文/意见领袖专栏作家 靳毅
核心观点
我们认为下一阶段短债市场将迎来阶段性投资机会，理由主要有三：（1）政府债务发行对资金面的影响，即将“利空”转“利多”。（2）我们认为，央行资金面态度或已经边际转宽；（3）短债及资金利差位于较高历史分位数，赔率空间凸显。
从时间的维度上看，随着9月份税期扰动的结束，本轮降准及政府债务资金下拨对资金面的补充，即将在资金利率上有所体现，9月下旬或是一个合适的参与窗口。当然，十一节前资金“跨季”、居民“取现”仍会对资金面有一定季节性扰动，但考虑到这些扰动不改变10月份资金面再度走宽的趋势，债市或提前反映，建议投资者近期密切关注。
报告正文：
9月15日，央行宣布降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），预计释放中长期资金超5000亿元。然而有意思的是，降准落地后银行间资金面并未随之大幅宽松，短债利率仍处于震荡态势，15日当天甚至略有上行，如何解读？
同时8月中下旬以来，伴随着资金面边际收紧和稳增长政策陆续落地，市场对于下一阶段央行的货币态度及短债市场关注度提高。对此又该如何研判？
我们认为，下一阶段短债市场将迎来阶段性投资机会，理由主要有三：
（1）政府债务发行对资金面的影响，即将“利空”转“利多”。
（2）央行资金面态度，或已经边际转宽；
（3）短债及资金利差位于较高历史分位数，赔率空间凸显。
1、短债市场迎来三个机会
机会一：政府债务发行减少，资金下拨高峰来临。
在7月30日报告《资金面扰动浮现》、8月27日报告《9月，资金面怎么看》中，我们曾系统性分析过政府债务集中发行对于资金面的影响。
具体结论为：
（1）当政府债务发行突然放量时，银行资金暂时上缴央行国库，将会对资金面产生虹吸；
（2）债务发行1个月后，债务资金重新下拨使用，对银行间资金面形成新的补充。
而根据8月28日十四届全国人大常委会第五次会议的指导，“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”——这也就意味着债务发行扰动9月份仍阶段性存在，但随着时间进入10月份，大量债务资金重新下拨将对银行间资金面形成新的补充，政府债务发行因素对资金面的影响将“利空”转“利多”。
这一情形有点类似于2022年的7-8月，彼时政府要求专项债在2022年6月发行完毕，8月底前资金下拨完毕，结果推动2023年7-8月资金面走向宽松（图2）。
此外，根据我们的测算（具体过程详见上文相关报告），在不考虑特殊再融资债发行的情况下，10月份“国债+地方债”政府债务净融资仅有1400亿元左右，较8、9月份大幅削减，债务供给压力明显减轻，也会对债市形成一个偏利好的短期环境。
机会二：央行资金面态度边际转宽。
8月4日人民银行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示“防止资金套利和空转”，此后资金面整体收紧，引发债市投资者的关注。部分投资者认为本轮资金利率收紧，是央行“防空转、去杠杆”的行为导致的，推动资金面边际收紧。但是我们认为，央行资金面态度或已经边际转宽。
首先从杠杆率来看，目前银行间杠杆率水平已经从6、7月份的高于历史同期水平，下降至9月的接近历史均值水平（图5），银行间杠杆风险已经得到控制，我们认为央行继续维持较高资金利率中枢的必要性不大。
另一方面从基本面来观察，本轮稳增长政策特别是地产政策推出之后，目前托底楼市的效果仍不明显。在9月10日报告《如何观察本轮稳增长政策效果？》中，我们提出几个观察本轮稳增长效果的工具，例如二手房挂牌价数据等。
从最新数据来看，9月份全国不同能级城市房地产市场分化加剧，主要受政策利好支撑的一线城市二手房价环比出现上涨，然而二、三、四线城市房价下跌幅度继续加深，房价走势弱于今年2-3月份的行情（图7）。我们认为这或许意味着二线以下城市本轮地产销售回暖幅度或低于一季度，当然这一判断还需要在“金九银十”期间，通过更多高频数据进行验证。
我们认为，若地产回暖形势一般，央行仍需要维持一个偏宽松的货币态度支撑信贷。9月15日的降准，或已经体现出央行资金面态度的边际转宽。
机会三：短债及资金利差历史分位数偏高。
经过8月中下旬以来的资金面边际收紧和短债市场调整后，目前短债及资金利差的历史分位数均有上行。
其中，“资金-逆回购”利差历史分位数来到历史偏顶部位置。截至9月15日，DR007月平均-7天逆回购利差为2019年以来历史分位数的97.6%，R007月平均-7天逆回购利差为2019年以来历史分位数的81.4%，利差水平整体偏高。
此外，“短债-资金”利差位于合理水平。截至9月15日，除1YAA+二级资本债外，其余1年期主流短债收益率-R007月平均利差，历史分位数多位于2019年以来的50%左右，利差空间合理（图9）。
我们认为这也就意味着，若后续资金利率中枢有下移空间的话，短债利率大概率跟随下移，短债市场存在相应的投资机会，并且赔率不低。
2、短债机会何时来临？？
最后总结来看，我们认为推动8月以来资金面收紧的主要因素“政府债务发行”，对资金面的影响即将“利空”转“利多”。
在此背景下，通过本次降准落地，我们认为央行对于资金面的态度或已经边际转宽，后续资金利率的下行空间将逐渐打开。
同时，通过历史分位数的角度考虑赔率，目前短债市场的赔率空间相对较高，短期的博弈机会也值得参与。
因此我们认为，随着9月份税期扰动的结束，本轮降准及政府债务资金下拨对资金面的补充，即将在资金利率上有所体现，9月下旬或是一个合适的参与窗口。当然，十一节前资金“跨季”、居民“取现”仍会对资金面有一定季节性扰动，但考虑到这些扰动不改变10月份资金面再度走宽的趋势，债市或提前反映，建议投资者近期密切关注。
风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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