方正食饮 | 审时求变，聚势谋远 ——食品饮料行业2023H1中报总结_新浪财经

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本文来自方正证券研究所于2023年9月5日发布的报告《审时求变，聚势谋远——食品饮料行业2023H1中报总结》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

本文摘要

白酒：高端延续韧性，基地区域酒积极增长，强分化持续，宏观回暖望带动板块顺周期增长。纵观 2023H1，疫情防控常态化下场景复苏带动白酒行业步入复苏周期，企业表现分化加剧，其中高端酒整体表现较强韧性、区域一线龙头受益宴席等消费场景复苏实现积极增长、次高端库存持续消化，彰显显著分化性。分场景看，商务宴请等场景复苏节奏偏缓，待经济复苏持续刺激，宴席及自饮场景率先恢复带动动销基本面改善。整体需求端弱复苏下，板块维持稳健增长，盈利能力整体向好，同时头部企业加大费用终端投放、结构升级、大众带价位延伸趋势渐显，产品、渠道、市场端多维求变，谋求调整周期中的高质发展。当前板块基本面调整接近尾声，近期房地产政策频繁明确对稳楼市、促消费的大力支持，下半年宏观复苏预期增强，关注白酒顺周期调整机会，中秋国庆旺季将至经销商备货积极，低基数下起量为先。

大众品板块业绩分化明显，需求恢复尚待时间。Q1放开初期消费场景快速回补后，Q2以来整体复苏节奏有所放缓。各板块表现分化，具体来看：

啤酒板块高端化趋势延续，场景复苏销量回升，叠加费控较好，盈利能力进一步提升。收入层面，伴随现饮渠道的场景复苏，啤酒高端化战略进一步加速，上半年行业量价齐升，头部公司实现高个位数/双位数收入增速。盈利层面，受益于产品结构升级及成本压力缓和，头部企业毛利率小幅提升。叠加良好的费用管控能力，头部企业利润增速均高于收入增速。展望下半年，我们认为虽然量端存在短期扰动因素，但行业高端化趋势不改，同时下半年及24年有望享受包材+大麦的成本红利释放β。建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。

休闲食品行业业绩分化较大，建议关注渠道快速拓展的标的。上半年渠道型企业和生产型企业业绩出现严重分化，零食量贩等新兴渠道快速发展，贡献了零食行业的主要增量，生产型企业积极拥抱新渠道，业绩普遍高增，尽管这些性价比渠道压缩了企业毛利率水平，但较低的销售费用率对毛销差具有提升作用，净利率普遍有所提升。下半年为休闲食品传统旺季，叠加积极政策释放背景下经济将逐步复苏，零食需求有望加快复苏，量贩零食店等新渠道未来仍将维持较高增速，渠道转型顺利的企业有望保持较高的业绩增速和确定性，建议关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。

调味品板块需求弱复苏，成本压力有望逐步缓解。收入端看，下游需求疲软，上半年基础调味品行业恢复较慢，主要系去年外部不利因素下渠道库存较高，餐饮渠道虽有所复苏，但持续消化库存使行业发货端表现较弱。盈利端看，原材料价格环比有所回落但同比变化幅度较小，竞争加剧叠加结构性变化影响盈利能力。展望下半年，伴随终端需求恢复、渠道改善，库存有望恢复良性水平。成本端来看，部分大宗商品价格有望高位回落，大豆/包材价格呈现环比下降趋势，利润端或有望改善。重点关注具备管理改善逻辑的中炬高新，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强的宝立食品，建议关注低估值龙头海天味业以及零添加龙头千禾味业。

速冻板块短期需求稳健韧性较强，景气向上趋势不改。社零餐饮收入持续修复，连锁餐饮企业增长亮眼，带动速冻行业B端存量客户需求增加，且不断进入增量客户，板块收入端增长稳健，经营韧性强。盈利端看，上半年部分原材料价格较去年同期有所回落，整体保持相对稳定，同时行业内主要公司持续优化销售费用，实现营销投入精准化，同时合理控制管理费用。费用管控叠加效率提升，行业净利率同比有所提升。展望下半年，8月至次年3月为行业消费旺季，我们预计下游餐饮有望逐季改善，暑期及十一假期出行进一步拉动消费复苏，全年B端餐饮需求恢复保持乐观。此外，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，且推新加快拉动上游产业链增长。长期来看，连锁化率提升、降本提效趋势下，行业景气有望持续向上。重点关注：千味央厨、立高食品、安井食品。

乳制品板块呈现弱复苏趋势，原奶和大包粉价格下行有望释放利润弹性。消费者健康意识延续，乳制品板块收入保持增长，但增速相对放缓。盈利端，在原奶和大包粉价格下行背景下，乳企毛利率普遍提升，释放利润弹性，其中地方乳企弹性更大；此外，部分乳企抓住原奶价格下行红利期，加大费用投放力度。展望下半年，我们预计随着经济持续复苏以及双节旺季消费来临，乳制品需求有望逐季恢复；同时原奶价格下行有望持续释放利润空间。建议关注估值具有性价比的双寡头伊利股份和蒙牛乳业，低温驱动、盈利改善路径明确的新乳业，疆外渠道快速扩张的天润乳业，深耕华南、本地扩张空间大的燕塘乳业。

软饮料板块整体复苏态势较好，看好成本改善、费用优化带动盈利能力提升。2023H1受益于春节送礼场景回补、推新节奏加速、夏季高温天气提前等因素，软饮料板块收入实现较好增长。成本端，包材成本下行与白砂糖价格上涨形成对冲，费用投放趋于精细化，盈利水平提升。建议关注全国化稳步推进、第二曲线有望放量的东鹏饮料，C端+B端双轮驱动、供应链布局逐步完善的欢乐家。

保健品和食品添加剂公司业绩呈现分化，建议关注高壁垒与业绩确定性强的标的。从品牌端看，保健品需求景气，汤臣倍健二季度保持高双位数增长。从中游生产端看，仙乐健康内生业务表现优异，收购BF实现全球生产服务布局，短期盈利承压不改全球化布局带来的长期优势。从上游原料端看，百龙创园具备深厚研发创新能力，短期膳食纤维系列将持续发力，新产能投产后有望实现高增。建议关注百龙创园和仙乐健康。

投资建议：基本面企稳回升，旺季催化+盈利能力结构性改善下关注白酒板块战略性配置机会，关注标的1）高端白酒业绩确定性高，在过往修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；2）次高端及地产龙头调整见底，区域龙头增长积极，随政商务宴请及经济活动恢复，估值静待切换【山西汾酒】【舍得酒业（维权）】【今世缘】【古井贡酒】【迎驾贡酒】；3）转酱趋势延续、产能优势助力长期业绩释放，正式入通流动性望迎改善【珍酒李渡】

大众品板块建议关注：1）啤酒：建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。2）休闲食品：建议关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。3）调味品：建议关注具备管理改善逻辑的中炬高新，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强的宝立食品，建议关注低估值龙头海天味业以及零添加龙头千禾味业。4）速冻：建议关注千味央厨、立高食品、安井食品。5）乳制品：建议关注估值具有性价比的双寡头伊利股份和蒙牛乳业，低温驱动、盈利改善路径明确的新乳业，疆外渠道快速扩张的天润乳业，深耕华南、本地扩张空间大的燕塘乳业。6）软饮料：建议关注全国化稳步推进、第二曲线有望放量的东鹏饮料，C端+B端双轮驱动、供应链布局逐步完善的欢乐家。7）保健品和食品添加剂：建议关注百龙创园和仙乐健康。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等。

内容目录

1 食饮板块：基本面持续修复边际更乐观，子板块分化加剧

2023H1食品饮料行业实现营收5,369亿元，同比+8.9%；实现归母净利润1,117亿元，同比+13.8%。细分来看，啤酒/软饮料/乳品/白酒/速冻板块均实现双位数增长，2023H1营收同比+10.6%/+17.1%/+15.2%/16.1%/16.9%，实现归母净利润同比+21.7%/+37.3%/+7.9%/19.4%/23.1%；调味品板块有所承压，2023H1营收/归母净利润分别同比变动-0.8%/-42.8%。

23Q2收入增速放缓，成本红利释放盈利提升。2023Q2行业实现营收2416亿元，同比+7.4%；实现归母净利润418亿元，同比+8.5%。Q1疫情放开初期消费场景快速回补后，Q2以来整体复苏节奏有所放缓，Q2单季收入增速较Q1收窄。细分来看，啤酒/软饮料/乳品/白酒/速冻板块23Q2营收同比增长+8.5%/+1.3%/+19.7%/17.1%/16.5%,23Q2归母净利率同比增长+17.2%/+31.4%/+15.3%/19.6%/6.9%；调味品板块有所承压，2023Q2营收/归母净利润分别同比变动-3.8%/-89.3%。

餐饮消费重回上行区间，宏观经济面见底加速复苏。随疫情常态化及封控逐步好转，终端消费表现明确复苏节奏，餐饮率先修复、大幅复苏，2023年3/4/5月，在疫情结束后餐饮消费出现报复式反弹，分别同比增长26.3%/43.8%/35.1%，6/7月餐饮消费同比增长16.1%/15.8%，增速较前几月有所回落，但仍处于快速复苏区间内。需求端来看，上半年整体弱复苏，边际变化向好，城镇居民可支配收入增速在2023年初开始回升，随着稳增长、稳投资政策逐渐发力，下半年经济复苏有望驱动新一轮上涨行情。

2 白酒：高端延续韧性，基地区域酒积极增长，强分化持续

2.1白酒行业韧性尽显，分化持续龙头稳健

我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他二三线企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等强势苏徽酒企业，其他二三线企业包括老白干酒、金种子酒、金徽酒与伊力特。

调整期行业竞争加剧，整体表现较好但内部结构出现分化。整体来看，白酒板块上半年及23Q2上市公司业绩表现较好，在食饮板块子行业中彰显较强韧性。16家白酒上市公司中，有14家上半年实现营收正增长、12家实现归母净利润正增长。而二季度整体表现要更强于一季度主要系22Q2疫情封控导致基数较低，有14家二季度实现营收正增长、14家实现归母净利润正增长，其中12家归母净利润增长超过两位数。内部结构来看，高端酒整体稳健延续增长，次高端弹性恢复性提升，强势区域龙头表现较强的增长势头，龙头优势更加凸显。

2.2财报分析：复苏和增长为主旋律，竞争和分化是背景音

2.2.1收入端：消费从疫情中复苏，部分消费场景向上升级次高端受益

高端酒企持续高质量增长，次高端酒企向上弹性充足。整体来看，白酒板块在疫情期间表现出较强抗风险能力，疫情导致消费场景受限后高端酒展示出较强抗性，次高端酒企及定位次高端的区域龙头弹性较大。23Q2高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别同增17.64%/21.93%/23.17%/11.28%。疫情复苏后高端酒企继续保持较高收入水平，次高端板块受山西汾酒带动表现强劲，区域龙头由于较大弹性，在消费复苏叠加宴席等部分消费场景的向上升级中受益明显。

高端酒：产品布局成果显现，持续保持高质量增长

高端酒方面，23H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营业收入695.76/455.06/145.93亿元，同比+20.76%/+10.39%/+25.11%。23Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营业收入308.20/143.68/69.83亿元，同比+21.72%/+5.07%/+30.46%，二季度整体表现优于一季度主要与22Q2疫情风控导致的低基数原因有关。其中，茅台酒增速略超预期，产品结构不断优化，非标产品收入占比提升，100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大，叠加24节气等新品陆续上线，叠加系列酒1935表现突出；五粮液注重高质量稳健发展，未给经销商过大库存压力导致Q2增速略低于预期，五粮液产品占比提升，并不断细分场景产品、个性定制产品持续开发布局，随着经济复苏以及社会库存不断去化，下半年有望量价齐升；泸州老窖Q2表现亮眼，创新营销策略成效显著，各线产品提价助力吨酒价提升，叠加中秋国庆旺季预热活动不断，下半年有望延续弹性。

次高端：板块内部分化明显，二季度明显改善

次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营业收入190.11/35.29/15.41/15.27亿元，同比+23.98%/+16.64%/-39.24%/-26.38%。23Q2山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营业收入63.29/15.08/5.77/6.73亿元，同比+31.75%/+32.10%/-32.02%/+2.22%，板块内部分化明显，二季度明显改善。山西汾酒坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，产品结构进一步优化，内外部问题逐一化解，遍及向好趋势明确；舍得酒业目标及规划持续积极，叠加员工持股计划进一步凝聚团队势能加强积极性，确保目标顺利完成；酒鬼酒上半年业绩承压，预计下半年随着经济逐步恢复，终端动销有望全面向好；水井坊保持长期可持续发展，二季度大幅改善，库存压力逐步缓解，预计从Q3开始营收重回双位数增长。

区域龙头：苏徽龙头表现亮眼，营收能力持续释放

区域龙头方面，23H1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现营业收入218.73/113.10/59.69/31.43/29.12亿元，同比+15.68%/+25.64%/+28.47%/+24.25%/+26.79%。23Q2洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现营业收入68.27/47.26/21.67/12.27/13.21亿元，同比+16.06%/+26.78%/+30.64%/+28.62%/+34.03%。宴席复苏带动地产酒势能强劲，以苏徽酒为代表的基地型地产酒龙头势能充足，二季度延续一季度良好态势，业绩持续释放。洋河股份在江苏省内消费升级与宴席场景强势复苏利好次高端产品增长，核心大单品梦6+势能正旺，梦系列带动产品结构升级提升盈利水平，未来随着全国化深入推进及渠道改革效益显现；古井贡酒省内市场控制力强、省外市场扩张有序，年份原浆系列继续贡献核心增量，实体经营保持优秀；今世缘股权激励目标清晰，四开稳定基本盘带动增长，南京等多区域凭借渠道精耕势能开始逐步释放，全年业绩的确定性较强；迎驾贡酒洞藏引领中高档产品助力高速增长，洞6/洞9基本盘稳固，同时加速次高端洞16及以上系列的培育延伸；口子窖改革动作频繁，兼系列产品已完成在安徽的全面布局，拉动产品结构贡献，同时为业绩带来强劲增量。

二三线酒企：改革动作频繁，看好长期发展

二三线方面，23H1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现营业收入22.32/7.68/15.23/12.21亿元，同比+10.19%/+27.63%/+24.25%/+7.71%，23Q2老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现营业收入12.29/3.35/6.30/4.81亿元，同比+9.99%/+30.52%/+21.05%/-5.57%。老白干酒本部业绩相对承压，受地区经济复苏下半年恢复预期较强，省外多品牌布局，其中武陵酒势能强劲带动湖南地区高增；金种子酒内部处于改革期，白酒主业占比持续提升，在产品&渠道&市场多重改革下23Q2单季度营收增速为历史两年新高，期待改革红利释放；金徽酒“二次创业”势能十足，稳扎稳打省内精耕，核心市场动销恢复良好，市占率约30%渗透，在“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略指引下省外拓展加速贡献增量；伊力特二季度略低预期，疆内经济复苏节奏稍缓，同时政商务禁酒令+旅游自驾对白酒自购影响有限下收入增速受阶段性影响，中秋国庆动销情况成为全年观测重要节点。

2.2.2 毛利端：行业毛利率稳步增长，区域龙头提升明显

区域龙头向上攀升，二三线开始修复。23H1/23Q2白酒行业整体毛利率81.97%/81.59%，同比+0.51/+1.01pcts，行业毛利率持续提高。具体来看，23H1高端/次高端/区域龙头/二三线毛利率分别为86.14%/76.80%/76.09%/57.19%，同比+0.35/-0.55/+1.75/-0.56pcts，23Q2高端/次高端/区域龙头/二三线毛利率分别为85.68%/77.09%/74.86%/57.93%，同比+0.19/-1.08/+4.87/+2.35pcts。次高端毛利承压，区域龙头提升明显，二季度板块间分化加剧，二三线开始修复。

高端：持续保持领先水平，板块内有所分化

高端酒方面，23H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为91.80%/76.78%/88.35%，同比-0.3/-0.1/+2.4pcts，23Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为90.80%/73.27%/88.63%，同比-1.0/-0.6/+3.3pcts。板块内出现分化，二季度更为明显。贵州茅台毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，普飞持续控量，彰显公司控价决心；五粮液，毛利率下降主要系经典五粮液等高吨酒价产品以消化社会库存为主，及预计1618、低度由于促销增速较快；泸州老窖毛利率增幅明显，预计主要由国窖1573贡献，看好三大品系的持续发力。

次高端：整体消费降级，毛利率承压明显

次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊毛利率分别为76.30%/75.60%/80.15%/82.46%，同比+0.4/-2.6/+1.0/-2.4pcts，23Q2山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊毛利率分别为77.79%/71.88%/77.82%/81.56%，同比-0.6/-1.9/+0.02/-3.0pcts。山西汾酒毛利率同比上升主要系青花系列收入占比提升至45%以上；舍得酒业毛利率下降或因营业成本增加，中低端价格带舍之道、沱牌系列增速提升以及夜郎古并表后表现较弱相关；酒鬼酒在疫情带来的动销迟缓、消费降级背景下毛利率基本保持；水井坊营业收入降低拖累毛利率表现。

区域龙头：地区经济发展强势，产品结构性升级带动龙头毛利率攀升

区域龙头方面，23H1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖毛利率分别为76.12%/78.88%/74.47%/70.94%/73.86%，分别同比+2.2/+1.4/+2.0/+2.7/-1.6pcts，23Q2洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖毛利率分别为75.08%/77.78%/72.87%/70.56%/70.52%，分别同比+8.6/+0.8/+3.7/+7.4/-1.5pcts。洋河股份受益江苏省内消费升级与宴席场景强势复苏，23H1中高档就同比+17.6%高于营收平均增速，梦系列升级持续；古井贡酒年份原浆拉动毛利抬升，核心单品培育迎合消费升级趋势；今世缘特A级及以上产品强势增长，其中23Q2特A+/特A分别同比+26.5%/+41.8%，百元以上中高端产品销售占比提升至93.93%引领增长；迎驾贡酒洞藏系列动销强势放量，推测系终稿但各产品结构性提升拉动毛利上行，23H1中高档产品同比+28.0%；口子窖上半年毛利率承压，中长期看安徽经济高增长景气+新品铺货+宴席等场景复苏具备相对优势。

二三线：二季度修复加速追赶，区域深耕与全国拓展并进

二三线方面，23H1老白干酒/金种子/金徽酒/伊力特酒毛利率分别为67.17%/30.10%/63.76%/47.77%，分别同比-1.0/-3.2/+0.6/+1.5pcts，23Q2老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特毛利率分别为68.60%/33.79%/62.05%/42.10%，分别同比+2.0/+2.4/+3.3/+1.7pcts。老白干酒省内外高端化持续进行，Q2毛利率进一步提升；金种子酒中高档产品结构性提升拉动，毛利率步入上行通道；金徽酒柔和系列向H6升级聚焦，金徽28年立足省内高端标品，引领18年增长，毛利率打开向上空间；伊力特随伊力王收回自营品牌运营加强，H1加强产品系列价盘维稳措施，大小老窖价盘企稳回升，随价盘恢复盈利能力有望持续复苏。

2.2.3 费用端：精准投放带动费用率下行，打开长期利润空间

由高举高打、粗放增长，转向存量竞争、精准投放。23H1/23Q2白酒行业整体销售费用率为9.18%/11.17%，同比-0.5/-0.3pcts。其中23H1高端/次高端/区域龙头/二三线销售费用率分别为5.84%/12.88%/15.19%/20.84%，分别同比-0.4/-3.5/+1.2/-1.3pcts，23Q2高端/次高端/区域龙头/二三线销售费用率分别为7.69%/15.16%/17.97%/24.24%，分别同比-0.7/-4.4/+2.4/+1.4pcts。过去依赖渠道的快速扩张和营销费用的大笔投放的增长方式，在日益激烈的存量竞争市场中逐步转为精准投放的策略，前期通过费用投入提升品牌力、渠道力的企业正逐渐享受营收增长与费用率下降的双重红利。

内部优化改革是行业趋势和必经之路，二三线酒企面临转型阵痛。23H1/23Q2白酒行业整体管理费用率为4.74%/5.61%，同比-0.5/-0.3pcts。其中23H1高端/次高端/区域龙头/二三线管理费用率分别为4.72%/4.50%/4.49%/7.99%，分别同比-0.5/-0.2/-0.6/+0.3pcts，23Q2高端/次高端/区域龙头/二三线管理费用率分别为5.31%/6.64%/5.50%/8.67%，分别同比-0.2/-0.1/-1.3/+1.0pcts。白酒行业在存量竞争中必然要不断精进组织管理、优化组织结构，头部企业的战略决策已得到市场验证，二三线酒企正积极梳理组织和战略，面临转型期的阵痛。

高端酒：品牌力保重销售费用率优化，组织改革进一步降低管理费用率

高端酒方面，23H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售费用率分别为2.57%/9.49%/10.03%，同比-0.05/-0.7/-0.4pcts，管理费用率分别为5.51%/3.86%/3.70%，同比-0.8/-0.1/-1.0pcts。贵州茅台持续保持行业领先的费用率水平并继续优化；五粮液以“高质量营销为核心”，深化营销改革和组织改革，费用率进一步优化；泸州老窖积极创新营销策略，不断提升费效比。

次高端：收入增速分化背景下，费用控制能力迎来“大考”

次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊销售费用率分别为8.99%/17.52%/27.41%/35.97%，分别同比-3.7/+0.1/+3.9/+2.4pcts，管理费用率分别为3.02%/8.60%/4.83%/13.15%，分别同比-0.3/-1.4/+2.0/+3.2pcts。山西汾酒继续优化市场管理和组织管理，费用率显著下行；舍得酒业保持稳定费率，走高质量可持续的发展之路；酒鬼酒及水井坊受去年疫情低基数影响以及推广营销帮助经销商去化社会库存导致费用率同比提升，看好长期多举措强化渠道通路带来的修复。

区域龙头：渠道竞争仍然激烈，精准控费与加大投入并驾齐驱

区域龙头方面，23H1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖销售费用率分别为10.33%/26.95%/14.92%/8.59%/13.67%，同比+2.5/-1.9/2.9/-0.7/-1.2pcts，管理费用率分别为4.61%/5.16%/2.73%/3.16%/5.98%，同比-0.7/-1.0/+0.2/-0.6/+0.4pcts。洋河股份持续推进全国化，渠道投入及广告铺设有所增加；古井贡酒费用投放模式逐步转向精细化管控，费用率持续收敛显著增厚利润，预计后续费效比将持续抬升；今世缘持续深耕省内市场，精准费用投入产生成效；迎驾贡酒坚定立足巩固省内市场，逐步拓展全国市场，强化管理与内部整顿；口子窖继续推进渠道扁平化建设及省内/省外团购渠道建设。

二三线：行业加速洗牌背景下，多举措积极提升竞争力

二三线方面，23H1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特销售费用率分别为30.82%/13.37%/19.37%/9.11%，同比-2.5/-9.2/+3.2/+0.5pcts，管理费用率分别为9.53%/8.63%/8.98%/3.52%，同比+0.5/-1.4/+0.3/+0.5pcts。老白干酒23Q2销售费用率提升或受去年同期疫情波动下投放低基数叠加今年武陵等品牌省外扩张加速团购招商、加大中高端产品广告投放所致，管理费用率主要系股权激励费用所致；金种子酒嫁接华润优势渠道资源助力市场份额拓展，并完成内部架构调整，叠加收入端高增长，费用率优化明显；金徽酒深化渠道布局，费用率仍有优化空间；伊力特加大品牌建设力度，看好后续在疆内和疆外重点市场表现。

2.2.4 利润端：二季度确认复苏趋势，次高端延续高质量业绩

行业复苏趋势确认，次高端向上弹性明显。23H1主要白酒公司实现归母净利润836.33亿元，同比增长19.55%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线分别增长19.20%/19.84%/22.22%/-5.85%，23Q2主要白酒公司实现归母净利润305.17亿元，同比增长20.90%，其中高端次高端/区域龙头/二三线分别增长18.36%/35.99%/24.83%/79.99%。从归母净利率看，23H1主要白酒公司整体为40.55%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线分别为46.35%/32.46%/32.30%/10.62%，23Q2整体为38.05%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线分别为44.20%/27.11%/29.36%/8.17%。H1净利润增速出现分化，但Q2整体修复趋势得到确认。由于二季度淡季，23Q2净利率表现环比低于一季度，但同比表现出明确向上修复的趋势，受费用率改善影响，次高端在此轮修复中表现突出。

高端酒：持续释放高质量利润，酒企核心能力得到验证

高端酒方面，23H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现归母净利润359.80/170.37/70.90亿元，同比增长20.76%/12.83%/28.17%亿元，23Q2分别实现归母净利润151.86/44.95/33.78亿元，同比增长21.01%/5.11%/27.16%。23H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖归母净利率分别为51.71%/37.44%/48.59%，同比+0.003/+0.8/+1.2pcts，23Q2归母净利率分别为49.27%/31.28%/48.37%，同比-0.3/+0.01/-1.3pcts。贵州茅台、五粮液费用率下行带动净利率提升；泸州老窖受毛利率提升增厚利润基础，战略举措坚定获得成效。在疫情期间高端酒企保持了良好的抗风险能力，有望随着经济复苏率先修复。

次高端：内部存在明显分化，存量市场下盈利能力是重中之重

次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现归母净利润67.67/9.20/4.22/2.03亿元，同比变化35.00%/10.07%/-41.23%/-45.15%，23Q2分别实现归母净利润19.48/3.50/1.22/0.43亿元，同比变化49.57%/14.83%/-38.19%/508.87%。归母净利率方面，23H1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别为35.60%/26.06%/27.37%/13.28%，同比+2.9/-1.6/-0.9/-4.5pcts，23Q2归母净利率分别为30.78%/23.22%/21.11%/6.43%，同比+3.7/-3.5/-2.1/+5.4pcts。山西汾酒由于费用率下行，显著抬升净利率水平；水井坊产品、渠道等多举措取得效果，有望逐步修复。

区域龙头：利润端增长强势，费用控制能力激烈角逐

区域龙头方面，23H1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现归母净利润78.62/27.79/20.50/10.64/8.48亿元，同比增长14.06%/44.85%/26.70%/36.53%/14.64%，23Q2归母净利润分别为20.96/12.10/7.95/3.64/3.12亿元，同比增长9.86%/47.52%/29.13%/59.04%/22.78%。23H1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖归母净利率分别为35.95%/24.58%/34.34%/33.85%/29.11%，同比-0.5/+3.3/-0.5/+3.0/-3.1pcts，23Q2归母净利率分别为30.71%/25.60%/ 36.68%/29.66%/23.63%，同比-1.7/+3.6/-0.4/+5.7/-2.2pcts。洋河股份、今世缘省内深耕与全国化稳步推进，销售费用率的增加拉低净利率；古井贡酒Q2利润释放节奏超预期，随着公司进一步推动费用率优化+高端化结构升级，利润释放仍具持续性；迎驾贡酒提质增效成果显著，盈利能力不断提升；口子窖毛利率承压传导至利润端，后续改革动作频繁，等待市场检验。

二三线：二季度同比修复，半年度呈现分化

二三线方面，23H1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现归母净利润2.17/-0.38/2.54/1.76亿元，同比变化-40.17%/-31.35%/20.06%/37.41%，23Q2老白干酒/金徽酒/伊力特归母净利润分别为1.15/0.73/0.28亿元，同比变化18.50%/53.74%/39.81%，金种子酒Q2扭亏为盈，实现归母净利润0.03亿元。23H1老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特归母净利率分别为9.72%/-4.93%/16.70%/14.45%，同比-8.2/+4.2/-0.6/+3.1pcts，23Q2归母净利率分别为9.33%/1.00%/11.52%/5.82%，同比+0.7/+17.6/+2.5/+1.9pcts，整体二季度改善明显。老白干酒加大销售费用投入影响净利润表现，二季度企稳；金种子酒重整旗鼓积蓄向上势能，单季度扭亏为盈，系毛利抬升叠加费率优化改善，期待改革红利带来的弹性持续释放；金徽酒基数下利润端增长显著，向上势能仍然存在；伊力特有望持续受益区域经济恢复与全国化进程，净利润仍有释放空间。

2.2.5 现金流&合同负债：行业经营稳健，整体以消化渠道库存为主

合同负债略降，次高端业绩蓄水池充足。23H1高端/次高端/区域龙头/二三线实现经营活动净现金流473.65/59.44/61.14/6.76亿元，行业整体600.98亿元，行业现金流情况保持健康。合同负债方面，23H1高端/次高端/区域龙头/二三线合同负债为285.08/141.30/245.18/53.41亿元，分别同比变化3.42%/13.25%/-17.08%/-2.62%，行业整体724.98亿元，同比-2.62%，业绩蓄水池充足，安全边际较高，行业整体渠道库存消化顺利。

高端酒方面，五粮液23H1合同负债同比增长67.51%，一方面受去年同期低基数影响，另一方面五粮液渠道升级建设、终端动销恢复有较好效果。贵州茅台、泸州老窖合同负债同比有所下降。次高端方面，山西汾酒、舍得酒业、水井坊23H1合同负债均有较大提升，分别同比13.76%/58.49%/22.86%。区域龙头方面，内部出现分化，洋河股份、古井贡酒合同负债同比下降，今世缘、迎驾贡酒、口子窖同比上升。二三线方面，金种子酒受去年同期低基数影响，合同负债同比增长明显，金徽酒二季度增长显著，伊力特同比出现下降，老白干酒基本保持稳定。从总量来说，行业各板块相对保持稳健水平，渠道库存消化顺利进行。

2.3 投资建议：弱复苏下调整见底，政策回暖关注低估值配置机会

弱复苏见底边际更乐观，高端稳健、基地型区域龙头增长积极。纵观2023H1，疫情防控常态化下场景复苏带动白酒行业步入复苏周期，企业表现分化加剧，其中高端酒整体表现较强韧性、区域一线龙头受益宴席等消费场景复苏实现积极增长、次高端库存持续消化，彰显显著分化性。分场景看，商务宴请等场景复苏节奏偏缓，待经济复苏持续刺激，宴席及自饮场景率先恢复带动动销基本面改善。整体需求端弱复苏下，板块维持稳健增长，盈利能力整体向好，同时头部企业加大费用终端投放、结构升级、大众带价位延伸趋势渐显，产品、渠道、市场端多维求变，谋求调整周期中的高质发展。

政策积极信号频繁，下半年经济复苏预期增强。我们认为，自7月24日中央政治局会议提出适时调整优化房地产、消费拉动经济增长的基础性作用，奠定政策底部转向基调；近期宏观政策回暖信号频繁，全国个人住房商贷最低首付比例下限下调（首套房和二套房个人住房商贷最低首付款比例统一为不低于20%和30%），二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限LPR加20个基点，北上广深一线城市相继宣布执行“认房不认贷”，多维政策明确对消费恢复、房地产平稳运行的支持。预期稳楼市支持力度有望持续加大，下半年复苏预期增强，白酒作为经济强相关行业，当前关注顺周期调整机会。

中秋国庆低基数下起量为先，渠道基本面企稳回升。我们认为，当前白酒板块基本面调整接近尾声，悲观预期已充分释放，宏观转好有望带动估值水平的持续回升，当前板块PE-TTM为30倍，近三年估值分位数仅10.5%，近五年估值分位数25.2%仍处低位。中秋国庆传统旺季将至，多地经销商积极备货开启，去年疫情场景限制低基数、叠加今年双节连续持续时间较长下，预计将拉动宴席及大众消费场景的进一步复苏，而商务需求亦将随经济进一步复苏回暖。结合渠道调研反馈，多地经销商已进入积极备货期，各企业费用支持政策预计将于9月上旬陆续公布，预计今年双节将以起量为先，高端消费需求韧性较强，次高端虽有动销压力，但去年部分大众消费场景仍将在今年有所修复，双节成为重要观测节点。近期飞天茅台批价环周上升，厂商控货、促动销动作频繁，价盘望企稳回升，行业库存处于 2-3 个月左右健康范围，主流企业回款进度达70%以上，基本面逐步改善。

推荐标的建议：经济复苏积极信号频频，基本面企稳回升，旺季催化+盈利能力结构性改善下关注板块战略性配置机会。关注：

1）高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】

2）次高端及地产龙头调整见底，区域龙头增长积极，随政商务宴请及经济活动恢复，估值静待切换【山西汾酒】【舍得酒业】【今世缘】【古井贡酒】【迎驾贡酒】

3）转酱趋势延续、产能优势助力长期业绩释放，正式入通流动性望迎改善【珍酒李渡】

重点公司

高端酒：

【贵州茅台】：品牌驱动高质增长，战略铸就行业龙头。1）经营数据持续向好，时隔五年再度回归20%以上的半年度营收增幅。上半年营收同比增长 20.76%，茅台酒增速略超预期，100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大，叠加24节气等新品陆续上线，非标产品收入占比、系列酒收入占比持续提升，全年200亿收入目标有望达成，目前预计完成100亿左右。2）i茅台营销体系持续发力，盈利整体稳定价值持续凸显。上半年生产稳定向好，茅台酒基酒产量 4.46 万吨，系列酒基酒产量 2.40 万吨，i茅台累计注册用户突破4200万，半年营收93.4亿元持续发力，费率整体稳定，高质完成“开门红”和“双过半”任务，全年发展稳定。

【五粮液】：高质量营销为核心，渠道建设行稳致远。1）公司注重高质量营销，五粮液产品占比提升。23H1五粮液产品/其他酒产品分别实现营业收入351.79/67.13亿元，同比增长10.03%/2.65%，分别占酒类营收83.98%/16.02%，占比同比+0.96pct/-0.96pct。2）东北中区域占比提升，渠道升级持续。分销售渠道来看，线上/线下分别实现营业收入25.09/393.83亿元，同比增长-15.83%/10.84%。分地区来看，23H1东部区域/南部区域/西部区域/北部区域/中部区域分别同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%。看好公司持续升级渠道建设，未来有望突破千亿目标。

【泸州老窖】：费用优化盈利高增，三大品系齐发力助推增长。1）费用投放持续优化。23H1期间费用率13.30%，同减1.31pct，其中销售费用率10.03%，同减0.38pct，主要系广告宣传费投入减少所致；管理费用率4.13%，同减1.16pct；研发费用率0.43%，同减0.21pct，财务费用率-0.86%，同增0.23pct。2）公司坚定贯彻“136”战略。产品端，国窖1573站稳高端、特曲酒，窖龄酒和泸州老窖1952筑牢腰部力量、高光黑盖乘光瓶酒市场东风，意在打造公司第三增长极；营销端，公司积极创新营销策略，百城计划稳步推进，春雷行动成效显著；生产端，智能酿造技改项目建设，生产调度指挥中心展示平台和黄舣酿酒生态园制曲MES系统等重大项目持续推动。

次高端及区域龙头：

【山西汾酒】：23H1利润增速亮眼，坚持青花战略&紧抓终端深耕市场。1）费率下降释放利润空间，中高档产品增速短期承压。上半年归母净利同增35.0%，其中费率明显下降释放利润空间，销售与管理费率同比-3.65pcts/-0.24pcts；上半年中高档酒营收增速同比+4.07%短期承压，随消费持续复苏、青花势能释放有望企稳回升。2）紧抓市场优化，增添营销新动能。公司持续深耕长江以南核心市场，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，市场结构不断优化，同时推进渠道管理业务，加快“智慧汾酒”数字化转型，有效提升消费者触达贡献增长新动能。在坚定青花战略长期不动摇，以及市场管理与营销持续优化下，公司迈进300亿、冲刺500亿目标可期。

【舍得酒业】：线上线下协同发展，健康发展行稳致远。1）电商表现亮眼，布局全国省外占比持续提升。23H1批发代理/电商销售分别实现营业收入30.19/2.51亿元，同比增长14.95%/29.65%，23Q2批发代理/电商销售同比增长29.52%/60.28%至12.55/1.09亿元。2）品效合一助力双丰收，创新驱动高质量发展。公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，坚持长期主义和利他的客户思维。产品上实施多品牌战略，“舍得+沱牌”两大品牌双轮驱动。营销上多手段深化品牌建设，提升品牌赋能。延续与深化“品质+文化”的两大品牌护城河，与消费者建立价值共鸣。渠道上公司夯实传统渠道，积极布局KA、C2M、私域等新渠道，坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则。实施老酒“3+6+4”营销策略，寻求增量突破。生产上公司坚持极致产品主义，酿造技术与老酒储量全国领先。

【今世缘】：增长信号强劲释放，决胜百亿信心无虞。1）上半年特A及以上产品引领高增长态势，中高端占比持续提升拉高毛利。23H1营收与净利同比增长28.47%/26.70%，23Q2特A+/特A分别营收同增26.5%/41.8%，全年百亿营收目标完成过半，同时单Q2毛利率同比+3.7pcts，中高端占比连续三年同比提升，引领产品结构升级增厚盈利空间。2）省内深耕势能向上，省外开拓不断加速。省内大本营23Q2库存消化好于去年同期，产品端深化开系提升、V系攻坚、雅系下沉，V3全面布局稳增长，V9引领高端化在苏南导入初见成效，四开、对开核心单品借势省内消费升级贡献业绩增量；省外开系引领推广，四开布局加快、六开推出拉高品牌形象，确立10大样板市场持续突破，省内省外并驾齐驱冲刺百亿。

【古井贡酒】：利润弹性释放超预期，坚定冲刺两百亿。1）高端化结构升级+费率优化共促利润超预期释放。23H1营收与净利同增25.64%/44.85%，利润超预期释放主要源于高端系列年份原浆营收占比与毛利率双提升，以及费用投放精细化管控使销售、管理费率下降释放利润空间。2）省内受益消费升级，省外重点市场持续发力。战略核心古20坚定推进“全国化+次高端”战略，有望成长为百亿超级单品；省内消费升级红利下以结婚喜宴为代表的消费场景逐步由古8向古16升级替代；省外古8以上产品重点发力，看好在河南、山东、江苏等重点市场的逐步放量。省内外增长齐发力，实现全年两百亿目标确定性增强。

【迎驾贡酒】：23Q2利润增速超预期，洞藏起势引领结构性高质增长。1）中高端高增速&毛利结构性改善显著，Q2归母净利增速59.04%超预期。23Q2中高档营收同增39.57%，其亮眼表现拉动毛利端结构性改善，整体毛利率同比+7.41pcts，毛利提升+费率优化带动Q2归母净利实现同比+59.04%高增长。2）坚定立足巩固省内市场，洞藏发力势能向上。23H1安徽省内/省外收入同增33.34%/9.75%，省内营收占比提升至66.98%，公司紧抓省内宴席回补与消费升级，在洞6/洞9奠定销售基本盘的同时，加速次高端、高端产品洞16/20/大师版的布局推广，洞藏系列品牌势能不断扩大，实现23全年66亿营收目标可期。

转酱趋势下的港股稀缺标的：

【珍酒李渡】：23H1业绩“开门红”，酒中珍品乘势而行。1）业绩超预期，K型复苏下高档及中档以下产品表现更优，拉动结构性增长。23H1公司营收同比+15.0%，经调整净利润同比+22.0%，高端/次高端/中端及以下产品分别同比+32.0%/-0.3%/+21.8%，高端光瓶、映山红新品牌推出向高端及大众价位延伸，有效补充销售动能。2）增速节奏前低后高，终端经营逐季度改善，盈利弹性具优化空间。在行业弱复苏、同比高基数下仍实现增速回升、价盘企稳充分体现业绩韧性（3-4月珍酒回款20-30%增速，5月高达50%），高端产品+高毛利产品结构性占比提升拉动毛利增长，外采基酒依赖度减弱带来成本改善空间。

3 啤酒：结构升级趋势加速，场景复苏下量价齐升

场景复苏+结构升级持续，啤酒行业上半年量价齐升。伴随现饮渠道的场景复苏，啤酒高端化战略进一步加速，啤酒行业结构升级+产品提价并存。啤酒行业2023H1实现营收411.2亿元，同比增长10.6%；实现归母净利润51.9亿元，同比增加21.7%。单Q2实现营收215.5亿元，同比增长8.5%；实现归母净利润32.1亿元，同比增长17.2%。

1）从量价表现上看，23H1各大酒企啤酒量价齐升：销量方面：23H1青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别提升6.4%/4.8%/4.4%/7.5%/6.4%。吨价方面：23H1青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨价分别提升5.3%/2.3%/4.4%/7.1%/2.9%。

2）从产品结构上看，头部酒企结构升级趋势强劲：23H1，青岛啤酒中高端及以上产品实现销量197.5万千升（+19%）；华润啤酒次高档及以上实现销量144.4万千升（+26%）；燕京啤酒中高档产品实现收入45.8亿元（+13%）；珠江啤酒高档产品实现收入17.41亿元（+22%）。除重庆啤酒外（主流价格带增速快），头部啤酒企业2023年上半年高档/中高档产品占比均提升。

3）高端大单品表现上看，头部公司高端大单品上半年表现亮眼：青岛啤酒—M1-M5，经典增长超13%，纯生增长超 30%，白啤增长超50%；华润啤酒—喜力品牌系列23H1增长近60%；燕京啤酒-预计U8大单品高双位数以上增长；珠江啤酒—97 纯生23H1销量 14.05 万吨，同增36.5%。

4）毛利率角度看，受益于产品结构升级及成本压力缓和，头部企业毛利率小幅提升。23H1青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别实现毛利率39.2%/48.5%/45.2%/45.5%/41.6%。23H1毛利率分别同比变动+1.1pcts/-0.2pcts/+2.9pcts/+2.3pcts/+1.7pcts。吨成本角度看，受益于包材成本下降，23Q2相比23Q1成本压力明显缓和，其中青岛啤酒吨成本增速边际收窄，重庆啤酒&珠江啤酒吨成本增速转负，带动23Q2毛利率提升幅度高于Q1。

5）盈利能力端看，头部企业费用管控较好，盈利能力进一步提升。得益于毛利率的提升及良好的费用管控能力，头部啤酒企业23年上半年归母净利率均实现了小幅提升。23H1青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别实现归母净利率15.9%/10.2%/20.3%/13.2%/6.7%，分别同比增加1.1pcts/1.0pcts/2.2pcts/0.3pcts/1.7pcts。

青岛啤酒：升级趋势加速，看好公司未来盈利能力持续提升。结构上看，23H1公司吨价4254元/千升（+5.3%），吨价稳健提升。产品档次上，23H1公司实现主品牌青岛啤酒销量281.2万千升（+8.2%）；中高档及以上产品销量197.5万千升（+19%），经典及以上产品占比逐步稳健提升，结构升级成效突出。公司成本端增幅边际收窄，盈利能力稳步提升。23Q2吨成本2452元/吨，同比+3.5%，同比涨幅较Q1有所收窄（Q1同比+4.9%）。23Q2公司实现毛利率/归母净利率40.1%/18.1%，分别同比+1.8/1.0pcts。在公司结构升级顺畅+成本端压力缓解+费效比提升的逻辑下，我们看好公司未来盈利能力持续提升。

华润啤酒：喜力高增亮眼,成本小幅改善。结构上看，23H1公司吨价3484元/千升（+4.4%），吨价稳定提升。产品档次上，23H1，次高端及以上销量实现144.4万千升（+26.4%），其中喜力品牌增长近60%，产品结构持续升级。公司低价包材成本兑现，盈利能力提升。23H1吨成本1909元/千升（-1.0%），啤酒业务实现毛/净利率45.2%/20.3%，分别同比+2.9/2.2pcts。我们认为公司高端化空间充足，势能强劲，未来仍聚焦发展“喜力+superX+纯生”高端品牌群，有望持续推动公司吨价升级。

重庆啤酒：成本优化明显,利润超市场预期。结构上看,23H1公司吨价4822元/千升(+2.3%),吨价持续提升。产品档次上,23H1高档/主流/经济实现收入29.3/43.9/10.0亿元（+1.74%/11.82%/4.49%），其中乐堡、重庆拉动主流价格带增速提升。供应链网络持续优化，产能利用率提升，成本改善贡献业绩弹性。23Q2公司吨成本同比-0.1%至2418元。毛/归母净利率实现51.4%/10.6%，分别同比+1.8pcts/1.2pcts。我们认为公司高端化明显早于同行业公司，乌苏、1664等主力大单品消费者认知度高，且乐堡、重啤等主流价格带产品增速加强。期待未来产品矩阵丰富+新渠道&消费场景的创新为公司带来持续增长势能。

珠江啤酒：高档啤酒表现亮眼，成本红利兑现。结构上看，23H1公司吨价3856元/千升（+7.07%）。产品档次上，23H1高档/中档/大众化产品营收分别为17.4/7.5/1.7亿元，分别同比+22.0%/2.2%/12.9%，高档产品增速较快，其中97 纯生产品销量 14.05 万吨，同比增长 36.49%。成本压力环比改善，进一步提升盈利能力。23Q2公司吨成本2106元/千升（-0.9%），其中Q1同比+5.8%，成本压力趋缓。公司23Q2实现毛/净利率，48.2%/16.1%,分别同比+3.5pct/+0.5pct。我们看好公司97纯生等产品进一步铺货动销，带动产品结构持续升级。

燕京啤酒：大单品放量持续推进结构升级，改革红利持续释放。结构上看，23H1公司吨价3084元/千升（+2.9%）。产品档次上，高端化持续推进，中高档产品收入45.8亿元（+13%）。23Q2公司吨成本同比+2.6%至1678元/吨。23Q2公司实现毛/净利率45.7%/11.0%,分别同比+1.4pct/1.8pct。其中，公司管理人员数量优化产生较多的一次性补偿费用，对净利率端短期存在一定扰动。我们看好U8大单品持续推动公司结构升级，公司规划2025年把U8打造成百万吨级别大单品。此外，公司费用端不断精简员工数量&优化冗余工厂，费用率有望持续改善。

展望下半年，我们认为虽然量端存在短期扰动因素，但行业高端化趋势不改，同时下半年及24年有望享受包材+大麦的成本红利释放β。量端，极端高温天气等因素导致22Q3销量基数较高，叠加部分地区存在强台风、北方多地强降雨等恶劣天气影响+消费疲软等短期因素扰动，Q3表现有一定压力。2023年7月，啤酒产量同比变动-3.4%。9月起行业基数压力回落，增速拐点可期。结构端，啤酒行业龙头企业结构升级顺畅，大单品表现亮眼，结构升级趋势不改，有望带动吨价进一步提升。成本端，H2包材价格下降有望逐步兑现至报表端，进一步释放盈利能力。叠加澳麦双反取消的利好，24年大麦成本有望享受进一步优化的红利。

4 休闲食品：业绩分化较大，建议关注渠道快速拓展的标的

4.1 整体承压明显，业绩逐季改善

休闲食品行业各公司近期发布2023年中报，我们将对休闲食品行业6家上市公司2023年上半年整体情况进行回顾和总结，包括洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、良品铺子，并将各公司业绩进行纵向和横向对比，以便于观察疫后经济复苏以来休闲食品行业复苏情况。

我们将上述6家公司分为生产型企业和渠道型企业，生产型包括洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，渠道型包括三只松鼠、良品铺子。2023年上半年，6家上市休闲食品企业总营收132.11亿元，同比-6.51%。分季度看，23Q1实现营收73.42亿元，同比-14.8%，23Q2实现总营收58.69亿元，同比+6.44%，呈现业绩逐季向好的趋势。

4.2 财报分析：业绩分化较大，生产型企业表现优于渠道型

4.2.1 收入端：生产型企业营收高增，渠道型企业营收下滑明显

不同类型企业业绩分化较大，生产型企业表现优于渠道型。23H1生产型企业总营收为63.31亿元，同比+23.59%，其中23Q1/23Q2分别同比+18.18%/+29.10%。渠道型企业总营收为68.80亿元，同比-23.63%，其中23Q1/23Q2分别同比-28.95%/-12.86%。不同类型企业业绩分化较大的原因在于内容电商平台和量贩零食店等新渠道的发展为生产型企业带来了新增量，而渠道型企业在这轮渠道变革中未能抓住新的流量红利。生产型企业中，23H1洽洽食品/盐津铺子/甘源食品/劲仔食品营收分别为26.86/18.94/8.26/9.25亿元，同比增长0.28%/56.54%/34.57%/49.07%。其中，盐津铺子积极拥抱零食量贩系统，与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、戴永红等达成深度合作，同时抖音平台快速放量带动电商渠道营收实现高速增长。甘源食品加深与零食量贩店、商超会员店等系统的合作，电商自营模式收入增长显著，23H1实现0.94亿元营收，同比增长50.67%。劲仔食品新媒体渠道营收同比增长580.48%，在抖音、天猫平台海味零食销售额达到第一。渠道型企业营收持续下降，但降幅逐渐缩小，三只松鼠23Q1/Q2营收同比为-38.5%/-3.1%，良品铺子为-18.9%/-18.0%。

4.2.2 毛利率整体呈下降趋势，甘源食品逆势提升

生产型企业中，23H1洽洽食品/盐津铺子/甘源食品/劲仔食品毛利率分别为24.52%/35.34%/35.60%/26.26%，分别同比-4.77/-2.16/+3.50/-1.33pct。甘源食品毛利率大幅提升主要原因是原材料棕榈油成本价格大幅下降。洽洽食品毛利率下跌较严重，主要是葵花籽原料持续涨价所致，预计下半年有所改善。盐津铺子和劲仔食品渠道结构变化较大，量贩零食系统拉低了整体毛利率表现。渠道型企业中，23H1良品铺子/三只松鼠毛利率分别为28.95%/24.97%，分别同比+1.48/-2.89pct。三只松鼠毛利率下降主要系实行了“高端性价比”战略。

4.2.3 费用率：销售费用率改善明显，管理费用率稳中有降

销售费用率：生产型企业方面，23H1盐津铺子/洽洽食品/劲仔食品/甘源食品销售费用率分别为12.6%/9.6%/11.1%/12.7% ，同比-6.3pct/+0.7pct/-0.4pct/-3.9pct。盐津铺子销售费用率出现较大幅度下降，主要系公司2021年转型升级后销售产品和销售渠道结构性持续优化所致。洽洽食品、劲仔食品销售费用率较为稳定。甘源食品销售费率明显下降，其主要系甘源食品持续优化产品结构，渠道多元发展，并进一步加深与零食量贩店、商超会员店的系统合作。渠道型企业方面，23H1三只松鼠/良品铺子销售费用率分别为17.2%/18.4%，同比-5.9pct/0.0pct。三只松鼠销售费用率出现明显下降主要系本期平台及推广费用减少所致。良品铺子销售费用率较为稳定，未出现明显波动。

管理费用率：23H1休闲食品企业管理费用率稳中有降。生产型企业方面，23H1盐津铺子/洽洽食品/劲仔食品/甘源食品管理费用率为4.2%/5.4%/3.8%/4.4%，同比-1pct/0pct /-1.8pct/-1.2pct，主要系收入提升后带来的规模效应。渠道型企业方面，23H1三只松鼠/良品铺子管理费用率分别为 3.9%/5.2%，分别同比+0.7pct/-0.1pct。

4.2.4 净利率普遍改善，甘源食品盈利能力显著提升

23H1零食行业净利率整体保持上涨态势。生产型企业方面，23H1盐津铺子/洽洽食品/劲仔食品/甘源食品净利率分别达到 13.4% /10.0% /9.1%/14.5%，分别同比 +2.7pct/-3.2pct/+0.2pct/+7.8pct。盐津铺子净利率上升主要系渠道结构变化带来的销售费用率显著下降，毛销差有所提升。洽洽食品23H1净利率出现一定程度下滑，主要受毛利率下降拖累。劲仔食品净利率较为稳定。甘源食品净利率出现大幅上涨，其主要系提升主要系原材料成本价格大幅下降以善所致，23H1棕榈油采购价格同比下降34.33%。渠道型企业方面，23H1三只松鼠/良品铺子净利率分别达到5.3%/4.7%，同比+3.3pct/+0.8pct。三只松鼠净利率较为稳定，良品铺子净利率受益于线上业务毛利率的提升以及费用率下降。

4.3 投资建议：渠道变革为行业主旋律，关注渠道快速拓展的标的

下半年为休闲食品传统旺季，积极拓展新渠道的企业确定性较高。休闲食品具有明显的季节性消费特点，销售旺季集中在中秋、国庆、“双十一”、“双十二”、元旦、春节等节假日前后，销售旺季主要集中在下半年。结合零食专营渠道、商超会员店等线下新渠道仍处于流量红利期，未来将保持快速扩张，看好积极拥抱新渠道的生产型企业下半年表现，建议关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。

盐津铺子：产品+渠道同步驱动，业绩有望持续高增。公司努力实现“产品领先+效率驱动”，除优势散装外，发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。渠道端在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作；在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强。我们预计零食专营渠道目前仍处于快速扩张期，叠加电商渠道积极向上，盐津铺子有望持续收益渠道下沉和品类扩张，看好中长期发展空间。

甘源食品：产品矩阵持续丰富创新，线上线下双轮驱动共促业绩增长。公司积极推进全渠道发展战略，针对不同渠道特点有针对性的匹配相关产品并制定销售策略，其中经销模式下综合果仁和豆果等产品实现高速增长，青豌豆、瓜子仁和蚕豆老三样产品在电商平台实现爆发性增长。线下来看，甘源食品一方面通过庞大的经销商队伍覆盖大卖场、商超等传统渠道，另一方面积极拥抱零食量贩店、商超会员店等新渠道，目前与零食很忙、赵一鸣等系统建立良好合作。线上来看，甘源食品加强线上短视频、直播、达播等新业态铺设，对各类消费群体实现深度渗透，23H1线下线上均取得高速增长，未来将继续共同发力促进长期业绩增长。

劲仔食品：线上线下双轮驱动，“大包装”策略引领产品升级。线上端，面对传统电商渠道流量下滑趋势，加强对新媒体渠道的管理与运营的重视程度，与热门主播KOL绑定，通过社区媒体种草，打造“健康零食”专家品牌形象，开展与年轻消费群体的关注度高的活动。新媒体渠道营收同比增长580.48%，成为抖音、天猫平台海味零食销售额第一。线上直营渠道鱼制品/豆制品/禽类制品/其他营收同比增长+264.74%/+164.76%/+258.55%/+177.45%。线下端，加强对流通经销商网络的管理和建设，推动更多优质终端覆盖，同时提高经销商活跃度，与经销商互利共赢。持续开发与拓展全国连锁KA、CVS连锁便利系统，提升现代渠道覆盖率。另外，面对零食很忙等新兴零食专营渠道快速发展和盒马等高端会员店规模扩大的市场趋势，积极定制产品，并取得良好市场反馈。随着公司“大包装”策略持续推进，产品矩阵持续优化，后续放量空间广阔，23年有望实现高质量增长。

5 调味品：需求弱复苏，成本压力有望逐步缓解

下游需求疲软，调味品板块短期承压。2023年H1，基础调味品行业恢复较慢，主要系去年外部不利因素下渠道库存较高，餐饮渠道虽有所复苏，但持续消化库存使行业发货端表现较弱。2023H1调味品板块实现营收308.8亿元，同比-0.1%，实现归母净利润26.6亿元，同比-43%。其中，Q2实现营收147.6亿元，同比-4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-89%（若剔除中炬高新负债计提影响，Q2实现归母净利润19.8亿元，同比-10%）。

成本有所回落，竞争加剧叠加结构性变化影响盈利能力。上半年大豆、包材等原材料价格虽环比有所回落，但同比变动幅度较小。叠加终端竞争加剧、各企业打折促销力度加大、频次增多，行业盈利空间受挤压。行业内公司通过费用管控与效率提升稳定盈利能力。一方面，公司控制费用率，单季度来看行业内主要公司销售费用率呈现环比下降趋势；另一方面，行业内主要公司精准投放费用，纷纷优化生产线与供应链，效率提升，确保良好的投入产出比来稳定盈利能力。

投资建议：下游需求有望环比改善，成本回落下盈利能力有望提升。展望下半年，伴随终端需求恢复、渠道改善，库存有望恢复良性水平。成本端来看，部分大宗商品价格有望高位回落，大豆/包材价格呈现环比下降趋势，利润端或有望改善。重点关注具备管理改善逻辑的中炬高新，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强的宝立食品，建议关注低估值龙头海天味业以及零添加龙头千禾味业。

海天味业：业绩短期承压，静待龙头改善。2023H1公司实现营业收入为129.66亿元，同比下降-4.19%；实现归母净利润30.96亿元，同比下降8.76%；实现扣非归母净利润29.70亿元，同比下降9.79%。由于1）餐饮逐步恢复尚需时间，下游需求仍疲软2）行业内企业竞争愈发激烈，市场呈现细分态势，竞争逐渐加剧等原因，公司上半年动销较弱。虽然短期仍有一定经营压力，但海天拥有较强的渠道能力和产品矩阵，随着餐饮的逐步复苏叠加C端动销恢复良性，海天的稳健增长仍可预期。展望下半年，公司原材料成本下行叠加自身降本增效，盈利能力有望改善。此外，公司也在强化零添加品类的布局和推广，随着消费者认知的提升，C端改善可期。我们看好中长期维度下，公司的复苏和竞争力改善。

中炬高新：需求和成本处于改善通道，长期看治理结构有望改善。2023H1公司实现营业收入为26.54亿元，同比增长0.08%；实现归母净利润-14.43亿元，剔除负债计提影响后的归母净利润为3.04亿元，同比下降2.88%。公司核心品类增长稳健，23Q2美味鲜实现销售收入12.46亿元，同比增长0.91%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长8.32%。随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复良性，美味鲜营收将继续保持稳定增长，我们预计公司业绩有望迎来拐点。同时随着原材料成本的改善，预计盈利能力有望持续提升。公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。看好机制改革预期下，公司的长期发展。

千禾味业：业绩符合预期，产品渠道持续拓张下延续高增态势。2023H1公司实现营业收入15.31亿元，同比增长50.89%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长115.94%。公司产品渠道持续扩张，Q2收入端维持较高增长：一方面，零添加酱油市场景气度较高，公司品牌力持续提升，且公司逐步打造多样化产品组合，产品矩阵持续扩张；另一方面，公司持续强化流通渠道招商与终端铺货，发力县城下沉市场，渠道端持续扩张。展望全年，公司产品渠道端同步发力，一方面持续完善产品矩阵，另一方面加快渠道招商与渠道下沉，公司收入规模有望持续提升。利润端来看，费用使用效率提高叠加原材料采购价格下降，净利率有望持续恢复。长期来看，公司扩大铺市范围，成长路线清晰，精准施策，因地制宜地在不同市场布局适合的产品，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大，我们看好公司长期成长空间。

安琪酵母：短期略有承压，期待国内需求复苏。2023H1公司实现营业收入为67.14亿元，同比增长10.23%；实现归母净利润6.69亿元，同比增长0.13%；实现扣非归母净利润6.11亿元，同比增长2.63%。由于国内外酵母需求疲软，公司酵母主业收入承压，且成本仍处于高位，利润端有所承压。展望23年，产销或仍偏紧，随着烘焙行业的恢复，有望带动主业改善，同时YE等衍生品业务也有望带动空间提升。成本方面，公司水解糖产线调试完成，结合今年糖蜜的采购情况，全年成本预计与去年持平。我们认为随着水解糖的投产，成本仍有下降空间，同时糖蜜市场的供需有望改善，后续糖蜜仍有下行预期。公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开。

涪陵榨菜：需求疲软下业绩短期承压，期待品类扩张带来新增长引擎。2023H1公司实现营业收入为13.37亿元，同比下降5.97%；实现归母净利润4.70亿元，同比下降8.87%。受需求偏弱及去年囤货需求下基数相对较高影响下，公司榨菜主业销量疲软，收入短期承压。展望全年，成本端受青菜头收购价格上涨影响或有一定承压，但影响比例在可控范围内。伴随下游需求的逐步改善，主业有望实现恢复性增长。长期来看，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）公司坚定“拓品类+拓渠道”的双拓战略，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大，同时公司推出下饭酱，有望在品类方面再下一城；2）组织管理方面，公司改革销售管理模式，设立四大销售战区，成立餐饮销售事业部，整合经销商资源，优化销售人员及经销商激励机制，激发一线人员积极性。

天味食品：核心品类筑经营韧性，费效比持续优化。2023H1公司实现营业收入14.26亿元，同比增长17.42%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长25.09%。核心品类筑经营韧性，公司营收增长稳健。在整体消费需求呈现疲软态势下，公司上半年仍维持稳健增长态势，我们预计主要原因系：1）中式菜品调料保持稳健增长；2）餐饮渠道修复良好，电商渠道发力效果显著。展望23年，公司计划营业收入和净利润目标同比增长均不低于20%。我们预计全年1）C端保持平稳增长、餐饮及电商板块保持高增；2）火锅底料保持平稳增长，中式菜品调料增速高于火锅底料；3）管理持续优化，费用率收窄叠加智能化生产线建设提升生产效率，盈利空间有望释放。长期来看，我们认为随着市场逐步出清，行业集中度有望像头部集中，看好公司边际改善和长期发展。

日辰股份：餐饮渠道复苏叠加推新加速，公司业绩持续修复。2023H1公司实现营收1.63亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润0.24亿元，同比降低6.79%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比增长11.08%。下游客户持续复苏叠加公司新客户新产品持续推进，业绩增速环比改善。展望下半年，餐饮行业持续改善叠加推新速度加快，公司业绩有望持续修复。中秋国庆传统旺季降至，预计拉动下游餐饮场景持续恢复；且公司持续推进新客户的开拓以及新产品的研发，有望实现加速增长。此外公司目前正在积极加快产能建设，新产能预计于2024年投产，看好公司产能扩增后多品类供应能力的提升。中长期看，公司作为国内较早聚焦于复合调味品赛道的企业，具有多年的经验与品牌优势，复合调味品赛道渗透率较低，下游连锁化趋势下支撑公司的稳定性与成长性，看好公司中长期的成长空间。

宝立食品：B端景气不改，C端成长可期。2023H1公司实现营业收入11.28亿元，同比增长23.86%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长78.85%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长36.97%。公司上半年业绩保持稳定增长，主要原因系公司B端业务存量客户需求稳健提升，同时公司不断挖掘新客户，贡献增量；产品端，公司加速推新，持续不断为大客户推出新品促进规模增长，新品开发数量同比上升近14%。展望23年，主业方面，下游餐饮大客户复苏情况较好，且品类扩张（冷冻烘焙等）带来新增量；此外，我们预计下半年大客户推新速度仍将加速，为公司带来新的增长机会。C端方面，公司价格带和品类布局持续完善，线下线上同步发力，公司经销体系和新零售销售体系的日渐完善将持续助推业务成长。

6 速冻食品：短期需求稳健韧性较强，景气向上趋势不改

收入端增长稳健，行业经营韧性强。伴随社零餐饮收入持续修复，连锁餐饮企业增长亮眼，带动速冻行业B端存量客户需求增加，且不断进入增量客户，带动行业业绩增长。速冻食品板块2023H1实现营收134.82亿元，同比+16.86%，实现归母净利润12.99亿元，同比+25.08%。二季度以来进入速冻行业淡季，消费者消费频次及需求均有所回落，商超客流量减少，C端表现略低于预期，但B端韧性较强，仍保持稳健增长。Q2速冻板块实现营收66.07亿元，同比+17%；实现归母净利润 5.84亿元，同比+7%。

费效比显著提升，盈利能力持续改善。上半年，部分原材料价格较去年同期有所回落，其中棕榈仁油等价格显著回落，但部分原材料面粉、大豆油等价格高位运行，整体保持相对稳定，其中安井食品/千味央厨/立高食品毛利率分别+0.24/0.77/1.75pcts。行业内主要公司持续优化销售费用，实现营销投入精准化，同时合理控制管理费用。费用管控叠加效率提升，行业净利率同比有所提升。

投资建议：下游需求改善叠加推新加快，行业景气有望持续向上。展望下半年，8月至次年3月为行业消费旺季，我们预计下游餐饮有望逐季改善，暑期及十一假期出行进一步拉动消费复苏，全年B端餐饮需求恢复保持乐观。此外，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，且推新加快拉动上游产业链增长。长期来看，连锁化率提升、降本提效趋势下，行业景气有望持续向上。重点关注：千味央厨、立高食品、安井食品。

安井食品：业绩符合预期，BC双轮驱动公司经营韧性强。2023H1公司实现营收预计为68.94亿元，同比增长31%；实现归母净利润7.35亿元，同比增长62%。在整体消费需求呈现疲软态势下，公司仍维持稳健增长态势，主要原因系：1）C端面点、冻品先生营收增速略有放缓，但火锅料、安井小厨仍延续动销良好的市场表现，BC双轮驱动下公司经营韧性强；2）二季度主业预计实现稳健增长，新柳伍并表带动收入增长。展望全年，我们预计公司收入和利润两端均能维持稳健增长，一是下游餐饮渠道呈现改善态势；二是公司持续聚焦大单品，不断强化品类优势，推动增长；三是安井小厨在低基数之下有望快速增长；四是锁鲜装和虾滑系列持续增长带动产品结构的改善，叠加费效改善和产能之间的协调，盈利能力有望持续提升。整体来看，公司围绕主业+二次增长曲线的布局持续推进，丰富产品系列，完善产能布局，为后续增长积蓄力量。

千味央厨：大B渠道增长亮眼，全年高增可期。2023H1公司实现营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长22.18%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长30.07%。去年外部环境不利因素下基数较低叠加公司下游西式餐饮连锁客户表现亮眼，特别是百胜等西式餐饮连锁整体复苏态势强劲，公司业绩增长亮眼。展望下半年，我们预计下游餐饮有望逐季改善，B端餐饮需求恢复保持乐观。分渠道来看，低基数、核心餐饮大客户复苏叠加推新速度加快，大B渠道有望实现超预期增长；小B渠道来看，乡厨、团餐等渠道有望加速增长。长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，上游供应链量增趋势不改，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开天花板。此外，公司积极布局预制菜板块，一方面通过经销商渠道针对乡村宴席等场景打造预制菜肴；另一方面围绕核心大客户需求做定制化和个性化开发，成长空间有望进一步提升。

立高食品：经营持续向好，渠道多点开花助力长期发展。2023H1公司实现营业收入16.36亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长53.70%。在终端消费环境疲软态势下，公司上半年业绩仍保持稳健增长，主要原因系：1）年初公司烘焙、奶油、酱料营销组织架构完成初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长，上市多年的老品仍保持增长趋势，近一年内上市的新品均达到较为理想的销售体量，新老结构合理；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。目前公司组织架构调整完毕，在产品力领先战略下，渠道多元化布局持续推进。短期来看，伴随消费的持续复苏，饼店有望环比改善。增量上，1）从餐饮及新零售渠道来看，公司成功开发美团、朴朴生鲜、大董等客户，预计今年仍保持较高增速；2）商超大客户产品有望持续放量，以及餐饮渠道的快速增长；3）品类的丰富带来的渗透率逻辑持续强化。成本端来看，棕榈油价格呈缓慢下行趋势，有望带来利润端改善；此外公司产能利用率将进一步提高，利润弹性释放可期。

7 乳制品：需求弱复苏，原奶和大包粉价格下行有望释放利润弹性

需求弱复苏，品类出现分化。乳制品板块2023H1营收维持增长，但增速放缓，SW乳品行业2023H1实现营收1039.28亿元，同比增长3.82%，增速同比下滑5.80pct。从单季度来看，SW乳品行业2023Q2实现营收519.54亿元，同比增长1.36%，增速同比下滑6.90pct。从乳制品产量上看，2023年3月和4月乳制品产量同比增长超过7%，随后同比增速放缓至5%以下。整体来看， 2023H1乳制品呈现弱复苏态势，其中液奶消费分化，基础白奶和高端白奶分别受益于下沉市场和礼赠的需求恢复相对较好，酸奶仍旧承压。

原奶和国际大包粉价格下行，盈利能力有较大改善。SW乳品行业2023H1实现归母净利润78.58亿元，同比增长11.16%，增速同比提升0.03pct。从单季度来看，SW乳品行业2023Q2实现归母净利润36.93亿元，同比增长20.95%，增速同比提升29.89pct。2023H1原奶和国际大包粉价格较2022年出现较大幅度下滑，乳制品公司盈利能力有较为明显的提升。根据Wind数据，最新（2023年8月23日）生鲜乳主产区平均价格为3.77元/公斤，同比下降8.72%，较2022年最高点下降11.71%。最新（2023年8月15日）全脂奶粉平均中标价为2548美元/吨，同比下降25.43%，较2022年最高点下降46.44%；脱脂奶粉平均中标价为2333美元/吨，同比下降33.80%，较2022年最高点下降49.27%。综合来看，在原奶等原材料价格下降的背景下，2023H1乳企盈利能力提升，地方性乳企成本缓解力度更大，盈利能力改善更为显著。

伊利股份：液奶及奶粉业务相对承压，多业务布局下龙头稳步前行。公司2023H1实现营收659.82亿元，同比增长4.38%，归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%。公司2023H1液体乳业务营收424.23亿元，同比下降1.09%，主因二季度液奶需求端呈现弱复苏；奶粉及奶制品营收135.21亿元，同比增长12.01%，其中Q2收入同比下降8.96%，主因二季度行业竞争阶段性加大，公司为保证良好价值链体系，主动控制出库节奏；冷饮业务营收91.58亿元，同比增长25.54%。公司液体乳表现逐季向好，高端金典系列产品销售量同比仍保持双位数增长。奶粉业务中，成人奶粉业务零售额市占率约为23.8%，稳居市场第一。冷饮业务继续保持高速增长，增速远超行业平均水平。盈利方面，公司2023Q2毛利率同比略有下滑，主要原因是：1）春节错配导致产品结构变化，2）较高毛利率的奶粉业务占比下滑，同时低毛利率的成人奶粉占比提升。费用端，公司精准投放费用，销售费用率和管理费用率均有改善。我们认为，随着2023年下半年乳制品消费需求逐季回暖，公司产品结构持续升级、管理效率不断提升，公司下半年营收和业绩增速环比有望得到改善。

蒙牛乳业：液奶增长稳健，全年有望实现高质量增长。公司2023H1实现营收511.19亿元，同比增长7.12%，经营利润32.75亿元，同比增长29.94%，归母净利润30.20亿元，同比下降19.48%。公司2023H1液态奶业务实现营收416.40亿元，同比增长4.98%，常温事业部持续推动农村市场下沉，特仑苏、蒙牛母品牌纯牛奶销售继续领先行业增长，低温鲜奶每日鲜语双位数增长；冰淇淋业务同比增长10.38%，公司推动产品创新，市场规模扩大；奶酪业务同比增长313.60%，主要系公司将妙可蓝多纳入并表范围。盈利方面，公司上半年产品结构优化，同时原奶价格处于下行周期，毛利率同比大幅提升1.8pct，销售费用率略有提升。整体来看，公司2023H1实现修复，主要系公司白奶搭建了特仑苏、精选牧场和基础白奶的完善产品梯队，整体品牌势能强，且品类资源重点倾斜。我们认为，随着下半年旺季临近，乳制品需求逐步回暖，公司高端白奶和低温鲜奶等品类有望快速增长。

新乳业：鲜奶业务引领增长，受益于原奶成本红利，盈利能力有望持续改善。公司2023H1实现营收52.98亿元，同比增长10.84%，归母净利润2.37亿元，同比增长25.14%。分产品看，公司2023H1液体乳业务同比增长12.31%，其中鲜奶产品同比增长超10%，高端唯品同比增长超30%；分地区看，华东地区同比增长21.42%，成为西南地区后又一关键增长极。公司坚持“鲜战略”，低温鲜奶增长稳健，同时优化渠道结构，DTC渠道同比增长20%，占比稳步提升。盈利方面，由于原奶价格下行，产品结构持续优化，公司毛利率同比增长2.6pct；由于公司加大低温重点品牌培育，销售费用率同比增长1.7pct；受益于规模效应，管理费用率同比下降0.9pct。

天润乳业：并购新农短期影响业绩，看好下半年需求复苏后疆外市场持续增长。公司2023H1实现营收13.89亿元，同比增长12.62%，归母净利润1.26亿元，同比增长16.55%。分产品看，公司2023Q2常温乳同比增长18.64%，增速环比放缓，或受夏季炎热影响；分区域看，2023Q2公司疆外同比增速14.03%，需求疲软下疆外营收增速放缓明显。盈利方面，公司2023H1毛利率同比增长2.42pct至20.55%，我们判断主要系产品结构优化和原奶成本下降，而公司并购新农导致费用率短期提升，拖累了利润端表现。公司在乳制品需求疲软和竞争加剧的情况下，渠道拓展有序推进，2023H1疆外经销商增加119个，我们推测系山东工厂即将投产，渠道筹备工作提前推进，为后续增长打下基础。整体来看，上半年因乳制品需求弱复苏公司增长承压，我们认为下半年需求有望逐季复苏，公司在产能、渠道及品类不断扩张的背景下，疆外市场具备较大发展空间。

燕塘乳业：深耕华南区域，下半年有望持续释放利润弹性。公司2023H1实现营收9.63亿元，同比增长7.14%，归母净利润0.98亿元，同比增长70.29%。从产品上，公司持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略，促使低温奶销量、销售额同比增长均超过12%；从区域上，公司深耕粤港澳大湾区，对优势区域固本强基，并不断加码推动深圳、东莞、珠海等市场，加大澳门市场的开拓、渗透力度。盈利方面，公司受益于原奶价格下行，2023H1毛利率同比增长3.09pct至27.28%。我们认为，短期来看，公司作为区域乳企，在原材料价格下行背景下，有望释放利润弹性；长期来看，大湾区市场潜力大，公司在华南品牌和渠道优势较强，收入端有望持续稳健增长。

8 软饮料：整体复苏态势较好，全年利润有望进一步释放

软饮料行业复苏态势较好。SW软饮料行业2023H1实现营收153.84亿元，同比增长14.20%，增速同比提升15.65pct。从单季度来看，SW软饮料行业2023Q2实现营收66.62亿元，同比增长16.28%，增速同比提升21.96pct。2023H1软饮料产量达到9001.30万吨，同比基本持平。2023Q1由于疫后消费场景恢复，春节送礼场景回补，软饮料公司普遍实现旺销，2023Q2软饮料公司纷纷加速推新，同时伴随夏季高温天气提前，软饮料需求同比提升。

白砂糖价格处于高位，包材价格有所下降，费用投放精细化下，盈利能力普遍提升。SW软饮料行业2023H1实现归母净利润26.53元，同比增长38.11%，增速同比提升59.24pct。从单季度来看，SW软饮料行业2023Q2实现归母净利润10.18亿元，同比增长32.93%，增速同比提升55.67pct。2023H1白砂糖价格上涨较为明显，而PET和玻璃作为包材成本同比有所下降，形成对冲。从费用端看，多家软饮料公司销售费用率同比出现下滑，其中养元饮品、李子园同比下降5.11pct和3.53pct。整体来看，软饮料公司有效进行成本管控，费用投放精细化下，盈利能力实现同比提升。

东鹏饮料：全国化稳步推进，第二增长曲线初显，看好下半年持续放量。公司2023H1实现营收54.60亿元，同比增长27.24%，归母净利润11.08亿元，同比增长46.84%。其中2023Q2单季度实现归母净利润6.11亿元，同比增长49.00%，利润增速超预期。分产品看，2023H1东鹏特饮/其他饮料分别实现营收51.35/3.20亿元，同比增长24.69%/92.85%，核心产品东鹏特饮在中国能量饮料市场的市占率稳步提升，第二增长曲线“补水啦”电解质水市场反响好，充分满足夏季高温补水需求；分区域看，公司持续推进全国化战略，2023H1西南/华北区域分别同比增长59.71%/67.91%，表现亮眼。盈利方面，虽然2023H1白砂糖价格持续上行，但公司PET已在低位锁价，叠加规模效应，公司毛利率仍同比提升0.42pct至43.10%。当前东鹏迅速推动全国化，经销商和终端网点数不断提升，品牌力正盛，我们看好东鹏大单品持续放量，“能量+”多元化产品矩阵预计将持续丰富，为公司提供持续增长动力。

欢乐家：水果罐头+椰子汁双轮驱动，产品矩阵不断丰富+渠道网点持续拓展带动公司增长。公司2023H1实现营收9.12亿元，同比增长30.86%，归母净利润1.30亿元，同比增长56.45%。分产品看，2023H1公司椰子汁/水果罐头分别实现营收4.06/3.99亿元，同比增长23.89%/41.51%，椰子汁稳定增长，黄桃罐头受2022年底黄桃罐头关注热潮影响，2023H1实现大幅增长。公司目前C端产品已形成水果罐头和椰子汁双轮驱动的发展战略，同时公司顺应现制咖啡、茶饮市场的兴起，研发了为咖啡茶饮师定制的大包装厚椰乳、鲜椰乳等产品，于今年开始布局B端。我们认为，公司C端水果罐头位于行业前三，地位稳固；椰子汁产品矩阵不断丰富，下半年随着市场推广和终端网点的开拓持续进行，市占率有望提升；B端厚椰乳和鲜椰乳将为公司贡献新增量。

9 保健品和食品添加剂：精选高壁垒与确定性

由于上市公司主营业务或处于产业链不同环节，或为不同细分品种，或在不同地域，2023上半年保健品和食品添加剂公司业绩呈现分化。

从品牌端看，保健品需求延续景气，汤臣倍健2Q23收入/归母净利润分别同比+28%/+34%，增速较一季度有所放缓，我们认为主要原因是一季度受事件影响需求激增，消费端和渠道端存在一定囤货行为，二季度消化存货，在此基础上依旧实现高双位数增长。分产品看，主品牌/健力多/Life-space/LSG收入同比分别+39.11%/-3.07/+57.59%/+42.26%，益生菌品类表现优益。二季度公司销售费用提升3.60pct至42.73%，在场景放开下，公司增加市场推广费、广告费与平台费用。

从中游生产端看，仙乐健康通过收购BF完成全球生产服务布局，分区域看，由于不同区域库存节奏不同，公司1H23在中国/欧洲/美洲分别实现内生业务增速18.52%/45.00%/-29.53%，二季度中国区、美国区均处于库存消化阶段，收入增速有一定放缓/出现负增长。我们认为，从营养健康食品产业链上看，生产端龙头提升份额的确定性相对较强，公司内生业务表现优异，收购的BF短期影响了盈利能力，随着下游库存周期步入正常阶段与公司对BF的融合赋能，公司全球化布局优势将逐渐显现，实现份额提升。

从上游原料端看，不同原料处于不同的产业周期与供求关系背景下，部分品种如赤藓糖醇当前依旧处于供过于求的状态下，价格承压，相关上市业绩承压。我们看好高壁垒、符合大健康产业趋势的细分品种与公司，建议关注膳食纤维和阿洛酮糖高增的百龙创园。分产品看，1H23百龙创园益生元/膳食纤维/健康甜味剂/其他淀粉糖（醇）分别实现收入1.06/2.13/0.81/0.07亿元，同比分别-26.85%/+23.93%/+54.19%/-18.32%。益生元收入下降主要系因产能受限，上半年公司根据客户需求将更多产能分配给膳食纤维和健康甜味剂；膳食纤维增长主要得益于国内食品饮料客户对聚葡萄糖的需求持续增长；健康甜味剂境外需求持续提升，1H23公司实现销量3661吨，同比+90%。除了已经投产的干燥塔项目，公司另有年产3万吨膳食纤维、年产1.5万吨结晶糖项目将于2023年12月投产。近年来由于产能紧张，公司对生产线进行了改造，随着高附加值产品新工厂的投产，公司能够重新梳理产线，满足市场需求，实现高速增长，提升盈利能力。我们认为公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。短期看，公司的膳食纤维系列持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望顺利消化，实现高速增长。