【华创·每日最强音】春风动力深度研究：春风得意，国牌出海启航|家电+汽车|全地形车_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

华创家电

2023/9/5

从耐用消费代表的电动两轮车，到可选消费的电动滑板车，本篇为我们短交通篇章可选消费又一拓展。春风动力作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现，投资价值增量边际加强：

动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道。1）全地形车：结构性升级趋势凸显。22年全球销量93万辆、自05年达峰135万辆后恢复性增长，但中高端UTV占比持续提升，22年达61%、较07年+39%。2）消费型摩托：国内渗透初期，高成长性。22年>250cc销量55.3万辆、18-22年CAGR达51.2%，但占油摩整体仅4%；与日本每万人销量峰值11.9辆相比，中国22年仅3.9，仍有3倍空间。3）需求：量增速与GDP增速趋势一致、韧性更强，凸显冒险、玩乐、个性。

公司壁垒：全价值链自主能力。1）自主研发，掌握大排水冷核心技术。坚持自研，获工信部等多项国家荣誉，CF650G入选国宾护卫队，参与制定全地形车行业标准。2）坚持打造自主品牌。全地形车：初建出海国牌份额优势（22年全球销量份额18%、欧洲市场第一、国内出口份额74%）。消费型摩托：顶级赛事扩大品牌影响。16年曼岛TT赛春风650NK获第四、23年Moto3获意大利及荷兰站排位赛第二，均创国牌厂商最好成绩。3）海外自建线下渠道。产品力及品牌力形成对渠道强话语权，主导渠道利润分配、下游资金挤占，掌握对线下消费者的触达能力。

增量一：全地形车拓展北美，结构优化提升盈利。产品推新以增加细分群体覆盖，补齐与北极星竞争劣势（23年官网价格低33%、UTV SKU少62%），差距构建成长空间。结构优化趋势下，22年公司出厂ASP 4.1万、较18年+95%，驱动毛利率提升至44.1%（还原关税运费后）、较18年+9.7pct。

增量二：消费型摩托国内赛道高成长性，爆品策略拓展份额。国内赛道高增预期下，公司作为龙二（21年份额12%）有望优先受益。20年推新的250SR成国潮现象级爆款，至23M5累计销售15万辆，单品贡献约30亿收入；23年再造爆款XO狒狒，重新定义消费型摩托≠中大排量，小排MINI向下覆盖入门级玩家，持续拓展市场份额。

增量三：复用全地形车海外渠道，消费型摩托出海扩张。北美全地形车渠道构建摩托车扩张基础，22年时隔10年重新进入北美、在300家以上全地形车渠道销售；23H1摩托车海外收入12.4亿元、占比54%，持续拓展出海新增量。

投资建议：公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为13/16/21亿元，增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，对应23年14倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：国内消费型摩托市场竞争加剧，海外全地形车市场需求下滑，海运费大幅波动，美国关税政策趋严。

华创汽车

2023/9/5

行业：2Q23销量指标温和恢复，整体批发好于此前预期。2Q23乘用车批发613万辆、同比+27%、环比+19%；商用车批发103万辆、同比+40%、环比+10%。乘用车经过年初政策透支、折扣观望、新品观望后，销量表现超预期。商用车连续四个季度环比提升，在4Q21以来再次突破百万辆。

乘用车：2Q23价格战背景下，车企盈利情况超预期。2Q23乘用车企（不含上汽）营收2591亿元、同比+51%、环比+18%，同比高于行业增速（自主份额&ASP均在提升），环比与行业增速基本一致。毛利率15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP，2Q折扣率持续上行，但规模增长和原材料降价带动了毛利率提升。期间费用率11.9%、同比+2.2PP、环比-0.4PP，电动+智能化趋势下，投入持续增加。净利74亿元、同比-14%、环比-31%，净利率2.9%、同比-2.2PP、环比-2.0PP，同比受广汽（-53%）、长城（-70%）拖累，环比受到长安Q1的非经收益影响，其中比亚迪同比+1.3倍、上汽+1.6倍。另外，2Q23财务费用率-0.7%、同比+1.7PP、环比-0.6PP，同比主要是长城去年同期受卢布汇率影响收益较大，板块净利率+财务费用率2.2%、同比-0.4PP、环比-2.6PP。

零部件：规模及原材料价格对冲年降，净利率同环比均有1PP+改善，成长属性对冲周期拖累。2Q23按中值法营收同比+27%、环比+18%，保持略好于行业销量状态，符合自主零部件份额提升趋势特征。毛利率20.2%、同比+1.2PP、环比-0.1PP，一定程度上体现年降压力，但规模增长、原材料下降其实较好地对冲部分超额年降。费用率11.6%、同比-0.1PP、环比-1.9PP，同比基本持平、环比-1.9PP体现规模效应；最终净利率6.7%、同比+1.3PP、环比+1.3PP，净利同比+36%、环比+27%，规模、毛利、费用各方面均有正贡献。2Q23汇兑对财务费用影响同比基本持平，环比-1.1PP（正向影响），净利率+财务费用率6.1%、同比+1.2PP、环比-0.2PP，剔除汇兑影响后净利率依然呈上升趋势。

投资上，整车建议继续紧密跟踪新品、把握右侧机会，零部件积极布局2-3年成长机会。

整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比，我们建议重点把握右侧机会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正意义上第一波混动产品推新年份。9月为长安、吉利、长城等车企上新时间，年底为新势力车企上新时间，推荐长安汽车、吉利汽车，建议关注比亚迪、长城汽车、蔚来、小鹏、理想。

零部件：积极布局2-3年成长机会。零部件投资在“周期”与“成长”视角中来回摆动，但是过去这几年“成长”明显主导，因为EPS的确在自主崛起、电动、智能等要素下实现了更强地对“周期”的对冲。虽然汽车目前仍处于库存、价格压力较大的景气下行阶段，但市场预期消化已较好，目前零部件开始进入下半年机会阶段，推荐1）更易更早切换到明年估值的公司，包括今年业绩稳定性强的新能源自主零部件龙头如拓普、新泉，以及铝链如爱柯迪、银轮、敏实等；2）汽车零部件细分领域龙头，属于行业有红利、公司有能力的优质选择：拓普（综合集团+轻量化底盘）、新泉（内饰龙头）、继峰（自主座椅潜在龙头）、爱柯迪（铝压铸龙头）、美利信（一体化压铸龙头）、星宇（车灯龙头，建议关注）等；3）未来产业主线：机器人相关如贝斯特、精锻、拓普、三花等，智驾如德赛、科博达（建议关注）等，未来1-2年或仍有反复不断的催化。

投资建议：整车板块，紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会，推荐长安汽车、吉利汽车，建议关注比亚迪、长城汽车、蔚来、小鹏、理想。零部件板块，积极布局2-3年成长机会，推荐估值切换顺利的拓普集团、新泉股份、爱柯迪、银轮股份、敏实集团，以及细分龙头的拓普集团、继峰股份、新泉股份、爱柯迪、美利信、星宇股份（建议关注），以及未来产业主线的贝斯特、精锻科技、三花智控、德赛西威等。