 日，猪粮比价为 4.81：1，近一 个季度都处于二级预警区间。生猪价格持续下跌导致养殖户亏损，主要原因是猪病后， 养殖端快速补栏，2022 年四季度各大猪场为完成年度出栏任务，加大出栏，供给端较为 充足，但终端消费恢复缓慢，价格快速下行。
产能去化开始，需求复苏有望提振猪价。生猪养殖从 2022 年 12 月底开始陷入亏损， 2023年1月养殖端产能去化开启，能繁母猪存栏量环比下滑0.52%，2月持续推动去库。 在未见好转的亏损状态下，产能去化或持续。另一方面，猪病或也将导致部分地区被动 去产能。全年来看，一季度乃至上半年的低位猪价或持续推进产能去化，在需求逐步复 苏的背景下，未来猪价有望提振，推动养殖盈利复苏。
综上，经过近一年的消化，养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平，长期的低价 已经击穿部分维生素企业的成本线，需求已是唯一压制维生素价格的因素。我们认为在 生猪产能去化和需求复苏的相互作用下，养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏，维生 素需求也有望回归正常水平，届时维生素价格将伴随需求复苏而同步修复。
三、投资机会：产业链机会仍存，新品与技术持续革新
（一）产业链层面：产业链风险若暴露，一体化企业有望受益
全产业链维生素企业具备更稳健的盈利能力。维生素产品繁多，下游高度相似，但由于 其合成路径各不相同，原料来源也有所不同。从维生素企业的角度来看，作为精细化工 品，维生素的合成流程本就冗长且复杂，部分原料需要外购，一旦外购原料出现短缺则 会导致产品价格快速上涨，此时具有全产业链的企业将会凭借原料优势获取超额收益。 多种维生素因原料短缺出现过价格快速提升。历史上，有多次由于原料短缺导致维生素 价格保障，其中比较典型的有：1）2014 年，花园生物胆固醇停止生产导致短期维生素 D3价格上涨了 1 倍以上；2）2017 年底，维生素 A 价格因巴斯夫柠檬醛工厂爆炸出现了 历史性的高位；3）2023 年，由于农药的开工率较低，甲基吡啶市场供应量不足，价格 飙升导致烟酸价格迅速抬升。
2023 年，3-甲基吡啶推动烟酸/烟酰胺价格快速提升。3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心 中间体，但它同时也是吡啶的副产物。吡啶下游主要为百草枯等农药，2022 年四季度， 海外农药库存高企，国内农药出口受阻，百草枯等农药产能开工率开始降低，导致吡啶 碱开工率降低，3-甲基吡啶因此出现供给收缩，价格从 2022 年 11 月的 1.30 万元/吨飙升 至 2023年 5月的 3.80万元/吨，推动烟酸价格从年初的 2.90万元/吨增长至 5.25万元/吨， 涨幅达 81.03%。由于海外农药去库仍将持续，吡啶碱开工率将维持低位，3-甲基吡啶将 保持在高位，随维生素需求的预期复苏，烟酸价格有望持续上行，具备一体化产能的公 司将充分受益。
（二）新品层面：25-OH-VD3产业化加速，未来可期
经过近 100 年的发展，维生素产品日趋完善，部分维生素在动物体中需要经过多步代谢 才能产生最终的有效营养物质，而这些代谢的中间体往往较传统维生素表现出更高的效 率，另一方面，部分代谢中间体的生产技术已被掌握并实现工业化，长期来看将较传统 维生素有更好的应用前景，其中最具代表性的产品则是 25-OH-VD3。 25-OH-VD3是 VD3经过肝脏代谢的中间产物。由于富含 VD3的食物较少，VD3很难由日 常饮食摄入，对于人和大多数高级动物，表皮和真皮内含有的 7-脱氢胆固醇经紫外线照 射转变而成 VD3是主要的天然来源。在人体及动物体内，VD3会先行转变为 25-OH-VD3， 但 25-OH-VD3活性不高，必须经肝脏及肾脏的酶反应，最终生成 1α,25-OH-VD3（活性 最高的形式）通过调节小肠、肾脏和骨骼实现对钙的吸收与代谢。
性能优异，25-OH-VD3 可提升畜禽的产蛋/仔效率。相比于 VD3，25-OH-VD3 具有部分 独特功能：1）绕过肝脏转化，加快人或动物对钙的吸收速度；2）促进禽类动物的骨骼 发育，减少骨质疏松症及笼养蛋鸡疲劳症；3）提高精液质量，提高受精率，预防钙磷 代谢障碍所致瘫痪和裂蹄；4）吸收较少受肠道损伤的影响。在此基础上，DSM 的案例 中可知：1）对海兰褐鸡来说，添加 25-OH-VD3可提升母鸡的产蛋效率；2）对于母猪来 说，添加 25-OH-VD3可提升母猪的产仔效率。
25-OH-VD3 产业化加速，有望推动渗透率提升。25-OH-VD3 最早由美国 Amoco 公司在 80 年代早期开发出，后出售给瑞士罗氏，2003 年 DSM 收购了瑞士罗氏的维生素业务， 该产品被 DSM 命名为 Hy·D，此后，DSM 长期垄断该产品的生产。2016 年，花园生物 打破 DSM 的垄断，率先实现了 25-OH-VD3 的化学法合成，山东海能、威尔潞威、引航 生物等公司也紧随其后完成了生物法合成的产业化。预计产业化的加速将打破单一厂家 的垄断格局，推动商品价格的市场化，逐步释放市场需求，提升产品的市场渗透率。
（三）技术层面：生产工艺持续改进，合成生物学或引领下一轮技术潮流
维生素合成历史悠久，生产工艺持续改进。维生素集中发现于 19 世纪末到 20 世纪初， 其中大多数在 20 世纪 30-40 年代实现了人工合成，即使最晚完成人工合成的维生素为烟 酸，其人工合成历史也已超过 50 年。经过多年的发展，部分维生素已衍生出多种合成 路线，而部分维生素在市场竞争的推动下已经完成了一轮新旧工艺的更新，其中最具代 表性的则是维生素 C，我国发明的二步合成法逐步取代了传统的莱氏法成为了维生素 C 的主流合成工艺，也推动我国成为全球维生素 C 的主要供应国。
合成生物学快速发展，维生素合成步入发展新阶段。近几年，合成生物学快速发展，为 化工品的合成提供了新路径，以华恒生物为代表的合成生物学公司开始进入维生素赛道。 华恒生物凭借其技术积累，成功开发了 D-泛酸钙（维生素 B5）的两个重要单体β-丙氨 酸和D-泛解酸内酯合成的新方法，相对传统的化学合成法，其具有合成条件温和、环境 友好、成本低、收率高等优势。此外，传统维生素生产商——新和成也在黑龙江建立发 酵基地，探索维生素新的合成方法。长期来看，以合成生物学为代表的新技术将持续推 动维生素行业的发展，有望像维生素 C 技术发展一样重塑维生素行业的格局。
四、各维生素产品基本面情况
（一）维生素 A：柠檬醛自给是维生素 A 企业核心竞争力的体现
维生素 A 具有保护视觉、维持骨骼和牙齿发育、维护皮膜组织、促进生长与生殖、抑制 肿瘤等作用，其存在形式有多种，其中视黄醇是维生素 A 最初的存在形式，除此之外其 还可以以视黄醛和视黄酸的形式表达其生物活性。从来源来看，维生素 A 主要存在于动 物的肝脏中，在植物内通常以维生素 A 前体——胡萝卜素的形式存在。
工艺比较：BASF 法步骤简单，Roche 法原料常规。维生素 A 主要有两种成熟的合成方 法，分别是 BASF 法和 Roche 法。整体来看，巴斯夫法的合成路径相对简单，应用的原 料相对较少，但三苯基膦的回收需要使用光气，使得其对工艺和设备的要求相对较高； Roche 法的优点在于原料的来源简单，中间体的立体构型比较清晰，易于精制成结晶或 纯品使用，但原辅材料多，反应繁杂，在生产控制上存在难度。因此，对于目标是生产 维生素 A 的企业来说，选择 BASF 法更加合适，若目标是通过维生素 A 产业链横向延 伸，构建精细化工系列产品则应选择 Roche 法。
核心中间体柠檬醛产能相对集中，巨头加码供给有望宽松。虽然维生素的工业合成主要 有 BASF 法和 Roche 法两种，但都依赖一种核心中间体——柠檬醛，因此是否具备柠檬 醛生产能力决定了维生素 A的成本高低。目前维生素 A的生产厂家中仅巴斯夫、新和成 和浙江医药三家公司具备生产能力，其中新和成与浙江生物以自供为主。另一方面，万 华化学开始布局柠檬醛、巴斯夫持续加大柠檬醛的投资，随着两大巨头新增产能的落地， 未来柠檬醛供给将逐步宽松。
维生素 A 供给持续宽松。经历了 2016-2021 维生素的景气周期，不少企业规划维生素 A 产能，其中巴斯夫新增 1500吨 280万 IU/g的维生素 A产能（折合 50万 IU/g产能为 8400 吨）于 2020年投产，此外国内金达威维生素 A产能在 2021年投产，新发药业在 2022年 也新增 9000 吨维生素 A 的供给，维生素 A 供给的大幅提升也是维生素 A 价格大幅下行 的原因之一。在建产能方面，天新药业上市时规划了 6000 吨产能。据博亚和讯，2022 年全球维生素 A 产量约 28900 吨，全球平均产能利用率仅 55%。总的来看，近几年维生 素 A 产能大幅增加，未来竞争将会加剧。
产能过剩，通过季节性检修控制开工率。维生素 A 的产能相对过剩，从百川盈孚的统计 数据来看，2021年至今，维生素 A的月均开工率约为 65%。另一方面，化工装置每年都 有例行检修，维生素行业则通过较长的检修期来控制行业开工率，由于三季度是维生素 需求的淡季，大部分维生素 A企业则在三季度选择停产检修，维生素 A的生产也就表现 出了明显的季节性。
影响维生素 A价格走势的因素主要来自供给端。由于维生素 A和关键中间体柠檬醛的供 给呈寡头垄断格局，一旦供应商发生不可抗力而减产和停产，全球供应紧缩，维生素 A 价格将明显上涨。从历史上来看，2017 下半年，由于停产检修、环保督查和金砖会议、 巴斯夫柠檬醛工厂起火等多项因素，VA 价格从 147.5 元/kg 飙升至 1425.0 元/kg，涨幅 866.10%。在当今世界形势复杂严峻的情形下，倘若行业受到不可抗力影响，维生素产 品价格或有较高的上行空间。
（二）维生素 E：格局相对稳定，价格震荡上行
维生素 E 有 8 种存在形式，即α、β、γ和δ四种形式的生育酚和生育三烯酚，其中α -生育酚生理活性最高，其他生育酚仅具有α-生育酚 1%-50%的生理活性。生理作用上， 维生素 E 是高效的抗氧化剂，能保护生物膜免受过氧化物的损害；其次，维生素 E 能调 节机体代谢活动，增强机体耐力，维持正常循环功能，对延缓细胞衰老有一定作用。在 饲料中，维生素 E 可通过其抗氧化性提高畜禽的免疫力，改善肉质，促进畜禽的繁殖和 提高产蛋率。
生产工艺：维生素 E 有两个主要结构，其合成路径多种多样。维生素 E 有主环和支链两 大结构，分别是三甲基氢醌和异植物醇。主环结构三甲基氢醌有间甲酚法、对二甲苯法 和异佛尔酮法三种工业合成路径，其中间甲酚法是工业化生产上应用较为广泛的合成方 法；支链结构异植物醇的合成路径大致可分为假紫罗兰酮工艺、芳樟醇工艺和法尼烯工 艺，前二者还可细分出多种工艺，其中芳樟醇工艺的罗氏法和巴斯夫法是下游应用最为 广泛的合成路径。
间甲酚：依赖海外进口，反倾销助力国产化。间甲酚主要有两类来源，分别是从煤焦油 副产物中回收和化学合成，我国间甲酚的主要产能来源于从煤焦油副产物中回收，但该 类间甲酚的杂质较多，难以用于食品和医药的生产，提纯后成本又相对较高，因此美国 沙索、德国朗盛、日本三井等几家公司凭借合成法间甲酚的优势，对我国进行长期的低 价倾销，严重打击了国内间甲酚行业的发展。2019 年我国对海外企业开启了反倾销调查， 同年，我国间甲酚的进口量也出现了显著下滑，最终商务部决定自2021年1月15日起， 我国对欧美日的进口间甲酚征收反倾销税，对北美沙索等美国公司、日本三井等日本公 司、德国朗盛和其他欧盟及英国公司征收的反倾销税税率分别为 131.7%、54.8%、 27.9%、49.5%。短期来看，反倾销的落地促使间甲酚进口价震荡上行，在一定程度上支 撑了维生素 E 的价格，长期来看，间甲酚国产化的落地有助于帮助维生素 E 生产企业降 低成本，而维生素 E 的格局相对稳定，其盈利能力有望增强。
维生素 E新增产能有限，行业格局稳定。2019年，帝斯曼（股权 75%）与能特科技（25% 股权）合资设立子公司——益曼特，益曼特囊括了能特科技所有维生素 E 生产业务及其 相关资产，但从 2019 年三季度开始，益曼特的维生素 E 产能没有正常生产，2020 年新 和成山东基地 4 万吨维生素 E 投产后再无新增产能，因此从近几年来看，维生素 E 的新 增产能暂无明确的投产时间，格局相对比较稳定。
格局稳定，成本抬升，维生素 E 价格震荡上行。2018 年下半年至今，在供给端的扰动 下，维生素 E 价格震荡上行。从价格持续上行的时间节点来看，产品价格的上涨基本与 间甲酚价格抬升同步启动。考虑过去几年全球产能一直维持稳定，未来新增产能仅天新 药业规划的 20000吨（50%粉），随着需求的稳健增长，维生素 E 的价格有望持续保持震 荡上行。
（三）维生素 D3：关键原料羊毛脂胆固醇集中度高
维生素 D 作为固醇类衍生物是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，具有抗佝偻 病作用，其主要成员有维生素 D2（麦角钙化醇）和维生素 D3（胆钙化醇），其中维生素 D3 的生物活性明显高于维生素 D2，因此在使用上一般都使用维生素 D3。与其他的维生 素不同，动物体内可自行合成维生素D3，在紫外线（短波高频率的光）的照射下，动物 皮下的7-脱氢胆固醇可转化为维生素D3。对于养殖的动物来说，从入栏到出栏它们就长 期处于室内，缺乏阳光的照射，就需要从食物中补充维生素 D3。
氧化还原法具有后发优势，优于溴化／脱溴化氢法。维生素 D3 的生产工艺主要有两种， 分别是溴化／脱溴化氢法和氧化还原法，从合成路径上看，都是按照“胆固醇—胆固醇 酯—7-脱氢胆固醇—维生素 D3”的路线合成的，二者的差异主要在于“胆固醇酯—7-脱 氢胆固醇”这一个环节的差异。相比于 1942 年开发的溴化／脱溴化氢法，氧化还原法 优点是在 7-脱氢胆固醇和维生素 D3 的方面的收率都更高，并且在生产效率、产品质量 和环保性上都更具优势。
羊毛脂胆固醇是维生素 D3 的唯一合法原料。维生素 D3 的核心原料是胆固醇，胆固醇的 来源有两个，分别是羊毛脂和动物脑干。由于 BSE/TSE（疯牛病）的风险，欧美将维生 素 D3 生产所需的胆固醇来源明确为羊毛脂，不允许使用动物脑干提取的胆固醇为原料。 2020 年 7 月 1 日起，饲料添加剂维生素 D3 油的国家新标准开始实施，新标准规定了维 生素 D3 油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用。因此，羊毛脂成了 胆固醇的唯一合法原料，羊毛脂胆固醇也就成为了维生素 D3的唯一合法原料。 花园生物是全球主要的 NF 级羊毛脂胆固醇供应商。在维生素 D3的合成过程中，对原料 羊毛脂胆固醇纯度的要求在 95%以上，符合这个标准的胆固醇则是 NF 级胆固醇。2007 年以前，全球用于生产维生素 D3的 NF 级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精化和新加 坡恩凯三家公司垄断。2008年，花园生物完成了 35吨 NF 级胆固醇的试生产，打破了外 资的垄断。2022 年，花园生物金西基地投产后，NF 级胆固醇产能达 840 吨，约占全球 总产能的 57.54%。
供给端是维生素 D3 价格弹性的来源。历史上，维生素 D3 价格增幅超过 100%出现过五 次分别是在 2014 年、2016 年、2017 年、2018 年和 2020 年，其中 2014 年是因为花园生 物对胆固醇进行扩产，暂停原有装置生产，原料短缺导致产品价格大幅上涨；2016、 2017 年是因为环保整治，供给收缩导致价格上涨； 2018 年是供应商对外释放涨价信息， 渠道惜售，行业集体挺价导致价格突涨；2020 年则是疫情影响厂家正常生产，全球供给 受限，价格大幅提升。
（四）维生素 C：二步发酵法推动国内产能崛起
维生素 C 又称抗坏血酸、己糖醛酸，是一种水溶性维生素，在水果蔬菜中含量丰富。天 然的抗坏血酸有 L 型和 D 型两种，后者没有生理活性。生理功能上，维生素 C 最早被发 现用于治疗坏血病，经过多年的研究，它还存在参与胶原蛋白的形成、加速铁的吸收、 参与酪氨酸和色氨酸的代谢、参与脂肪和类脂的代谢等功能。
工艺上，二步发酵法明显优于莱氏法。维生素 C 主要有两种工业生产的方法，分别是莱 氏法和二步发酵法，这两种方法的合成路径基本一致，都是以葡萄糖为原料，经过多步 反应最终形成维生素 C，差别主要在于中间体 2-酮基-L 古龙酸的实现方式不同。莱氏法 在将L-山梨醇转化为2-酮基-L古龙酸时需要用大量的易燃有毒化学药品，在操作的工序 上难以连续化，并且环境风险相对较高。二步发酵法在该环节则采用生物发酵的方法， 具有成本低、转化率高的特点，并且环境风险更小，其先进性明显优于莱氏法。
二步发酵法助力国产维生素 C 崛起。二步发酵法是我国中科院微生物研究所和北京制药 厂联合研发的成果，虽然在 1986年以 550万美元的价格将二步发酵法在海外的生产权转 让给了罗氏制药，但国内仍可用二步发酵法生产维生素 C，为我国的维生素 C 产业发展 奠定了基础。上世纪 90 年代的波黑战争导致南斯拉夫的维生素企业停产、日本海啸导 致武田维生素工厂停产，全球维生素 C 出现短缺，我国维生素 C 顺势崛起，占领国际市 场，再加上 1999 年美国司法部对以罗氏为首的维生素联盟开启反垄断调查，罗氏、巴 斯夫和武田的维生素 C 业务迅速衰败，国内维生素企业自此崛起。目前，我国的维生素 C 产能约为 26.7 万吨（不含帝斯曼江山在国内的 2 万吨），已占全球 90%以上份额。
粮价高企，价差缩水，期待需求复苏带来的价差修复。为了提升盈利能力，维生素 C 的 生产商一般都会选择从淀粉乳开始自备葡萄糖合成维生素 C。由于需求不佳，维生素 C 价格持续下探，叠加粮食危机带来的粮价高企，维生素 C 的价差不断收窄。预计在全球 疫情影响趋弱、需求逐步修复的背景下，受成本支撑，维生素 C 的价格和价差有望回归 合理水平。
（五）维生素 K3：联产工艺生产，铬盐企业优势明显
维生素 K 又叫凝血维生素，共有四种形式，分别对应 K1~K4：K1是从植物中提取而来， 被称为叶绿醌；K2 是从动物体内提取而来，被称为甲苯醌；K3、K4 则是人工合成的， 其中维生素 K3 的活性最高，是 K1、K2 的 2~3 倍，是最常用的饲料添加剂。目前作为饲 料添加剂的维生素 K3 衍生物主要有亚硫酸氢钠甲萘醌(MSB)和亚硫酸氢烟酰胺甲萘醌 (MNB)，其活性成分为甲萘醌。维生素K3除了作为饲料添加剂，还可以应用于医药、食 品、农作物等。 依赖铬盐作氧化剂，联产铬鞣剂。维生素 K3 合成多采用联产工艺，该工艺采用红矾钠 （重铬酸钠）作为氧化剂，氧化甲基萘，其氧化残液经调制制成制革行业用的铬鞣剂。 其中甲基萘分馏自煤焦油；红矾钠来自铬矿石，我国铬矿石主要依赖进口，铬矿的稳定 供应将一定程度上影响到维生素 K3 的稳定生产。此外，维生素 K3 的生产将产生大量含 铬废水，虽采用联产工艺，含铬残液经调制可制成铬鞣剂，但行业仍存在一定环保压力。
原料具有稀缺性，催化价格波动。全球维生素 K3 产能主要集中于我国，但是我国的铬 矿石依赖进口，国内维生素 K3 厂家的生产受到铬粉制约。近几年中，维生素 K3 的价格 多次因为原料短缺或原料价格上涨出现价格的大幅震荡。2022 年，维生素 K3 在历史性 的高价长期保持，主要原因系行业的竞争格局稳定，各厂家以销定产，市场份额相对平 衡，维持了相对合理的利润空间。
（六）维生素 B 族
1、维生素 B1：供给稳定，环保风险较大
维生素 B1，又称硫胺素或抗神经炎素，缺乏维生素 B1 会导致神经炎、脚气病等疾病， 并影响人和动物的新陈代谢和生长，因此维生素 B1 大部分应用于医药相关领域。维生 素 B1 在自然界中主要存在于种子的外皮和胚芽中（如米糠、麸皮中含量丰富），因此食 品行业中常添加维生素 B1用于预防饮食过于精细导致的维生素 B1 缺乏症。维生素 B1除 了作为医药、饲料和食品添加剂外还可以作为生产香料的化学中间体，应用于香精香料 等工业领域。
合成工艺路线涉及多种化学品，对环保要求较高。维生素 B1 由嘧啶环和噻唑环结合而 成（又称噻嘧胺），与硝酸根、盐酸根等不同的酸根离子结合成盐后，以硝酸硫胺、盐 酸硫胺等化学形式存在。在硫胺的合成过程中，嘧啶环 2-甲基-4-氨基-5-（氨基甲基） 嘧啶是硫胺的重要中间体，并以此为基础构建噻唑环部分。虽然路线工艺条件温和，但 在环合步骤，盐酸乙脒需用碱中和进行预处理，得到了不稳定的乙脒和废盐，增加了额 外的处理成本，且使用了具有致癌性的邻氯苯胺作为保护基团，毒性较大，因生产过程 产生的废水中含氮量高，难以进行生物降解，生产受到环保部门的严格监控。
维生素 B1 价格主要受供应端影响。与大多数维生素类似，维生素 B1 行业开工率和集中 度高，厂家对市场的控制力强，在环保、疫情等突发事件的因素影响下，供应量会造成 阶段性紧张甚至短缺，从而引发价格阶段性大幅上调。2017 年在环保持续收紧的情况下， 维生素 B1价格超过了 600 元/千克，达到了历史高点。
2、维生素 B2：行业集中度高，价格相对稳健
维生素 B2 又名核黄素，核黄素的主要生理功用是作为辅酶促进代谢。对于动物养殖， 核黄素作为微量营养元素添加剂对家禽的营养、免疫器官的发育、生产性能、产蛋性能 和产品质等方面具有重要意义。在医药领域，维生素 B2 主要作用是促进生长发育，维 护皮肤和细胞膜的完整性，具有保护皮肤、毛囊以及皮脂腺的功能。
生物发酵法是维生素B2的主流生产方法。维生素B2于 1920年被发现，于1933年分离， 并于 1935 年首次合成。核黄素的工业合成最初是通过化学过程实现的，但目前的工业 化生产依赖于使用酵母菌和转基因细菌的发酵方法。传统的酵母菌发酵法主要以棉病囊 菌、枯草芽孢杆菌和阿舒氏假囊酵母等作为核黄素生产菌种；基因工程菌发酵法则运用 DNA 重组技术构建出能够过量合成核黄素的基因工程菌，取代原先使用的酵母菌。玉 米是发酵生产维生素 B2 的主要原料，约占生产成本的 50%以上。
双寡头垄断，产品价格波动较小。据统计，全球有维生素 B2 产能约 1.45 万吨，其中广 济药业和恩贝集团产能均为 4000 吨，约占全球产能的 55%。2017 年，仅广济药业产能 搬迁就导致维生素 B2价格从 155元/千克增长至 470元/千克，涨幅达 203%。2019年后， 在产能过剩的情况下，两大寡头没有对供应端造成扰动，因此价格保持低位并没有表现 出较大波动。
3、烟酸/烟酰胺（维生素 B3）：原料 3-甲基吡啶供给依赖农药行业景气度
烟酸/烟酰胺（维生素 B3）多用作饲料添加剂。烟酸是从烟草中提取出的尼克酸，其衍生物包括烟酰胺、尼克刹米、灭脂灵和烟酸肌醇酯等，其中烟酸和烟酰胺是最常用的维 生素 B3，烟酸和烟酰胺具有相同的维生素活性，游离的烟酸在动物体内能转化成烟酰胺。 烟酸/烟酰胺主要用于饲料、医药和化妆品以及食品的生产，其中约 67%的烟酸/烟酰胺 用于饲料添加剂。作为饲料添加剂，烟酸可显著提高饲料转化率和产蛋率，提高奶牛产 奶量及鱼、鸡、鸭、牛、羊等禽畜肉产量和质量；作为医药中间体，烟酸可以合成多种 医药，用于治疗糙皮病、口炎、舌炎、肝脏疾病及日光性皮炎，另一方面烟酰胺也多用 于护肤品、化妆品中，主要功效为美白和抗氧化。
国内烟酸/烟酰胺仍依赖出口消化。全球烟酸/烟酰胺产能约有 13.4 万吨/年，从国别来看， 全球约有 7 万吨/年产能被瑞士龙沙、美国凡特鲁斯和印度吉友联等海外企业所控制，约 占全球总产能的 52.23%；从地区上看，由于瑞士龙沙和凡特鲁斯在我国仍有共计 2.9 万 吨的产能，我国的烟酸/烟酰胺产能约为 9.3 万吨/年，约占全球总产能的 69.40%，因此 国内的产品仍然依赖出口消化，根据博亚和讯，2022 年我国烟酸/烟酰胺产量约为 40800 吨，对外出口约 21300 吨。
3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间体。从合成工艺可知，3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺 的核心中间体。3-甲基吡啶通常以吡啶碱的形式被生产出来，吡啶碱的组成主要为吡啶 和 3-甲基吡啶，其比例约为 2：1，因此，对于吡啶碱的生产商来说 3-甲基吡啶是生产吡 啶过程中的副产物。目前，全球最大吡啶碱生产商为红太阳，总产能约为 7.5 万吨/年， 约占全球总产能的 25.86%。
3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺价格的主要推手。3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间体， 但它同时也是吡啶的副产物，吡啶下游主要为百草枯等农药，当百草枯等农药需求向下 时，生产商会对产线的开工负荷进行降低，从而致使 3-甲基吡啶的供应量减少。如果烟 酸/烟酰胺的需求相对稳定，3-甲基吡啶的价格就会出现大幅提升，在成本端支撑烟酸的 价格。2016 年国内禁止使用百草枯后，国内吡啶产能开始退出，3-甲基吡啶产能也因此 收缩，自此 3-甲基吡啶开始成为烟酸/烟酰胺价格的主要推手。 2023 年，3-甲基吡啶推动烟酸/烟酰胺价格快速提升。历史上，烟酸/烟酰胺的价格多次 受到 3-甲基吡啶供给的影响。2022年四季度，海外农药库存高企，国内农药出口受阻， 百草枯等农药产能开工率开始降低，导致上游吡啶碱开工率降低，3-甲基吡啶因此出现 供给收缩。在 2023 年年初，由于烟酸/烟酰胺的开工相对平稳，3-甲基吡啶开始出现供 给短缺，价格从 2022 年 11 月的 1.30 万元/吨飙升至 2023 年 5 月的 3.80 万元/吨，推动烟 酸价格从年初的 2.90 万元/吨增长至 5.25 万元/吨，涨幅达 81.03%。由于海外农药去库仍 将持续，吡啶碱开工率将维持低位，3-甲基吡啶将保持在高位，随维生素需求的预期复 苏，烟酸/烟酰胺价格有望持续上行。
4、D-泛酸钙（维生素 B5）：合成生物学或引领 D-泛酸钙技术革新
维生素 B5，又称泛酸，分为 D 型和 L 型两种，仅 D 型有生物活性。由于 D-泛酸在酸、 碱、光及热等条件下都不稳定，因此常以化学稳定性好、产品保质期长的 D-泛酸钙、 D-泛醇的形式使用，1mgD-泛酸钙的活性与 0.92mgD-泛酸相当。除了作为饲料添加剂， D-泛醇可在化妆品中用于配制护发制品和局部使用的化妆品，可以防治小皱纹、炎症、 日晒、糜烂，防止脱发，促进生发。
化学合成为主，生物法合成开始崛起。D-泛酸钙的合成以化学合成法为主，其难点在于 D-泛解酸内酯和β-氨基丙酸钙两个中间体。近年来， 生物法合成 D-泛酸钙的开始走向 市场，其中具有代表性厂家是华恒生物、新和成和亿帆医药。生物法合成D-泛酸钙主要 通过酶法的方式合成两大中间体，以华恒生物为例，其通过酶催化的方式成功合成了D泛解酸内酯和β-氨基丙酸钙，相比传统的化学合成，避免了使用有机溶剂和副产废盐 带来的环境污染，缩短了工艺路线，提升了产品的经济性。
5、维生素 B6：扩产明显，竞争或有所加剧
维生素 B6 又称吡哆素，泛指吡哆类物质，其包括吡哆醇（C8H11NO3）、吡哆醛 （C8H9NO3）及吡哆胺（C8H12N2O2），在体内以磷酸酯的形式存在。维生素 B6 为人 体内某些辅酶的组成成分，参与多种代谢反应，尤其是和氨基酸代谢有密切关系。维生 素 B6 可以促进大脑抑制性神经递质的生成，因此在医药领域，维生素 B6 制剂可用于防 治妊娠呕吐、放射病呕吐、精神焦虑等疾病；此外，对于养殖业，若动物缺乏维生素 B6 则会导致食欲减退、生长慢，严重缺乏时，会出现眼周褐色渗出液，抽搐，昏迷和 死亡。
行业大幅扩产，预计竞争加剧。2021 年，全球维生素 B6 产能约 1.8 万吨，2022 年新和 成新增产能 6000 吨、花园生物规划 5000 吨产能、华中药业引进新生产线将新增近 1000 吨产能，全部投产后全球维生素 B6 产能将较 2021 年增加 67%，行业竞争将加剧。在此 情况下，全球维生素B6市场份额将向更具成本优势或能生产差异化产品企业集中。国内 天新药业是该行业的传统龙头，其维生素 B6取得了美国 FDA 的 DMF（药物主控文件） 备案和欧洲药品质量管理局授予的 CEP（欧洲药典适用性证书），而全球 CEP 证书的生 产企业不超过三家。在行业竞争加剧的情况下，天新药业有望凭借医药级的差异化产品 保证市场份额。
6、生物素（维生素 B7）：行业高度集中，扩产仍在进行
维生素 B7又称生物素、维生素 H、辅酶 R，是维持脂肪和蛋白质正常代谢不可或缺的物 质，是维持人和动物自然生长、发育和正常身体机能健康必要的营养素。生物素能维持 上皮组织结构的完整和健全，生物素缺乏会导致脱毛、体重减轻、皮炎等症状。生物素 大部分应用于饲料领域，国内饲料厂商主要采购 2%含量的生物素，国外饲料厂商采购 生物素则以纯品为主，主要原因是生物素的稳定性高，购买纯品可以大大降低运费。
国内行业玩家众多，头部企业开启扩产。国内生物素生产厂家较多，主要有圣达生物、 新和成、浙江医药、科兴生物化工、天新药业、海嘉诺、安徽泰格等公司，从 2020 年 的出口数量来看，圣达生物、新和成、天新药业、科兴生物四家公司的出口占比能超过 10%，合计约占国内总出口的 93%，处于领先地位。此外，圣达生物和天新药业拟对生 物素进行扩产持续巩固行业地位，花园生物也拟建设 200 吨生物素产能，此轮扩产完成 后，行业或重新洗牌，逐步出清中小产能。
环保问题影响开工渐少，关注供给端其他扰动带来的价格波动。生物素的合成路线冗长， 过程中不乏环境风险，从 2015 年起，环保等问题持续影响到原料和产品的生产，造成 价格多次出现阶段性反弹，在各家解决环保问题及落后产能退出后，2018 年生物素的价 格到达历史低位。此后，生物素供给端引起的价格波动则较少与环保问题挂钩，几次波 动主要是响水事件、专利纠纷和能耗双控等非常规事件驱动。长期来看，生物素的价格 弹性依然依赖供给端的边际变化。
7、叶酸（维生素 B9）：格局相对稳定，价格弹性有所降低
维生素B9又称叶酸，是指多种形式的叶酸及其相关化合物，存在形式较多，其母体化合物是由蝶啶、对氨基苯甲酸和 L-谷氨酸 3 大成分结合而成，因此也被称为蝶酰谷氨酸。 叶酸广泛分布于绿叶植物，在肝脏、肾、蛋黄等、水果和酵母中也广泛存在。在生理功 能上，叶酸是机体细胞生长和繁殖所必需的物质，对人体的新陈代谢起着重要作用，人 体如缺乏叶酸可引起巨红细胞性贫血以及白细胞减少症等，特别是占人群较大比例的孕 妇、乳母和婴幼儿等更需要补充叶酸；当动物体内缺乏叶酸时，则会出现生长迟缓、畸 形、贫血等多种病症。因此，叶酸在食品、饲料、医药保健品等行业得以广泛应用。
行业玩家众多，圣达生物计划扩产。叶酸的供应商主要有圣达生物、天新药业、安徽泰 格、南通常海、新发药业、新鸿医药、冀衡药业等多家公司。其中天新药业、安徽泰格、 新发药业等三家公司产能较大，其产能均为 1000 吨，此外圣达生物拟新建 1000 吨产能， 投产后将有望成为国内最大的叶酸供应商。
行业日趋规范，价格弹性仍在。价格层面，2013年底开始，叶酸厂家就开始因为环保问 题压缩产量，2015 年环保检查力度趋严，叶酸产量大幅收缩，导致价格一度超过 3000 元/千克，达到了历史高位。经历了历史高价后，行业玩家逐步增多，在竞争加剧的背 景下，2016-2018 年叶酸的价格长期低位震荡，最低仅 180 元/千克。此后，叶酸价格随 供给端的扰动和原料的短缺有过多次震荡，虽然无法与 2015 年的历史性行情相比，但 是仍有 1 倍以上的波动幅度。
8、维生素 B12：化学结构复杂，完全依赖发酵法生产
维生素 B12 又名钴胺素，和很多维生素一样是结构和活性都很相似的一类物质的总称。 和其他维生素不同，维生素 B12 是一种含有 3 价钴的多环系化合物，是唯一一种含金属元素的维生素。维生素 B12 最突出的特征是自然界中的维生素都是由微生物合成的，高 等动植物都无法自行合成。自然界中的动物获取维生素 B12主要有几个途径：1）动物的 肝、肾和心脏等；2）草食动物的瘤胃和结肠中的细菌；3）土壤中的细菌；4）豆制品 发酵。在生理功能上，维生素 B12 主要有参与制造骨髓红细胞、防止恶性贫血、防止大 脑神经受到破坏、提高叶酸利用率等作用。
工业合成依赖发酵。维生素 B12 结构复杂，化学合成的步骤较多难以完成，到前为止还 未有化学合成的产业化案例。因此，工业上通常采用生物发酵法合成维生素 B12，目前 主要采用灰色链霉菌发酵法来生产，近几年也有开发出利用费氏丙酸杆菌和谢氏丙酸杆 菌的厌氧发酵以及利用脱氮假单胞菌的好氧发酵来进行维生素 B12的工业生产的案例。 上市公司布局，格局有望重塑。全球维生素 B12 产能主要集中于中国，传统的生产企业 主要有河北玉星、华北制药（维权）、河北华荣、宁夏金维等四家公司，近几年，新和成、广济 药业等上市公司开始进入维生素 B12行业，分别新建产能 3000吨、1000吨，考虑国内年 产量在 10000 吨上下，长期来看，上市公司有望凭借其产能的合规性和融资的便利性在 行业低谷时重塑格局。
产能高度集中，格局重塑后价格中枢有望提升。在经历几轮环保整治后，维生素 B12 的 产能已高度集中，但和其他维生素一样面临着产能过剩的压力，从 2019 年之后可以看 出，价格趋势是下行的。2023 年 3 月，产品价格已进入历史低点，在低价持续的时间里， 高成本企业或会退出，待格局重塑后，价格中枢有望抬升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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