意见领袖 | 温彬、王静文
摘要
从8月宏观数据来看，各项指标整体回升。我们认为推动经济企稳回升的线索主要有三条，分别是需求回暖、预期改善和价格回升。
生产方面，8月工业增加值同比增长4.5%，较7月加快0.8个百分点。服务业生产指数同比增长6.8%，较7月加快1.1个百分点。
消费方面，社会消费品零售同比增长4.6%，较7月加快2.1个百分点。餐饮消费仍保持较快增长，升级类、耐用品类和房地产类均出现反弹，显示居民消费意愿和消费能力均有改善。
投资方面，1-8月固定资产投资同比增长3.2%，较1-7月回落0.2个百分点，但8月环比增速和同比增速均有反弹。其中，制造业投资单月和累计增速双双回升，基建投资受基数影响双双回落，房地产开发投资累计增速回落，当月增速回升。
尽管经济呈企稳趋势，但外围环境仍然复杂严峻、居民消费能力仍然偏弱、企业尤其是民企信心尚待改观、地方政府债务压力巨大，下一阶段仍需加大逆周期调节力度，并将政策落实落细。
正文
8月以来，各项指标全面走好。生产端，工业和服务业生产双双回温；需求端，消费、投资和出口整体反弹。这些情况显示，经济正在走出此前的低谷，开始逐步回升。
我们认为，推动经济企稳回升的线索主要有三条：一是需求回暖。内需主要受居民消费反弹驱动，外需受全球经济的韧性支撑；二是预期改善。在一系列稳增长政策出台之后，市场信心有所提振，投资意愿开始反弹；三是价格回升。8月CPI结束负增长，PPI降幅连续收窄，物价回暖有助于改善企业利润状况，提升投资意愿。
一、工业：增速回升
8月份，规模以上工业增加值实际同比增长4.5%，较7月份加快0.8个百分点。季调环比增长0.5%，较上月的0.01%明显加快，为近3年同期最高水平。
从工业三大门类来看，8月采矿业增加值同比增长2.3%，较上月加快1.0个百分点，应与大宗商品价格反弹有关；制造业同比增长5.4%，较上月回升1.5百分点，应与内外需边际回暖有关；电热气水同比增长0.2%，较上月回落3.9个百分点，应与迎峰度夏电力需求减弱有关。
从细分行业来看，8月高技术制造业增加值同比增长2.9%，较上月加快2.2个百分点。装备制造业增加值同比增长5.4%，比上月加快2.1个百分点，显示技术升级仍在加速。
整体来看，8月工业增加值之所以回升，主要受需求回升推动。一方面，内需企稳。8月制造业PMI新订单指数回升0.7个百分点至50.2%，近5个月来首次回升至荣枯线以上。8月投资、消费均出现回升，企业补库存意愿加强。
另一方面，出口反弹。8月出口交货值同比增速为-4.5%，较上月的-6.4%有所收窄；按美元计出口同比增速为-8.8%，较上月的-14.5%明显收窄。前期“外需弱、价格低、基数高”三大因素对我国进出口增速的不利影响正在减弱。
二、服务业：生活性较强，生产性偏弱
8月份，全国服务业生产指数同比增长6.8%，较上月加快1.1个百分点。当月服务业商务活动指数回落1.0个百分点至50.5%，扩张速度继续放缓。
分行业看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长16.1%、11.5%、9.0%、8.1%和7.2%，均高于整体增速。
8月以来，居民暑期休闲消费和旅游出行继续增加。从高频指标看，一线城市地铁客运量较上月回升，国内航班平均执行率为93%，高于上月的91%。8月国内电影票房也达到疫情以来同期最高水平。
统计局指出，暑期消费对服务业增长的拉动作用依然较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间，业务总量继续较快增长。不过，相比于生活性服务业，生产性服务业可能仍然偏弱，成为主要拖累因素。
三、消费：整体好转，但仍弱于历史同期
8月社会消费品零售同比增长4.6%，较上月加快2.1个百分点。季调后环比0.31%，高于上月的-0.02%，不过仍明显弱于疫情之前历史同期0.9%的平均涨幅。
分结构看，服务消费和基本生活消费增速略有回落。8月餐饮收入增速由15.8%回落至12.4%。粮油食品类5.5%回落至4.5%，烟酒类则由7.2%回落至4.3%。
与此同时，升级类、耐用消费品和房地产相关消费则整体反弹。升级类方面，化妆品类增速由-4.1%回升至9.7%，金银珠宝类由-10.0%回升至7.2%。耐用品方面，汽车增速由-1.5%回升至1.1%，通讯器材类由3.0%回升至8.5%。房地产方面，家电类由-5.5%收窄至-2.9%，家具消费由0.1%回升至4.8%，只有建材消费降幅由-11.2%扩大至-11.4%。
如果从两年平均增速来看，除了烟酒类和通讯器材类出现回落之外，其他主要消费项目均出现回升。显示居民8月消费意愿仍然旺盛，消费能力也在一定程度上得到修复。
一方面，8月城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.2%，以及个税专项附加扣除标准提高，均有助于支撑居民消费能力；另一方面，8月居民部门短期贷款新增2320亿元，同比多增398亿元，则显示居民消费意愿回暖。
不过，8月居民部门新增中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元，则显示居民部门加杠杆意愿仍然偏弱。住户存款增速仍大幅高于贷款增速10.1个百分点，与上月持平，疫情之前前者通常低于后者，显示居民部门伤痕效应仍未消退，消费能力和意愿有待进一步提振。
四、投资：基建回落，制造业回升
1-8月固定资产投资同比增长3.2%，较1-7月回落0.2个百分点，已降至2020年末以来最低水平。不过，8月当月季调环比0.26%，高于上月的-0.16%，我们测算8月当月固定资产投资同比增长2.0%，高于上月的1.2%，显示投资增速正在边际企稳。
从结构来看，狭义基建投资（不含电热气水）累计增速与当月增速双双回落，但制造业投资累计同比与当月增速双双回升。
1-8月基建投资同比增长6.4%，低于1-7月的6.8%，我们测算的8月当月同比增速为4.0%，低于上月的4.6%，刷新2022年中以来的最低水平。
从先行指标看，8月建筑业商务活动指数为53.8%，较上月上升2.6个百分点，自年内低点反弹。其中建筑业新订单指数较上月回升2.2个百分点至48.5%，结束了此前连续3个月下跌的局面。从高频指标看，8月沥青装置开工率平均值为44.9%，为2021年6月以来的最高水平。从资金来源看，8月政府债券发行明显加速，社融中政府债券融资规模接近1.18万亿，创年内发行新高。
基建投资增速之所以回落，主要由于去年同期基数偏高。去年同期，政府要求专项债8月底前使用完毕，同时开发性政策性金融工具相继落地，去年8月基建投资增速由9.1%反弹至14.1%，显著抬高了基数。在基数效应回落之后，我们认为下一阶段基建投资增速仍有望反弹。
1-8月制造业投资同比增长5.9%，高于1-7月的5.7%，我们测算的当月同比增速为7.1%，高于上月的4.3%，达到3月以来最高水平。
从先行指标看，8月制造业PMI中的生产经营活动预期上升至55.6%，达到3月以来的最高水平。BCI企业投资前瞻指数则由52.7%回升至54.7%，达到6月以来最高水平。企业信心得到改善，以及PPI降幅持续收窄、企业利润不断改善、出口降幅开始收窄等，均有助于制造业企业扩大投资。
此外，1-8月民间投资同比增长-0.7%，低于1-7月的-0.5%，仍在回落，但当月增速从上月的-2.3%略略收窄至-2.1%，边际好转。这显示出在促进民营经济发展壮大系列政策出台后，民间资本信心略有提振。但由于仍处于偏低位置，后续需将政策落实落细，以进一步改善民企预期。
五、房地产：累计降幅扩大，边际略有好转
1-8月房地产开发投资同比下降8.8%，低于1-7月的-8.5%，弱于市场预期。我们测算的8月当月房地产开发投资同比-10.9%，降幅较上月的-12.2%有所收敛。
从销售端看，市场交易量继续下降。1-8月商品房销售面积同比-7.1%，降幅较1-7月扩大0.6个百分点；1-8月商品房销售额同比-3.2%，降幅较1-7月扩大1.7个百分点。销售面积和销售额同比增速均降至年内最低水平。政策传导偏慢和居民加杠杆意愿不足，导致市场交易量继续走弱。
从投资端看，竣工面积有所回升。1-8月房地产竣工累计同比增长19.2%，较1-7月回落1.3个百分点。1-8月新开工面积累计同比下降24.4%，降幅较1-7月收窄0.1个百分点，年内首次出现降幅收窄。1-8月施工面积累计同比下降7.1%，降幅较1-7月扩大0.3个百分点。房企仍优先保证竣工，但拿地和新开工意愿略有回升。
从资金来源看，支持力度有待加强。1-8月房地产开发资金来源同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大1.7个百分点，为3月以来最低水平。其中，1-8月国内贷款同比下降12.8%，降幅比1-7月扩大1.3个百分点；自筹资金同比下降22.9%，降幅比1-7月收窄0.1个百分点，连续第二个月微幅收窄；以定金和按揭为主的其他资金来源为-6.6%，降幅扩大3.0个百分点。
8月以来，由于一线城市调控政策落地存在时滞，居民部门加杠杆意愿仍然较弱，导致新房成交量继续走弱。但房企预期略有好转，8月拿地和新开工意愿略有升温。
展望下一阶段，随着一系列宽松政策落地显效，房地产市场下行态势有望趋缓。不过，由于市场信心和预期恢复仍需较长时间，叠加政策边际效应减弱，需求中枢下移，本轮复苏更多表现为低位企稳，反弹高度有限。
六、政策：加大力度，落实落细
8月以来，经济继续呈现企稳迹象，制造业PMI连续第3个月回升，暑期出行、观影等服务消费畅旺，汽车销售增速反弹，出口降幅收窄，CPI和PPI双双回暖等，都显示出经济正在企稳。但地缘博弈持续紧张、居民收入预期不稳、民间投资信心不足、地方财政收支平衡压力加大等状况也不容忽视，仍需加大逆周期调节力度，并将政策落实落细。
货币政策方面，继8月15日年内第二次降息之后，9月14日，央行宣布将于15日下调存款准备金率25个基点，年内第二次降准落地，时点超出市场预期。此次降准主要为了“巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕”，同时也充分体现出了央行呵护市场的意图。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离5%的隐形下限仍有一定空间，后续央行将根据现实需要进行调整。
财政政策方面，财政部要求今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。另据媒体报道，用于化解隐性债务风险的特殊再融资债券最早将在9月发行。财政部门还将“督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险”。
房地产调控方面，近期一线城市已经全部落实“认房不认贷”，监管部门统一下调了住房首付比例和贷款利率下限，各商业银行也就降低存量首套房贷款利率发布通知，这些都有利于激发刚性和改善性需求，缓解房地产市场下行态势。下一阶段，应着重关注配售型保障性住房建设和城中村改造，为市场注入新动能。
活跃资本市场方面，8月底监管部门推出了印花税减半征收、优化IPO和再融资节奏、规范减持行为等系列安排，投资者信心一定程度上有所回暖，但市场表现仍然偏弱。下一阶段，需要在吸引长期稳定资金入市、加大对违规资金打击力度等方面着力，以进一步活跃资本市场。
我们认为，随着政策的不断加码，经济增长和通胀的底部基本已经形成。下一阶段，需将相关政策落实落细，并根据情况变化出台增量政策，以“稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：李琳琳
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
