大叶转债：园林机械行业龙头（东吴固收李勇陈伯铭）20230717|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 大叶转债（123205.SZ）于2023年7月17日开始网上申购：总发行规模为4.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产6万台骑乘式割草机生产项目和年产22万台新能源园林机械产品生产项目

■ 当前债底估值为72.41元，YTM为2.94%。大叶转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.80%、3.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-14）计算,纯债价值为72.41元，纯债对应的YTM为2.94%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月22日至2029年07月16日。初始转股价20.01元/股，正股大叶股份7月14日的收盘价为19.38元，对应的转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.01元计算，转债发行4.76亿元对总股本稀释率为12.94%，对流通盘的稀释率为30.19%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计大叶转债上市首日价格在114.61~127.69元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大叶转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.61~127.69元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。

■宁波大叶园林设备股份有限公司是国内园林机械行业领先企业，割草机龙头企业。公司致力于推动行业规范健康发展，已经成为国际园林机械行业中具有较高知名度的ODM生产商，在生产技术、产品品质、制造规模等方面具有较高的市场地位。

■2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为17.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为17.09%。2022年，公司实现营业收入14.72亿元，同比减少8.43%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为-34.87%。2022年实现归母净利润0.11亿元，同比减少79.74%。

■ 公司营业收入主要来源于割草机业务，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。

■公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率波动，管理费用率阶梯式增长。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为7.99%、8.25%、7.66%、3.46%、0.76%和3.83%，销售毛利率分别为20.67%、22.49%、19.31%、15.32%、16.17%和22.01%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为72.41元，YTM为2.94%。大叶转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.80%、3.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-14）计算,纯债价值为72.41元，纯债对应的YTM为2.94%，债底保护一般。

当前转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月22日至2029年07月16日。初始转股价20.01元/股，正股大叶股份7月15日的收盘价为19.38元，对应的转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为12.94%。按初始转股价20.01元计算，转债发行4.76亿元对总股本稀释率为12.94%，对流通盘的稀释率为30.19%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计大叶转债上市首日价格在114.61~127.69元之间。按大叶股份2023年7月14日收盘价测算，当前转换平价为96.85元。

1）参照平价、评级和规模可比标的耐普转债（转换平价110.04元，评级A+，发行规模4.00亿元）、湘佳转债（转换平价81.96元，评级A+，发行规模6.40亿元）、华锐转债（转换平价101.52元，评级A+，发行规模4.00亿元），7月14日转股溢价率分别为22.86%、34.88%、29.21%。

2）参考近期上市的李子转债（上市日转换平价94.35元）、恒邦转债（上市日转换平价96.16元）、山河转债（上市日转换平价86.85元），上市当日转股溢价率分别为48.05%、30.41%、55.44%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为8.74%，2023年一季报显示大叶股份前十大股东持股比例为71.02%，2023年7月14日中证转债成交额为68,516,342,757元，取对数得24.95。因此，可以计算出大叶转债上市首日转股溢价率为21.06%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到大叶转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.61~127.69元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.31%。大叶股份的前十大股东合计持股比例为71.02%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.31%。

我们预计中签率为0.0015%。大叶转债发行总额为4.76亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.31%，剩余网上投资者可申购金额为1.37亿元。大叶转债仅设置网上发行，近期发行的纽泰转债（评级A，规模3.50亿元）网上申购数约929.17万户，海泰转债（评级A，规模3.97亿元）929.84万户，星帅转2（评级A+，规模4.629亿元）924.96万户。我们预计大叶转债网上有效申购户数为927.99万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司是国内园林机械行业领先企业，割草机龙头企业，是中国内燃机工业协会公布的中国内燃机及零部件行业排头兵企业。自2009年起被评为高新技术企业，拥有浙江省企业技术中心、省级工业设计中心，公司实验室为德国TUV南德集团授权认可的目击电气测试实验室。公司的“自走式高效环保园林汽油割草机”和“低排放低噪音轻型化二冲程汽油割灌机”被列入国家火炬计划产业化示范项目，割草机产品是中国林业机械协会“向社会推荐产品”。以自主研发实力和产品质量为基础，公司还致力于推动行业规范健康发展，已经成为国际园林机械行业中具有较高知名度的ODM生产商，在生产技术、产品品质、制造规模等方面具有较高的市场地位，产品销往德国、法国、波兰、荷兰、俄罗斯、英国、加拿大、澳大利亚等全球50多个国家和地区，积累了一批优质客户资源，主要客户包括安达屋集团、牧田、富世华集团、翠丰集团、HECHT、百力通等。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为17.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为17.09%。2022年，公司实现营业收入14.72亿元，同比减少8.43%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为-34.87%。2022年实现归母净利润0.11亿元，同比减少79.74%。公司营业收入2021年较2020年上升60.52%，2022年较2021年下降8.43%，2023年1-3月同比下降46.60%。2020年至2022年，随着公司业务规模持续扩大，公司营业收入总体呈上升趋势；2023年1-3月，受欧美主要国家高通胀、国际形势变化等因素影响，公司营业收入同比下降。受销售数量变动、汇率波动以及公司与沃尔玛、家得宝生产销售模式变化、人工成本上升、海运费上涨、原材料价格上涨等因素影响，报告期内公司归母净利润存在一定波动。

公司营业收入主要来源于割草机业务，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。2020-2022年，割草机业务占主营业务收入比重始终在80%左右，同期打草机/割灌机业务占比受压缩。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率波动，管理费用率阶梯式增长。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为7.99%、8.25%、7.66%、3.46%、0.76%和3.83%，销售毛利率分别为20.67%、22.49%、19.31%、15.32%、16.17%和22.01%。大叶股份销售毛利率和销售净利率表现一般，均低于行业均值。2019-2020年销售费用率下降，2020年以后，公司销售费用率逐步走高，开始高于行业平均值，于2022波动下降，主要原因是自2020年度起将运输费列报于“营业成本”项目，2020年之前运输费发生额则列报于“销售费用”项目，扣除运输费用转列影响外，报告期内公司销售费用随着业务规模的扩大相应保持增长趋势。公司财务费用在2022年以前基本稳定保持在行业平均值水平，2022年财务费用率大幅下降后于2023Q1上行。公司管理费用率呈阶梯式稳定上升，费用管理较好始终显著低于行业平均水平，2022年和2023年1-3月管理费用率上升，主要系当期股份支付费用、折旧及摊销费用上升，而营业收入有所下降所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

欧美市场前景向好，公司切入迎风涨势。关于燃油割草机的禁售问题，加州在2021年开出了第一枪。未来在加州很快就会禁止销售小型燃油引擎的产品，这当中包含了发电机、除草机以及高压清洗设备，目前这项法案将会在2024年1月1号开始实施，当地法律将禁止销售燃油动力的除草机，来确保环境污染可以降到最低。

大叶股份园林机械产品主要出口美国、欧洲发达国家，居民文化侧重环保意识，政策制度也有利于环境友好类产品的发展。随着锂电技术的不断发展，产品续航能力的不断提高，锂电动力产品将成为未来园林机械行业发展的核心产品。发行人重视锂电动力产品的研发与销售，报告期内公司销售锂电类割草机、打草机/割灌机和其他动力机械产品的收入分别为9,830.13万元、21,961.74万元、18,614.02万元和4,316.06万元，呈增长趋势。

同时，公司大力发展自主绿色能源品牌“GREEN MACHINE”，该品牌产品目前主要向家得宝销售，2020年和2021年产生收入分别为14.49万元和5,424.48万元，美国家电零售业的销售渠道具有垄断性，家得宝为双寡头其中之一，这一合作带动了公司报告期内主营业务收入的上升。作为割草机的行业龙头企业，在相关环保法令在欧盟国家与美国相继出台的大环境与垄断行业销售渠道的合作客户加持下，大叶股份有望在电动割草机向欧美市场渗透的行业涨势中分得一杯羹。