李迅雷：政策工具箱里究竟还有哪些工具

　　意见领袖 | 李迅雷

　　今年以来的楼市和股市走势偏弱，1-7月份出口也为负增长，多项经济指标不及预期。为此，市场希望出台更多的经济政策来拉动经济增长，同时也让楼市和股市焕发活力。事实上，今年以来出台的政策已经不少了，并且已经对经济稳增长起到了积极作用，后续效果仍有待检验。那么，政策工具箱里究竟还有哪些政策工具可以用，在剩余的四个月时间里是否还会出台更加强劲的政策？本文试作探讨。

　　政策工具箱的工具为何还有很多

　　在过去经济增速下行的10多年里，我国逆周期政策总是频频出手，不仅在2020年顺利实现了国民收入翻番的目标，而且在经济转型方面也卓有成效，新能源、电动车等新兴产业已经处在全球领先地位。但随着地方政府债务负担的加重和居民部门购房意愿的下降，政策工具箱究竟还有多少工具可以用呢？

　　首先，要了解中国经济体制与西方经济体制的差别，我国是以公有制为主体的社会主义市场经济，而西方是以私有制为主体的市场经济，这就意味着我国政府可以管控的资产规模要远大于西方社会，除了拥有全球规模最大的国有企业外，土地、矿产、森林、水资源等都是国有的，这些都可以成为政策工具。即除了西方国家政府常用的政策工具我国同样具有外，我们还拥有西方国家没有的政策工具。

　　其次，我国与西方国家的经济发展阶段不同，我国还是发展中国家，而且不同于其他发展中国家，制造业比重占全球30%，商品供给能力超强，具有世界工厂的鲜明特色。因此，当西方普遍面临高通胀压力的时候，我国的PPI仍是负的。这就使得我国的货币政策更具有独立性，这就是为何在西方加息的背景下，我国可以继续降息。

　　以10年期国债收益率为例，如果剔除通胀因素，则我国的十年期国债实际收益率仍高于美国，可以通过降息的手段来下调。

　　中美十年期国债实际收益率走势

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　对于降息，不少人担忧会导致本币贬值。我认为，没有一项举措可以做到有百利而无一害。很多政策都是一枚双刃剑，只是两权相害取其轻。迄今为止，人民币几乎比所有发展中国家的货币走势都要强。例如，过去三十年，发展中国家的本币对美元的平均贬值幅度超过90%，而人民币对美元是升值的。因此，我们没有必要对人民币适度贬值过于担忧，因为适度贬值还有利于出口，进而有利于就业。

　　主要新兴经济体的本币对美元的汇率变化

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　第三，尽管我国宏观杠杆率水平并不低，事实上已经接近发达经济体的平均水平。但中央政府的杠杆率水平很低，只有21%左右，美国联邦政府为110%以上，日本中央政府为250%左右，因此我国中央政府未来加杠杆的空间还很大。

　　政府杠杆率的国别比较

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　因为我国中央债（国债）和地方政府债的余额都是公开披露的，而地方融资平台的隐形债学界有不同估算，IMF的估算在50万亿元左右，那么我国宽口径的政府债务占GDP比重估计在100-110%之间。但由于地方隐形债的融资成本较高，故未来可以通过地方政府发低成本的再融资债来置换高成本的隐形债。事实上，目前财政部已经给部分省市发行再融资债的额度了。

　　政策应该对症下药——

　　需要区分周期性因素和结构性因素

　　无论是经济上行还是下行，都是由多种因素合力作用下形成的。如果要把这些因素进行粗线条分类的话，不妨分为结构性因素和周期性因素两大类。例如，今年是中国改革开放45周年，中国经济在过去45年取得了举世瞩目的增长，成为全球第二大经济体和制造业第一大国，这主要靠改革开放（结构性因素），即所谓的改革红利；但同时也不能忽视周期性因素，如人口红利。

　　事实上，中国经济开始减速，与人口抚养比的上升几乎是重叠的，即2011年开始，GDP增速开始下降。中国的人口抚养比最高出现在1966年，进入到70年代后期开始加速下降，这与改革开放在时间上十分吻合。

　　中国人口抚养比例已经上行10年以上

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　正是由于周期性因素从过去的正贡献到2011年以后的负贡献，使得经济下行压力加大，为此，我国通常采取投资拉动的方式来实现稳增长，与此同时，居民部门、政府部门和企业部门的债务水平也显著上升。

　　总体而言，应对周期性问题，应该多用总量政策；应对结构性问题，则多用结构性政策。二十大报告中有句话，叫“发挥消费在经济发展中的基础作用，发挥投资在经济发展中的关键作用”。但在实际操作过程中，投资对于稳增长具有立竿见影的效果，故拉动基建投资和刺激房地产投资这类总量政策工具往往用得比较多。相应地，见效慢的改善收入分配结构等有利于消费的改革政策（结构性政策）用得相对少。

　　例如，2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府专项债务。2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55.4%、276.2%。

　　2015年以来地方债务增长大幅超过GDP实际增速

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　因此，我们需要思考的问题是，政策能不能扭转趋势？如果扭转不了趋势，那么，什么类型的政策其产出/投入比较高？20大报告再度提出了经济高质量发展的要求，实际上也是要求经济政策要提质增效。

　　例如，修建高铁、高速和城市轨道交通都可以带动相关产业发展，对稳增长起到积极作用，但同时面临投资回报率不断下降、政府部门债务余额不断上升的压力。因此，过去可以用来拉动经济的传统基建投资，如今需要谨慎了。而新基建的体量还不够大，不足以担负起稳增长的重任。

　　中央经济工作会议提出今年要把“恢复和扩大消费放在首要位置”，这实际上也指出了当前经济下行除了周期性因素主导外，还存在有效需求不足的结构性因素拖累，而且这一结构性问题与我国长期以来通过投资和出口推动经济增长的模式相关。

　　不过，促消费从根本上看是要增加居民收入，或减轻居民部门在债务支出、医疗养老或教育投入上的负担。近期央行出台了下调存量房贷利率的实施办法，确实可以在一定程度上减轻居民的债务负担。

　　2019年四季度至2022年4季度，中国居民杠杆率提高6.8个百分点，在公布数据的43个国家和地区中位列第6，发展中经济体仅泰国居民杠杆率增幅高于中国。此外，中国家庭部门的实际偿债压力高于主要发达国家，才是抑制消费恢复的核心因素。2022年4季度，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为142.5%，可支配收入用于还本付息的比例为14%，都高于美英德法日等发达国家。

　　我国居民的还本付息比例高于欧美国家

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　因此，未来期待居民部门继续加杠杆并不现实。而在共同富裕的目标下，无差异地发放消费券看来也不现实。那么，今后可能采取的举措，一是通过持续推进收入分配制度改革（包括二次分配和三次分配改革）来增加中低收入阶层的收入占比；二是精准施策，对失业人员、低保人员和低收入阶层进行定向收入补贴。

　　简言之，应对周期性问题的政策工具主要靠总量工具，而且只能起到缓解作用，即让斜率平坦些，却不能扭转趋势。但应对结构性问题，则主要靠改革，尤其要对政府、企业和居民三大部门进行利益再平衡。

　　如政府部门中，中央部门的债务压力相对小，资产质量相对高，则需要在结构调整中多付出。企业部门中，为建立现代化产业体系，产业链要实行链长制，央企要担当重任，做好自身改革。居民部门存在收入分配问题，则高收入阶层需要多承担社会责任，为慈善事业做贡献。

　　振兴资本市场的政策工具

　　还可以有哪些？

　　A股市场是中国经济的映射，A股上市公司质量要提高，实质上就是要提高中国经济的质量，两者之间没有本质区别。A股市场的投资回报率要提升，很重要的一点就是要优化上市公司从市场中获得的融资与创造的利润在政府部门、上市公司与大小股东之间的分配。上市公司税负过重，不利于股东回报，中介机构收取的管理费和佣金过多，会损害投资者利益；反过来，投资者总是亏钱，资本市场的直接融资比重就会下降。所以，政府、企业和居民三大部门都是相互依存关系，政策工具一定要用得恰到。

　　7月24日政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。在过去的一个多月里，国家多个部委出台了降息、降低印花税、降低交易费用和基金管理费用、大股东减持新规、鼓励中长期资金入市等一系列活跃资本市场的举措，这对稳定资本市场、提振投资者信心起到了至关重要的作用。

　　不过，如此多的政策出台，指数的表现似乎并不十分强劲。例如，7月24日上证综指收盘为3164点，如今指数仍在该点位上下波动。同时，8月份北向资金净流出896.8亿。尽管降低交易费用或降低市场利率，都能够在一定程度上提高估值水平，但相对而言比较间接。

　　为此，不妨可以考虑设立资本市场平准基金，当市场出现过度恐慌或非理性下跌的时候，可以起到市场稳定器的作用，也有利于引导市场进行价值投资。平准基金最成功的例子当属香港政府1998年动用外汇基金，其对国际金融炒家的一场成功的狙击战。到2001年为止的32个月中，香港政府当时动用的平准基金已经尽数回笼，同时还赚回1100多亿。

　　我国的外汇储备规模全球第一， 超过3万亿美元，而且已经累计减持超过1千亿美元的美债。实际上可以增持港股，因为一方面目前港股的估值水平是全球主要股市中最低的，此外，市场也非常不活跃，2020-22年三年的平均换手率只有24%，垫底全球主要股市。

　　主要经济体的股市换手率比较

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　从外汇资产的配置角度看，不妨用今后减持美债部分的资金来增持港股，尤其可以考虑增持H股公司。从历史上曾经采取过的“救市”举措看，多是从调整股市的供需关系来展开的，如暂停新股发行（减少供给），增加基金发行规模（增加需求）等。而通过投资全球估值几乎最低的资产来达到救市的目的，似乎更能给价值投资者带来信心，有利于股市的长期稳定。

　　香港市场是外资主导的市场，目前AH的溢价率高达143%左右，在港股通已经开通近10年的背景下，H股折价率仍处在历史高位，部分公司的股价只有对应A的三分之一左右，这与近年来外资不断减持、从港股市场撤离有关。

　　从价值投资的角度看，如果A股的估值水平是合理的，那港股就整体而言就是明显低估了。故可以考虑设立市场平准基金，先从外汇储备资产中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持扩大到A股市场。

　　此外，A股市场反映当前经济结构和企业盈利水平的变化，同样面临结构性问题的困扰，如根据国家统计局数据，1-7月份我国规模以上国有控股的工业企业利润同比下降20.3%，而私营企业只下降10.7%。从A股上市公司的最新中报数据看，市值前10%的大公司盈利增长率不及其余90%的公司，而且ROE的走势也趋弱。因此，要提升大市值公司的估值水平，国企改革仍需要继续下去。

　　中证上海国企指数市净率

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　年初以来，探索中国特色估值体系的话题受到市场追捧，从市净率的角度看，2016年以来上海国企指数的市净率从2倍左右降至如今不到1倍，确实存在低估。但同时也需要找到被低估的根本原因，从而对症下药。例如，在如何做到股东利益最大化方面，在体制机制的改善方面，在并购重组等资源优化配置方面下功夫。

　　例如，A股上市公司回购股票的案例少，而美国上市公司的回购股票不仅十分常见，而且回购规模巨大，如英伟达今年拟回购股票近300亿美元，苹果上市以来也不断回购自己的股票。A股的国企也可以通过期权激励大幅度提升公司管理层从股价中长期上涨得到的收益，从而可以提升回购意愿。事实，分红与回购从理论上讲都是等同的，不同的是，分红的钱往往从股市上流失，而回购则留在股市里。

　　二十大报告在未来国企改革的工作部署上要求国有企业不仅要追求市场竞争力，还要在保障产业链供应链安全、建设现代产业体系、完成国家战略任务等方面发挥引领作用。国企在今后将继续担当重大使命，尤其在推动战略性重组培育国企“链主”，从而发挥对产业链升级发展的引领作用的背景下，国企的体制机制改革显得尤为重要。而且，这方面国资委在去年5月份的推出的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中，都可以找到依据。

　　对于地方国企而言，由于土地财政的缩减，财政压力往往更大，客观上也需要地方国企“做大做强”，加速壮大股权财政规模。

　　加大地方国企改革力度的内在动力提升

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　中特估的探讨和建设过程，不仅涉及到央行和地方国企，非国企的上市公司治理结构同样需要改善，如近年来不断出现民企上市公司的资不抵债或流动性问题，家族企业参与经营过度问题等。这些问题影响了上市公司的质量，同时也难以确保中小股东的基本利益。

　　主要经济体GDP增速与指数涨幅对比（GDP按不变价）

　　数据来源：Bloomberg，Wind。景领投资张训苏供图

　　注：GDP按本币不变价同比计算。近十年是2012年为基期案年度增长率滚动计算，近20年是2002年为基期滚动计算。

　　从近10年按GDP不变价计算的增长率看，万得全A、沪深300涨幅是同期GDP涨幅的1.4倍与0.68倍。从国际比较看，这一结果或者反映了我国经济增长的质量还有待提高，或者说明上市公司的治理结构还有待于进一步完善，过去30多年里，A股估值水平不断下移成为拖累股指的主要原因（占比达到80%以上）。

　　总之，在高质量发展的要求下，在资本市场全面推进注册制的大背景下，A股市场的发展空间巨大，估值水平也有望得到提升。但要在中短期内活跃资本市场，提振投资者信心，政策工具箱里要拿出来的，一定是更强悍的工具，而不止是减税降费，不能停留在供需关系的调整。股市毕竟是现实经济的映射，在改革开放45周年之际，坚持改革开放，需要有刮骨疗伤的勇气。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)