中金 • REITs | 中国公募REITs首次扩募回顾与反思|资产_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

联合研究

6月16日，首批四单扩募项目在沪深交易所上市，标志中国公募REITs市场首次扩募平稳落地。我们尝试通过梳理近一年的扩募之旅，对于扩募发行流程、项目基本情况以及二级市场影响做出总结和反思。

历时一年有余，中国REITs市场首次扩募成功落地。回顾本次扩募历程，我们认为扩募流程已较为明晰，主要涉及（1）基金管理人内部决策；（2）发改委申报推荐；（3）证监会准予注册；（4）交易所审核；（5）基金持有人大会通过；（6）扩募发售等环节；时间节奏则略慢于市场预期，其中资产审核环节最为耗时。

扩募资产总体质地优良，但扩募发行未延续首发认购热情。在本轮扩募中，张江REIT、盐田港REIT以及蛇口REIT扩募资产分别为张润大厦、世纪物流园项目以及光明科技园加速器二期，均位于存量项目周边核心区域；普洛斯REIT扩募资产包含3处物流园，分别位于山东青岛、广东江门与重庆市，区位出现边际下沉。扩募资产价值评估方法及参数设定与存量资产相若。本次扩募总计募集50.64亿元，四单项目单份额定价平均为基准日前20日均价的0.91倍，且原始权益人及战配认购较高，平均达41.2%，我们认为扩募发行认购热情边际下降或受到二级市场近期情绪趋弱影响。

二级市场在本次扩募过程中仅在部分重要节点对扩募增量信息交易活跃，扩募提质增效效果尚待市场检验。由于我国REITs市场发展仍处于试点阶段，本次扩募流程相对海外更长，过程中市场除扩募事件外也受到了多重其他外部因素的影响，二级市场对于扩募主题仅在“扩募指引”出台、首批扩募方案发布、扩募招募书草案（含定价机制）发布以及扩募发行情况报告这4个节点前后反馈相对强烈，其中第一个节点后量价齐升，其他三个节点后市场边际走弱。另外，我们统计本次四单扩募项目在扩募期间总回报未能全部跑赢市场基准，扩募对各REITs的估值提振或仍需着眼注入扩募资产后，REITs运营和分派能力的实际提升。

扩募是REITs市场实现持续发展的重要制度基础。往前看，我们认为1）扩募提速或可进一步推动市场扩容；2）管理人应把握发行窗口，实施适时扩募；3）鼓励管理人采用不同扩募形式，维持稳健的投资者结构；4）扩募回收资金使用限制如若放松，或可为REITs市场引入更多优质资产。

后续市场扩募推进速度不及预期；扩募制度优化不及预期。

中国公募REITs首次扩募回顾

扩募节奏与规则

自2022年4月15日沪深交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号-新购入基础设施项目（试行）》[1]征求意见稿，至2023年6月16日首批四单扩募项目成功上市，在市场各方的努力推动下，历时一年有余，我们认为中国公募REITs已完成扩募机制初步建设，迈出市场可持续发展的重要一步。

扩募节奏：在摸索中前行

历时一年有余，REITs首次扩募成功落地。回顾本次扩募全过程，我们认为扩募流程较为明晰，时间节奏则略慢于市场预期，与首次发行用时基本无异。现阶段，新购入基础设施资产流程主要涉及（1）基金管理人内部决策；（2）发改委申报推荐；（3）证监会准予注册；（4）交易所审核；（5）基金持有人大会通过；（6）扩募发售等环节。实操而言，资产端审核（包括合规性、估值等）是目前最为耗时的环节。

图表1：公募REITs新购入资产流程

资料来源：沪深交易所，国家发改委，中金公司研究部

图表2：首次扩募重要事件时间线

资料来源：沪深交易所，REITs公告，中金公司研究部

扩募规则：审慎为纲，持有人利益优先

《新购入基础设施项目（试行）》（下文简称“指引”）对新购入项目的条件、实施程序安排、信息披露、停复盘要求及扩募发售等关键事项均做出了全面要求。我们认为现行指引要求是全面且严格的，充分考虑了REITs仍处于试点初期这一现实状况以及保护投资者利益的初衷。特别的，我们列示重要规则如下：

► 新购入资产原则和条件：指引规定拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有项目为同一类型，且有利于基础设施基金形成或保持良好的基础设施项目投资组合，不损害持有人合法利益。同时，拟购入基础设施项目若涉及到持有人结构或主要参与机构发生变化，相关变化不应对基金治理以及当前持有项目运营产生不利影响。

► 基础设施基金要求：指引提出申请新购入基础设施项目的基础设施基金上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上应满12个月，且运营业绩良好，治理结构健全。

► 拟购入基础设施项目要求和资金来源：根据指引，拟购入基础设施项目的标准和要求应与首发一致（证监会认定的情形除外）。基金管理人应当遵循份额持有人利益优先原则，合理确定资产交易价格，不存在损害基金持有人合法权益的情形。在资金来源方面，指引规定基础设施基金拟购入项目，可以单独或同时留存资金、对外借款或扩募资金等作为资金来源。

► 扩募发售方式多样：扩募发售方式可以分为向不定对象发售（不定向扩募，包括向原持有人配售和公开扩募），以及向特定对象发售（定向扩募）。

► 定向扩募：1）发售对象不超过35名；2）发售价格不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%；3）以竞价方式确定发售价格和发售对象，且遵循价格优先、认购金额优先、认购时间优先原则进行配售；4）锁定期：扩募项目的原始权益人或其同一控制下的关联方需参与战略配售不低于发售数量的20%，且20%部分锁定期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分不少于36个月（与首发要求一致）。持有份额超过20%的第一大持有人或扩募引入的战略配售者锁定期为18个月。其他扩募投资者锁定期为6个月。

首批扩募项目发行情况概览

首批四单扩募项目中金普洛斯REIT、华安张江产业园REIT、红土盐田港REIT和博时蛇口产园REIT均为产权类REITs，采用定向扩募形式。我们将从扩募资产基本面、资产估值以及扩募发售结果三方面对于首批四单项目进行简要评估。

扩募资产总体质地优良，部分项目经营出现突发情况

扩募资产区位与存量资产相若，部分物业出现区位下沉。首批扩募项目存量（扩募前）资产组合主要位于我国一线城市及其周边，区位优势明显。在本轮扩募中，张江REIT、盐田港REIT以及蛇口REIT扩募资产分别为张润大厦、世纪物流园项目以及光明科技园加速器二期，均位于存量项目周边核心区域；普洛斯REIT扩募资产包含3处物流园，分别位于山东青岛、广东江门与重庆市，区位出现边际下沉。

图表3：首批扩募项目存量资产与扩募资产区位对比

注：蓝圈代表存量资产，红圈代表扩募资产资料来源：REITs扩募招募书，中金公司研究部

除部分物业出现突发经营情况，其余资产运营均较为稳定。

► 中金普洛斯REIT扩募资产运营仍有提升空间：截至2022年末，普洛斯REIT新购入的3处物业平均出租率为86.33%，平均租金水平为25.80元/平方米/月，均低于扩募前资产包同期平均水平，但过去三年整体呈逐步改善趋势。

► 华安张江产业园REIT积极应对张润大厦突发事件：张江REIT本次扩募资产张润大厦为张江体系内优质资产，与存量资产张江光大园同位于上海浦东新区张江集成电路产业园核心区域，物业运营年限较短（2018年7月开始运营），历史出租率与租金平均水平均处于区域内较高水平，但租户集中度较高（截至2022年末，前十大租户占比高达96.76%）。根据张江REIT公告显示，张润大厦第一大租户OPPO旗下哲库科技于2023年5月16日向张江集团发出说明函，确认哲库科技股东会于5月12日正式做出解散并清算哲库科技及其下属公司决定，并将于后续从张润大厦完全搬出，后续不会有进一步租赁需求。由于哲库科技为张润大厦重要现金流提供方之一（截至2023年5月13日，哲库科技在张润大厦的实际租赁面积为19,314.31平方米，占总可租赁面积的45.97%），其退租对于张润大厦经营将产生重大影响，出于保护投资人利益，原始权益人与基金管理人就本次事件提出缓释措施，具体包括按照合同约定扣留租赁保证金（1,096万元）以及因提前退租导致的原租赁合同租金损失差额（如有）由原始权益人承担。

► 红土盐田港REIT扩募资产运营状况与存量资产相当。盐田港REIT扩募资产为世纪物流园项目，其单一租户为盐田港物流全资子公司，深圳市通捷利物流有限公司，整体运营稳健，截至2022年末，出租率维持在100%，租金水平与存量资产相若。该资产为原始权益人关联公司承租，且租约较长（当前租约至2027年5月31日到期）。

► 博时蛇口产园REIT扩募资产出租率较高。蛇口REIT扩募资产为光明科技园加速器二期，租户主要来自于高端制造业、生物产业、新一代信息技术产业及创新创业服务；整体运营稳健，过去三年（2020-2022）出租率均在90%以上，好于存量资产，但租金水平较低，截至2022年末，扩募资产租金水平为58元/平方米/月。

图表4：扩募资产与存量资产经营情况对比

资料来源：REITs招募书，REITs年报，中金公司研究部

扩募资产估值细节与存量资产相若

扩募资产评估方法及参数设定与存量资产相若。与存量资产估值计量方式一致，本次四单扩募项目均采用收益法估值，通过对于资产未来预测的运营净收益折现后得到当期公允评估价值。基于上述评估逻辑，出租率、租金增速以及折现率是影响估值的核心变量，前者反映项目经营基本面预期，而后者则是由无风险利率和风险溢价构成。

► 出租率和租金增速：蛇口REIT与张江REIT两单产业园REITs扩募资产出租率与租金增速假设较存量资产预期更为乐观；普洛斯REIT扩募资产出租率仍处于爬坡期，项目间预期分化，租金增速假设较存量资产有所下调；盐田港REIT扩募资产出租率及租金增速假设较为饱满。考虑到当前宏观经济仍处于弱复苏阶段，且未来区域内同品类资产竞争，从审慎角度出发，我们认为投资人或可结合后续资产实际运营情况，对于长期出租率和租金增速假设做出合理调整。

► 折现率：普洛斯REIT、盐田港REIT、蛇口REIT和张江REIT折现假设分别为8%-8.75%、7%、6.25%和6%，除普洛斯REIT由于资产区域下沉，折现率有所调升外，其余三单REITs与存量资产估值折现率差异不大。

图表5：扩募资产与存量资产估值假设对比

注：存量资产估值假设均取自REITs招募书资料来源：REITs招募书，REITs扩募招募书，中金公司研究部

首批扩募项目发行结果

受二级市场情绪趋弱影响，扩募发行未延续首发认购热情。本次扩募最终募集总金额达50.64亿元，扩募发行份额总计15.74亿份；其中普洛斯REIT总计募集18.53亿元（较扩募资产评估值溢价18%），盐田港REIT总计募集4.15亿元（较扩募资产评估值溢价12%），蛇口REIT总计募集12.44亿元（较扩募资产评估值溢价6%），张江REIT总计募集15.53亿元（较扩募资产评估值溢价5%）。扩募发行定价方面，上述四单项目最终发行定价为4.23元/份，2.70元/份，2.39元/份和3.37元/份，分别对应各自基准日（5月24-25日）前20日均价的0.9、0.94、0.9和0.9倍。总体上，本次扩募发行未能延续项目首发认购热情，我们认为今年以来二级市场的持续下跌（截至各定价基准日，普洛斯REIT、盐田港REIT、蛇口REIT与张江REIT本年度复权后价格跌幅分别达到11.4%、6.4%、11.0%和3.2%），使得投资者预期趋弱，影响其参与扩募的决策。

定向扩募参与对象均不足35家，且原始权益人（或其同一控制下关联方）及战配认购比例较高。我们统计普洛斯REIT、盐田港REIT、蛇口REIT及张江REIT首次扩募参与对象（含原始权益人或同一控制下关联方）数目分别为17、19、23和18，均未达到35家，参与对象资金类型与存量投资机构相若，除原始权益人外，主要为保险资管系、券商系和产业资本系等。上述四单扩募项目原始权益人或其同一关联方认购比例分别达到20%、51%、32%和35%，若包含新引入战配机构，总计认购比例则达到20%、76%、34%和35%。

扩募完成后，大部分扩募项目单位可供分配（DPU）得到提升。根据管理人披露公告，扩募完成后，普洛斯REIT、盐田港REIT、蛇口REIT及张江REIT2023年管理人预测单位可供分配分别由扩募前0.174元/份、0.104元/份、0.096元/份和0.120元/份变动为0.178元/份、0.103元/份、0.102元/份和0.130元/份，变动幅度分别为2.1%、-1.0%、6.5%和8.4%。整体上，我们认为扩募可带来DPU提升，但幅度上受到扩募规模、单份额定价、扩募份额以及项目自身经营预期等因素影响。

图表6：首批扩募项目募集结果

资料来源：Wind，REITs扩募发售情况报告书，中金公司研究部

图表7：首批四单扩募项目不同类型机构参与占比

资料来源：REITs扩募发售情况报告书，中金公司研究部

图表8：扩募前后DPU变动

资料来源：REITs扩募招募书、REITs扩募发售情况报告书、中金公司研究部

扩募对于二级市场的影响分析

试点阶段，我国REITs扩募周期较海外更长，二级市场可能仅对扩募过程中的重要信息进行交易。基于审慎以及实践探索需要，现阶段我国REITs扩募全流程时间跨度较长，扩募期间二级市场可能仅在重要节点对重要增量信息进行交易，两个节点间的市场走势则更多受到其他因素的影响。

测试多个时间节点后，我们选取二级市场反馈相对较强的交易所“扩募指引”试行版出台、首批扩募项目发布拟新购入资产公告、召开持有人大会公告，以及扩募并新购入基础设施项目发行情况报告书发布四个重要扩募节点作为观测窗口，以节点前后3个交易日的成交价量变化以及情绪指标试图刻画首次扩募事件对于市场及相关项目的影响。

► 节点一（2022年5月31日，交易所“扩募指引”试行版出台）：经过前期研究与征求意见稿的探索，上交所、深交所于2022年5月31日正式发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号—新购入基础设施项目（试行）》，我们认为投资者或基于扩募对REITs市值规模、资产组合、单位分红的利好预期进行了交易，在具体扩募REITs未知情形下，二级市场整体在6月初放量上涨，情绪偏暖，开启了一轮普涨行情；

► 节点二（2022年9月28日，首批扩募项目发布拟新购入资产公告）：上述行情持续至9月28日首批扩募项目的产品变更草案、产品扩募方案发布，之后市场有所回调，我们认为背后原因一方面首轮扩募项目数量相对有限；另一方面，根据扩募方案的披露，部分扩募项目出现拟新购入资产区位较首发时边际下沉、扩募资产规模不及预期等现象，市场情绪有所降温；

► 节点三（2023年4月18日，召开持有人大会并披露含定价机制的扩募招募说明书草案）：2022年9月底至2023年4月，我国REITs市场经历了理财赎回冲击、“小阳春”反弹等阶段，呈盘整态势，期间扩募项目经历了收到交易所反馈意见、提交反馈意见答复、获得监管机构无异议函等事件，但由于投资者更为关心的扩募份额的定价机制未定，二级市场待到2023年4月18日扩募项目召开持有人大会并披露含定价机制的扩募招募说明书后才有一轮新的较为显著的反馈；

► 节点四（2023年6月3日，扩募并新购入基础设施项目发行情况报告书）：扩募发行情况报告书中披露了本次扩募的发售份额、价格及投资者参与情况，受到外部负面事件的影响，4单扩募项目中除红土盐田港REIT外最后均以底价（定价基准日前20个交易日的90%）发售，而红土盐田港REIT由于增发份额过多使得2023年预期单位份额可供分配金额略有下降。此次扩募发售前市场处于阴跌状态，我们认为扩募的最终定价一方面或令未参与扩募发售的观望投资者认为已参与扩募的投资者对当前市场要求的安全边际较高，另一方面也可能引发扩募投资人进行成本置换交易（即持有低成本扩募份额并抛售高成本原始份额），使得6月3日之后市场延续下跌态势，市场情绪偏弱。

图表9：扩募重要节点前后市场走势

注：以2022年3月1日收盘价为基期，基数为100 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：扩募重要节点前后涨跌幅

注：1）情绪指数为涨跌点数，其他标的均为涨跌百分比幅度；2）4只扩募REITs和其他产权REITs涨跌均为平均涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

四单扩募项目在扩募期间总回报未全部跑赢市场基准，扩募对各REITs的估值提振或仍需着眼注入扩募资产后，REITs运营和分派能力的实际提升。我们统计项目首次扩募公告日（2022年9月28日）至扩募份额上市日（2023年6月16日），华安张江产业园REIT、中金普洛斯REIT、博时招商蛇口REIT以及红土盐田港REIT以复权价格计算总回报分别为-19.3%、-23.8%、-24.1%和-22.0%，其中仅华安张江产业园REIT的跌幅略小于C-REITs总回报指数的跌幅，仅华安张江产业园REIT和红土盐田港REIT的跌幅略小于产权REITs总回报指数的跌幅，我们认为扩募项目二级市场表现不及预期一方面是由于早期的扩募预期交易推高了项目估值后使得实际扩募过程中较难有亮眼表现，另一方面也受到了在较长的扩募流程中基本面、流动性等方面的负面事件影响。长远来看，我们认为REITs良性扩募作为外生增长的主要方式，有利于REITs优化资产组合、形成规模效应，海外经验来看，扩募能力和资产运营能力较强的REITs估值中枢也相对更高。

图表11：扩募期间（2022年9月28日至2023年6月16日），部分项目未跑赢市场基准

注：扩募REITs的涨跌幅以后复权价格计算资料来源：Wind，中金公司研究部

反思与建议

扩募提速或是进一步推动市场扩容的必由之路。较之海外成熟REITs市场扩募实践，我国首次扩募周期相对较长，诚然，我们认为这符合我国REITs市场处于试点阶段、相关制度仍在持续建立的阶段性特征。往前看，我们呼吁应进一步加快扩募进度，更好推动后续市场扩容发展。考虑到目前扩募各环节占用的时间，我们建议潜在扩募资产原始权益人应提前根据相关资产准入要求，对资产合规性进行自审，针对性查漏补缺，减少扩募流程中的资产审查时间占用。若扩募提速，我们认为有望对于REITs市场带来以下增益：1）降低扩募期内外部环境不确定性对于扩募的影响，有利于扩募按原方案执行发行；2）降低扩募参与机构时间占用，有利于金融资源高效利用；3）提升资产评估时效性，二级市场反馈更为及时有效。

管理人应把握发行窗口，实施适时扩募。本次扩募恰逢在市场整体下行期间，我们认为在该时期扩募难度较平稳时期更为不易。与权益市场增发类似，我们认为REITs扩募也应当选取合适的发行窗口，充分保证扩募的有效性以及存量和扩募新进投资人的利益，避免股价大幅波动对于扩募的影响。此外，管理人把握发行窗口亦主动管理能力的体现，对于REITs可持续发展有重要意义。

鼓励管理人采用不同扩募形式。首批四单扩募项目均采用定向扩募，我们认为有其背后审慎的考量。往前看，如若考虑发行灵活度以及实践需要，我们建议管理人可采用不同扩募形式，从而更好地权衡投资人利益，维持稳健的投资者结构。

扩募回收资金使用限制如若放松，或可为REITs市场引入更多优质资产。以产权类资产为例，部分优质资产（例如物流仓储、产业园和部分消费基础设施）均为私募基金持有，若能够放松扩募回收资金使用限制（如允许使用大部分对于私募基金LP进行分配），打通私募基金与公募基金链接桥梁，或为REITs市场引入潜在优质资产，同时亦能够促进多层次REITs市场建设，促进中国特色REITs市场的可持续发展。

最后，道阻且长，但前途光明。扩募是REITs市场可持续发展的重要一环，作为市场参与主体，我们应充分重视其制度建设和执行反馈，尽所能为完善扩募机制献计献策。诚然，中国REITs处于试点阶段，各项制度的建立亦不是一蹴而就，而是在摸索和实践中慢慢前行；首次扩募虽有坎坷，但最终仍平稳落地，我们对于REITs市场仍抱有耐心和信心，我们相信在市场各方努力推动下，我国REITs终有望成为服务实体经济、实体资产的重要资产大类。

图表12：中金普洛斯REIT扩募项目参与机构明细