张瑜：经济的7个积极变化

　　意见领袖丨张瑜

　　报告摘要

　　一、经济的七个积极变化与资产展望

　　（一）经济的七个积极变化

　　1、景气观察1：月度景气指标运行趋稳。月度景气指标重点观察PMI。6月，制造业PMI有所趋稳，达到49%，略好于5月的48.8%。自3月回落以来，首次不再下行。分行业来看，制造业四大行业（装备制造业、高技术制造业、消费品行业、高耗能行业），6月运行皆趋稳。

　　2、景气观察2：周度景气指标趋稳向上。对于经济的周度景气观察（类似周度GDP的概念），我们构建中国版WEI指数。此前，华创WEI指数在4月17日-23日当周见顶后，经历了连续七周的回落，从6月18日当周开始WEI指数趋稳回升，已连续三周。

　　3、情绪观察：汇率运行趋稳，预期修复。近期在经济边际改善、央行持续关注下，汇率走势有所趋缓。汇率趋稳有助于市场预期的改善。从A股情绪指数来看，7月14日（美元兑人民币即期汇率降至7.13），市场情绪指数回升至51。此前6月30日（即期汇率升至7.26），市场情绪指数为46。

　　4、实体负债展望：社融总量增速或见底。对于实体（含政府部门）的负债端（含股权融资），主要观察社融。2季度，社融增速快速回落，从4月的10%降至6月的9%。拆分各个分项拉动率来看，受政府债拖累较大。5-6月社融增速合计回落1%，其中政府债的拉动回落幅度达到0.6%。展望下半年，预计政府债对社融的拉动将从6月的1.75%的回升至年底的2.12%，结合对其他项目的分析，我们预计，6月的9%大概率是年内社融同比最低点，预计7月开始社融增速单边震荡回升，到年度社融增速有望回升至9.6%左右。

　　5、支出展望1：财政端，项目带动下支出或将加快。对于财政端，当下的现状是，上半年支出增速偏低。1-5月，广义财政支出增速仅为0.6%，远低于目标值（按预算，全年广义财政支出增速为5.9%）。对于下半年的财政支出展望，我们认为或类似于2020年，增速明显回升，而非2021年，增速进一步下行。原因有两个：一是当下制造业需求感受不足、经济目标完成难度加大背景下，需要财政支出加快，扩大总需求。二是观察发改委项目批复情况。1-5月，合计审批核准固定资产投资项目总投资6672亿元，略高于2022年同期。即，今年并未出现类似2021年、2018年，上半年项目批复偏少的情况。这意味着，大项目支撑下，需要下半年财政支出加快。

　　6、支出展望2：居民端，暑期出行带动下支出或增多。参见正文。

　　7、支出展望3：企业端，PPI同比或见底，去库或趋缓。参见正文。

　　（二）经济的综合研判：2季度同环比或见底

　　对经济的综合研判：同比环比或都将在2季度见底。

　　1）对于同比，我们预测2季度同比读数在6.5%左右，对应两年平均增速为3.4%。从两年平均的角度，意味着下半年两年平均增速需要达到4%，全年方可完成5%左右的经济增长。即，同比，两年平均角度，2季度或已见底。

　　2）对于环比，我们借助运行指标予以观察。即社零、工增、固投三大运行指标的季调环比。2011年有数以来，三大运行指标的季调环比折年均值与GDP环比折年均值相关系数较高，达到0.7左右。且考虑到运行指标有价格因素，多数时候环比折年均值高于GDP环折年。2季度，从4-5月数据来看，运行指标环比折年均值仅为0.4%，远低于5%的GDP目标，且有数以来仅有2022年的四季度、2020年的1季度比之更低。我们预计，三季度运行指标环比将出现改善，也即GDP环比三季度将出现改善。

　　（三）资产的研判：三季度，股或比债好一些

　　对于股票而言，三季度景气、支出等多重指标客观改善或重塑分子端线性悲观的预期，同时7月政治局会议或有“总量定力和结构加力”的政策组合与三中全会改革预期发酵改善风险偏好，对于股票可以更为乐观一些，地产寻底未完成之前，大牛市仍难以期待。

　　对于债券而言，由于二季度利率多头累积交易偏拥挤且共识偏强，叠加获利盘较重，客观而言，利多敏感度下降，利空敏感度上升。短期有诸多经济指标或可能顺次改善，交易反转风险需警惕。

　　二、每周经济观察

　　景气向上：1）发电耗煤增速回升。2）地铁、航班出行继续修复。3）BDI指数小幅反弹。4）国际油价继续上涨。

　　景气向下：1）地产及土地成交走弱。2）汽车零售连续两周负增。3）螺纹表观消费、水泥发运偏弱。

　　风险提示：房价下跌；工业品价格持续下跌。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、经济的七个积极变化

　　（一）经济的七个积极变化

　　1、景气观察1：月度景气指标运行趋稳

　　一、月度景气指标重点观察PMI。6月，制造业PMI有所趋稳，达到49%，略好于5月的48.8%。自3月回落以来，首次不再下行。

　　二、分行业来看，四大行业均有所趋稳。根据统计局官网点评，“装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和51.2%，比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续两个月回升，行业扩张力度有所加大；消费品行业PMI为50.7%，行业运行稳定；高耗能行业PMI为46.6%，比上月上升0.8个百分点。”

　　2、景气观察2：周度景气指标趋稳向上

　　对于经济的周度景气观察，我们构建中国版WEI指数。

　　此前，华创WEI指数在4月17日-23日当周见顶后，经历了七周的回落，从6月18日当周开始（6月12日-18日），WEI指数趋稳回升。WEI读数在7月9日当周（7月3日-9日）达到6.34%，相比6月11日当周（6月5日-11日）的5.25%，提升1.09%。

　　回升的原因是什么？从WEI指数的构建来看，对WEI指数这四周回升产生正向贡献的是粗钢产量、煤炭港口吞吐量、电影票房、BDI、乘用车批零、半钢胎开工率。贡献为负的是沥青开工率、商品房成交面积、失业金领取条件（百度搜索指数）。

　　3、情绪观察：汇率运行趋稳，预期修复

　　近期汇率走势有所趋缓。汇率运行趋稳有助于市场预期的改善。从A股情绪指数来看，7月14日，市场情绪指数回升至51。此前6月30日，市场情绪指数为46。（注：A股情绪指标是通过5个指标合成的，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等）

　　自5月18日美元兑人民币即期汇率破7以来，到6月30日，这期间，汇率走势偏弱。即期汇率最高上行至7.2620。

　　但自6月底以来，央行持续对汇率保持关注，叠加经济运行出现积极变化，汇率运行趋稳。到7月14日，即期汇率下行至7.1325。7月14日，央行新闻发布会上，刘国强副行长详细表达了对汇率的看法，“过去几年，人民币对美元汇率三次破‘7’，然后又三次回到了‘7’以内。近期，人民币对美元又一次‘破7’，这是2019年以来第四次。……下一步，……以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。”

　　4、实体负债展望：社融总量增速或见底

　　对于实体（含政府部门）的负债端（含股权融资），主要观察社融。

　　2季度，社融增速快速回落，从4月的10%降至6月的9%。拆分各个分项拉动率来看，受政府债拖累较大。5-6月社融增速合计回落1%，其中政府债的拉动回落幅度达到0.6%。

　　展望下半年，受去年政府债发行前高后低，今年上半年政府债发行进度偏慢因素影响，预计政府债对社融的拉动将在下半年有所抬升，预计将从6月的1.75%的拉动回升至年底的2.12%，拉动回升幅度有望达到0.37%。结合对其他项目的分析，我们综合研判认为，6月的9%大概率是年内社融同比最低点，预计7月开始社融增速单边震荡回升。到年度社融增速有望回升至9.6%左右。详见报告《【华创宏观】社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评》。

　　5、支出展望1：财政端，项目带动下支出或将加快

　　对于财政端，当下的现状是，上半年支出增速偏低。1-5月，广义财政支出增速仅为0.6%，远低于目标值（按预算，全年广义财政支出增速为5.9%）。

　　对于下半年的财政支出展望，我们认为或类似于2020年，增速明显回升，而非2021年，增速进一步下行。原因有两个：

　　1）第一个原因来自经济目标完成难度的考量。2020年尽管未制定目标，但上半年增速仅-1.7%，需要财政发力扩大总需求。2021年上半年经济增速达到13%，实现6%的全年目标对财政的依赖较小。2023年受2季度经济运行偏弱影响，总需求不足问题较为突出，需要财政下半年有所发力。

　　2）第二个原因来自对发改委项目批复的观察。1-5月，根据发改委官方数据，合计审批核准固定资产投资项目70个，总投资6672亿元，其中，5月份审批核准固定资产投资项目14个，总投资2888亿元，主要集中在能源、交通等行业。审批核准项目金额略高于2022年同期。即，今年并未出现类似2021年、2018年，上半年项目批复偏少的情况。这意味着，大项目支撑下，需要下半年财政支出加快。

　　6、支出展望2：居民端，暑期出行带动下支出或增多

　　对于居民端的支出展望，3季度的变化或在于暑期出行。

　　根据央行的城镇储户调查，2季度，26%的受调查者认为未来三个月会增加旅游支出，这一比例创2020年以来最高值。或受旅游支出意愿回升影响，居民消费意愿，2季度继续回升。央行的调查数据显示，2季度，倾向于更多消费占比的达到24.5%，连续两个季度回升。

　　从高频数据来看，7月暑期以来出行明显回暖。我们统计的29个城市地铁客运量，7月1日-13日均值达到7705万人，远高于6月的均值（7263万人），环比上行6%。国内航班执行方面，7月1日-15日均值达到13912架次，远高于6月的均值（12783架次），环比上行8.8%。国际航班（含港澳台）执行方面，7月1日-15日均值达到1244架次，远高于6月的均值（1089架次），环比上行14.2%。

　　7、支出展望3：企业端，PPI同比或见底，去库或趋缓

　　对于企业端的支出展望，下半年的变化或在于库存端。而库存端的重要参考变量是PPI。

　　经验来看，PPI同比领先于企业产成品库存增速。即，若PPI同比上行，企业或将从去库慢慢转向补库。对于PPI同比的判断，中性情形下（下半年每个月环比为0），同比增速将从6月的-5.4%上行至12月的-2.6%。

　　分行业来看，我们计算每个行业的库存同比历史分位数。当下分位数处于10%以内的包括黑色冶炼加工、金属制品、通用设备、电子设备、纺织服装、家具制造、印刷等行业。这些行业或有望率先开始补库。

　　（二）经济的综合研判：2季度同环比或见底

　　对经济的综合研判：同比环比或都将在2季度见底。

　　对于同比，我们预测2季度同比读数在6.5%左右，对应两年平均增速为3.4%。参见报告《【华创宏观】消费或略超预期——6月经济数据前瞻》。从两年平均的角度，意味着下半年两年平均增速需要达到4%，全年方可完成5%左右的经济增长。即，同比，两年平均角度，2季度或已见底。

　　对于环比，我们借助运行指标予以观察。即社零、工增、固投三大运行指标的季调环比。2011年有数以来，三大运行指标的季调环比折年均值与GDP环比折年均值相关系数较高，达到0.7左右。且考虑到运行指标有价格因素，多数时候环比折年均值高于GDP环折年。2季度，从4-5月数据来看，运行指标环比折年均值仅为0.4%，远低于5%的GDP目标，且有数以来仅有2022年的四季度、2020年的1季度比之更低。我们预计，三季度运行指标环比将出现改善，也即GDP环比三季度将出现改善。

　　二、每周经济观察

　　（一）生产：发电耗煤增速回升

　　货运物流：变化不大。据G7数据，7月前半个月，整车货运物流数据平均为112.3，较去年同期高1%，6月全月指数平均为113.7，与去年同期基本持平。

　　发电耗煤：7月第一周，增速有所回升。根据中电联数据，上周（6月30日至7月6日，下同）纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比16.1%，6月23日至6月29日同比为6%；上周电厂日均耗煤量同比+13.4%，6月23日至6月29日同比为4.8%。据中电联信息，“随着全国大部分地区进入新一轮高温天气，电厂日耗继续攀升……民用电需求不断提升，水电出力不及预期”。

　　螺纹钢：产量变化不大，低基数下同比转正。7月前两周（7月1日-14日，下同），主要钢厂螺纹产量平均为277万吨，变化不大，6月平均为272万吨。同比来看，7月前两周同比+10.6%，6月同比-7%。螺纹表观消费仍偏弱。7月前两周，螺纹表观消费平均为268万吨，同比-11.2%。6月螺纹表观消费平均为288万吨，同比-3.4%。库存，连续三周补库，7月前两周平均补库9万吨，6月平均每周去库16万吨。

　　水泥：6月10日至7月7日，水泥发运率同比增幅已连续4周回落。7月1日-7日当周，水泥发运率同比增幅降至4.27pcts，6月平均为8.19pcts。

　　开工率：7月第2周，多数行业开工率持平前一周。环比来看，截至7月13日，我们统计的9个行业中，PVC、PTA开工率分别较上周下滑1.1、3.2个百分点，焦化开工率回升1.3个百分点，其他行业变化不大。同比来看，仅PTA开工率略低于去年（PVC去年同期数据未更新），其余行业开工率高于去年。

　　（二）需求：出行持续修复，汽车零售维持负增

　　出行：1）地铁：地铁客运量继续维持高位。7月前两周的工作日，29城地铁客运量走高至8200万人次左右。7月前13日，地铁客运同比+34%，6月、5月全月同比分别为+38%、+89%。2）航班：继续回升，7月11日-15日，国内执行航班数维持在1.4万架次以上，为2022年以来最高值，较2021年同期低7%。3）暑期出行：铁路方面，据中国铁路官方数据显示，7月1日至8月31日，全国铁路日均发送1200万人次以上；2019年暑期日均铁路发送旅客为1161万人次（同比3.4%以上）；航空方面，据民航局数据，预计今年暑运期间，日均保障国内客运航班13600班、运输国内旅客183万人次，较疫情前2019年分别增长11%、7%。

　　地产：地产成交偏弱。7月前两周，67城商品房成交面积较去年同期-39.2%，较2021年同期-60.5%。6月全月，67城商品房成交面积较去年同期-36.6%，较2021年同期-43.7%。

　　土地：降幅扩大。7月3日-7月9日当周，百城住宅类土地成交面积走低至165万平，同比-52.7%，6月、5月、4月同比为-33%、+23%、-41%。当周，土地溢价率回落至4.78%，6月为6.12%。

　　汽车：零售两周维持负增。6月26日-7月9日，汽车零售连续两周同比-7%，6月全月，零售同比-2.6%，5月同比为+28.6%。

　　电影：仍在高位。7月3日-9日当周，电影票房收入19亿元，较2019年同期增长64%；前一周为21亿元，较2019年同期增长98%。6月全月，电影票房41亿元，与2019年同期持平。

　　快递：维持高位。7月3日-9日，快递揽收、投递量在25万件左右，较去年同期增长13%、12%。

　　（三）物价：猪肉价格止跌企稳，国际油价继续上涨

　　本周，猪肉价格止跌回升。本周，蔬菜批发价继续下跌1.4%；猪肉平均批发价收于18.95元/千克，上涨0.6%；鸡蛋批发价下跌0.9%，水果批发价上涨0.4%。

　　本周，港口动力煤价略有下降，焦煤价格大幅上涨。本周，山西产动力末煤（Q5500）秦皇岛港平仓价收于841元/吨，下跌1.1%。厄尔尼诺现象下，我国今夏火电用煤需求可能维持高位（据CCTD数据，7月7日当周，沿海八省动力煤终端用户日均耗煤达到222万吨，周环比增长5.8%，同比增长16.4%），但考虑到国常会提出“强化煤电保供稳价”以及下游库存偏高，加之6月以来已经历一轮价格反弹，煤价可能短期内维持震荡走势。京唐港山西主焦煤库提价收于1960元/吨，上涨7.1%。焦煤价格大幅反弹，可能与房地产政策延期改善预期、中下游库存较低有关。

　　本周，国际油价小幅上涨。价格方面，截至7月14日，美油和布油期价分别收于75.42和79.87美元/桶，分别上涨2.1%、1.8%；库存方面，7月7日当周，美国商业原油库存增加594.6万桶至4.5813亿桶，环比增加1.31%，同比增长7.3%。

　　本周，螺纹钢价格持平。地产销售持续偏弱背景下，螺纹价格继续低位震荡。本周现货价收于3730元/吨，持平上周；中国铁矿石价格指数收于941.23元/吨，上涨0.9%。其他地产相关价格，水泥价格下跌2.1%，自4月以来，累计跌幅已达到20%。重质纯碱市场价持平，玻璃价格反弹，上涨5.2%。

　　（四）贸易：本周BDI指数同比反弹，RJ/CRB指数同比继续回升

　　全球贸易景气度方面，本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比有所反弹，跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比继续回升。本周，BDI指数同比为-48%，上周同比为-51.1%；RJ/CRB指数同比为-3.7%，上周同比为-6.8%，连续第5周回升。

　　我国整体出口方面，本周，我国出口集装箱运价指数同比小幅下滑。本周，我国CCFI指数同比为-73.5%，上周为-72.8%。此外，韩国7月前10日出口同比降至-14.8%，6月前10日同比为1.1%。反映7月我国整体出口下行压力或较大。

　　我国汽车出口方面，跟踪观察指标是韩国汽车出口，7月前10日同比为25.2%，较6月前10日同比137.1%大幅下滑，可能指向7月我国汽车出口下行压力加剧。

　　（五）利率债：专项债发行节奏有所提速

　　地方债周度发行计划更新：7月17日当周计划发行新增地方债1134亿，其中一般债80亿，专项债1054亿。

　　地方债月度发行计划更新：从已披露发行计划的18个省市看，7月新增专项债计划发行3245亿，Q3新增专项债计划发行7153亿。

　　国债、证金债周度发行计划更新：截至7月16日，已公布7月17日当周国债待发950亿/净发250亿，证金债待发80亿/净发-310亿。

　　政策方面，7月14日国常会指出，审计整改是发挥审计监督作用的重要一环，事关政府公信力和执行力。对审计查出问题，要逐项分解到有关地区、部门和单位，严肃认真抓好整改工作。被审计地区和单位要严格落实整改主体责任，认真制定整改方案和清单，针对重点问题举一反三开展专项整治，确保整改实效。此前，《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，此次审计重点抽查了18省市本级及187个地区计划总投资1.53万亿元的408个PPP项目。发现的主要问题：一是建设运营环节不当推责揽责；二是履约环节不尽诚信；三是入库环节审核不严。报告提出，要着力防范化解重大经济金融风险隐患，严格监督约束权力运行。财政领域，对违规举债问题严肃查处、追责到人。督促省级政府加强风险分析研判，督促基层结合实际逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。逐步剥离地方政府平台公司的融资功能，推动分类转型发展。加强专项债券投后管理，确保按时足额还本付息。

　　（六）资金：当下央行的态度或较为宽松

　　截至7月14日，DR001收于1.3199%，DR007收于1.8154%，R007收于1.9624%，较7月7日环比分别变化+20.31bps、+5.22bps、+7.83bps。本周央行净投放资金180亿，下周到期资金1310亿。本周DR007低于1.9%的情境下央行加大了逆回购的投放，或表明短期央行相对较为宽松的态度。

　　截至7月14日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.8385%、2.4512%、2.6444%，较7月7日环比分别变化+1.06bps、+2.17bps、+0.41bps。当下没有事件冲击情境下，十年期国债仍呈现震荡态势，我们提示六月市场对经济最悲观的时候已经过去，短期需关注对十年期国债的边际冲击。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)