罗志恒谈资产负债表衰退：理论有缺陷，不适用于当前的中国

　　意见领袖 | 罗志恒

　　摘要

　　当前中国主要经济指标下行，社会和市场上出现了将当前的中国经济与1990年代的日本进行类比的分析，以及对中国经济“日本化”的担忧，辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论一时成为显学，被认为对当前的中国经济有较强的解释力。

　　我们认为，虽然此时的中国与彼时的日本之间有许多相似之处，但刻舟求剑式的强行对照并不可取，中国的当下绝不是日本的90年代，日本的昨天也不是中国的明天，中国的市场规模更大、人口数量红利转向素质红利、城镇化进程还有较大空间，中国经济有更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地，最关键的是，中国人民对美好生活有着热切向往。

　　对于资产负债表衰退，我们认为其理论本身存在明显缺陷，而且并不适用于当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。

　　一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？

　　“资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。同样是研究美国大萧条与日本大衰退，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛使用。

　　首先，经济活动最终都会体现为资产负债表的变化，资产负债表是记录经济活动结果的，资产负债表衰退是一种结果，以结果作为原因是该理论最大的弊端。其次，资产负债表衰退违背了经济理论的一致性原则。辜朝明把经济周期的上行和下行阶段相割裂，认为企业将分别以利润最大化和负债最小化为目标。再次，资产负债表衰退不满足经济理论的普适性原则。资产负债表严重受损属于强假设，并非经济下行的必要条件；即使微观主体的资产负债表保持健康，经济也完全可能出现衰退风险。资产负债表衰退更像是一个极端情境下的案例，对学界的吸引力自然有限。

　　二、当前中国经济是否出现了资产负债表衰退？

　　“资产负债表衰退”理论之所以能在中国受到热捧，有两个客观原因。其一，过去几年中，部分群体的资产负债表确实受到了严重冲击；其二，中国经济似乎出现了“流动性陷阱”的迹象。当前居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，1-5月民间投资负增长。

　　但仅凭上面两点仍不足以得出中国经济出现资产负债表衰退的结论。不同于日本1990年代初巨大的房地产泡沫破灭导致近乎全社会的资产负债表严重受损，当前中国并未出现房地产大幅下跌导致的相似情况。随着疫情消退、各方协力“保交楼”，相关群体的资产负债表在逐步修复。当前微观主体面临的问题更多是居民收入增速放缓、企业营收和利润减少、应收账款账期延长，即现金流量表冲击和资产负债表扩张放缓，而非资产负债表收缩。今年“五一”假期全国国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消费意愿仍然强烈，但消费能力受到了收入的限制，与日本“低欲望社会”截然不同。

　　私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷。第一，当前实际利率仍处相对高位，抑制了居民和企业的借贷意愿。实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部门存在信贷需求，也会因为诸多约束而无法满足。例如，一线城市的限购限贷政策限制了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更偏向于国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。第三，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目资产回报率下降，叠加期房烂尾、中美贸易摩擦、教培等部分行业受监管政策冲击等因素对居民和企业信心的影响，削弱了私人部门的信贷需求。

　　三、货币政策与结构性改革真的无效吗？

　　辜朝明在2023年6月的一次演讲中建议：“（中国）不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”

　　上述政策建议未免过于绝对，失之偏颇。一方面，中日两国的经济基本面与政策空间均不相同，不能照搬日本的政策方案。结构性改革着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。另一方面，即使对于日本来说，这一政策方案也难言正确。伯南克等经济学家便认为，日本“失去的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能果断且持续地实施宽松货币政策，而美联储在2008年金融危机后实施的量化宽松等非常规货币政策被证实取得了良好效果。我们认为，财政政策、货币政策与结构性改革完全可以同步实施，协调配合，要平衡好短期应急和中长期改革。

　　风险提示：经济下行压力超预期、稳增长政策超预期

　　目录

　　一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？

　　二、当前中国经济是否出现了资产负债表衰退？

　　三、货币政策与结构性改革真的无效吗？

　　正文

　　中国作为一个后发的追赶型经济体，一方面要学习先发经济体的成功经验，另一方面也要吸取它们的失败教训，通俗来说，就是“摸着它们过河”。而与中国一衣带水的日本，便是极好的研究案例，既有二战后经济腾飞的“日本奇迹”，又在“日本第一”“日本可以说不”的巅峰时刻轰然崩塌，在泡沫破灭后沉沦于“失去的三十年”和“低欲望社会”。

　　社会和市场上出现了将当前的中国经济与1990年代的日本进行类比的分析。诚然，此时的中国与彼时的日本之间存在许多相似之处，例如都是外向型经济、房地产在经济金融中占比较高、面临人口老龄化问题、受到美国在贸易科技领域的打压等。但刻舟求剑式的强行对照并不可取，中国的当下绝不是日本的90年代，日本的昨天不是中国的明天，中国经济有着更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地。例如，中国拥有巨大的国内市场、经济纵深空间大，城镇化进程还有较大空间，供给侧结构性改革与金融去杠杆极大地化解了经济金融的风险点，在外部打压下加快实现高水平科技自主自强，最关键的是，中国人民对美好生活有着热切向往。

　　当前中国经济遭遇暂时的逆风：生产、消费、房地产销售和投资、制造业投资、出口等主要经济指标纷纷下行，CPI和PPI持续低迷，6月制造业PMI连续第三个月处于收缩区间，青年失业率持续创新高，反映出经济面临宏观上的总需求不足、微观上的市场主体信心不振等问题。这再度引发了社会对中国经济“日本化”的担忧，辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论一时成为显学，被认为对当前的中国经济有较强的解释力。

　　对于资产负债表衰退，我们认为其理论本身存在重大缺陷，而且并不适用于当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。

　　一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？

　　辜朝明对日本经济有着独特视角与深刻理解，并由此提出“资产负债表衰退”的概念。他将日本“失去的三十年”归因于资产负债表衰退，认为1990年代初的泡沫破灭导致企业资产负债表失衡，企业负债严重超过资产，陷入了技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。

　　辜朝明随后将“资产负债表衰退”理论一般化和体系化，他将经济周期分为“阴阳”两个阶段：当经济周期处于“阳”态阶段时，企业资产负债表健全，将利润最大化作为经营目标，利率正常，存在通货膨胀倾向，这时政府可以有效地运用货币政策工具来调控经济，而财政政策工具由于会产生挤出效应则应该尽量避免运用；然而当经济周期处于“阴”态阶段时，企业资产负债表失衡，出现资不抵债现象，企业大规模转向负债最小化模式，将经济拖入资产负债表衰退之中，此时利率降至极低点，通货紧缩现象发生，货币政策完全失灵，政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。

　　“资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。同样是研究美国大萧条与日本大衰退，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明却未能上榜。不同于一般大众对故事性的热衷，学术界在专业性上有着更高要求，这是导致辜朝明在二者中知名度出现巨大差异的原因。

　　首先，经济活动最终都会体现为资产负债表的变化，资产负债表是记录经济活动结果的，资产负债表衰退是一种结果，以结果作为原因是该理论最大的弊端。资产负债表记录了微观主体行为和处境的最终结果，在任何经济下行期中，必然伴随着居民和企业资产负债表的恶化。若照此来看，所有经济衰退都能被叫做“资产负债表衰退”，“这次不一样”变成了“每次都一样”。要区分经济冲击幅度大、持续时间长的资产负债表衰退与暂时性的资产负债表受损。

　　其次，资产负债表衰退违背了经济理论的一致性原则。辜朝明把经济周期的上行和下行阶段相割裂，认为企业将分别以利润最大化和负债最小化为目标。然而经济学讲究微观主体行为的内在一致性，如果微观主体的行为逻辑不一致，那么就无法根据外部环境和约束条件的变化来合理推测其未来动向，经济预测和政策建议也将化为一滩泡影。没有一致性原则的约束，对经济现象的解释也将五花八门、无法判断优劣，结果便是陷入“公说公有理，婆说婆有理”“事后诸葛亮，事前猪一样”的怪圈。

　　再次，资产负债表衰退不满足经济理论的普适性原则。资产负债表严重受损属于强假设，并非经济下行的必要条件；即使微观主体的资产负债表保持健康，经济也完全可能出现衰退风险。根据传统的主流经济理论，当居民预期未来收入增速放缓，便会削减当前的消费支出，增加预防性储蓄；当企业预期新建项目的资产回报率下降，也会暂缓产能扩张，降低投资规模；居民消费和企业投资减少导致总需求下降，造成合成谬误和节俭悖论，经济下滑、失业上升、通货紧缩，又进一步恶化居民和企业的预期和信心。传统经济理论更具普适性，适用范围更广、解释力更强，资产负债表衰退更像是一个极端情境下的案例，对学界的吸引力自然有限。

　　二、当前中国经济是否出现了资产负债表衰退？

　　“资产负债表衰退”理论之所以能在中国受到热捧，有两个客观原因。

　　其一，过去几年中，部分群体的资产负债表确实受到了严重冲击。例如，疫情对那些“手停口停”的中低收入人群造成了巨大伤害，部分楼盘期房烂尾导致那些购房家庭蒙受重大损失，部分地方政府运动式、一刀切的行政措施也影响了企业的正常生产经营。

　　其二，中国经济似乎出现了“流动性陷阱”的迹象。当前居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，1-5月民间投资负增长，似乎反映出经济落入“流动性陷阱”，印证了辜朝明的理论。

　　但仅凭上面两点仍不足以得出中国经济出现资产负债表衰退的结论。不同于日本1990年代初巨大的房地产泡沫破灭导致近乎全社会的资产负债表严重受损，当前中国并未出现相似情况。随着疫情消退、各方协力“保交楼”，相关群体的资产负债表在逐步修复。当前微观主体面临的问题更多是居民收入增速放缓、企业营收和利润减少、应收账款账期延长，即现金流量表冲击和资产负债表扩张放缓，而非资产负债表收缩。例如，2023年一季度全国居民人均可支配收入同比仅增长5.1%，低于疫情前同期的8.7%；1-5月规模以上工业企业营业收入和利润总额同比增速分别为0.1%和-18.8%，应收账款平均回收期从去年同期的54.4天升至63.6天；5月住户贷款和企（事）业单位贷款余额同比增速分别为7.1%和14.2%，仍在扩张。此外，今年“五一”假期全国国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消费意愿仍然强烈，但消费能力受到了收入的限制，与日本“低欲望社会”截然不同。

　　私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷。第一，虽然当前政策利率与贷款利率处于历史低位，反映了货币政策和金融体系对于实体经济的资金支持，但实际利率仍处相对高位，抑制了居民和企业的借贷意愿。实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部门存在信贷需求，也会因为诸多约束而无法满足。例如，一线城市的限购限贷政策限制了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更偏向于国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。第三，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目资产回报率下降，叠加期房烂尾、中美贸易摩擦、教培等部分行业受监管政策冲击等因素对居民和企业信心的影响，削弱了私人部门的信贷需求。因此，货币政策仍有发挥空间，进一步降准降息，压低实际利率，消除不合理的信贷约束，畅通货币政策传导渠道，刺激消费和投资，都能极大地改善当前经济困境。

　　三、货币政策与结构性改革真的无效吗？

　　辜朝明在2023年6月的一次演讲中建议：“（中国）不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”

　　上述政策建议未免过于绝对，失之偏颇。一方面，中日两国的经济基本面与政策空间均不相同，不能照搬日本的政策方案。结构性改革着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。另一方面，即使对于日本来说，这一政策方案也难言正确。伯南克等经济学家便认为，日本“失去的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能果断且持续地实施宽松货币政策，而美联储在2008年金融危机后实施的量化宽松等非常规货币政策被证实取得了良好效果。

　　我们认为，财政政策、货币政策与结构性改革完全可以同步实施，协调配合，要平衡好短期应急和中长期改革。

　　首先，我们同意在当前经济环境下，财政政策应该发挥更大作用。我们也持续呼吁财政政策加大力度稳增长：一是新增政策性开发性金融工具，缓解项目资本金不足问题，撬动更大规模的社会资本参与项目建设，为稳增长项目政策落地提供有力支撑。二是加快今年新增专项债额度的发行进度，同时尽快动用专项债结存限额空间，剩余空间超过1万亿元。三是发行长期建设国债，提前建设十四五期间的重大项目工程，扩大总需求，稳定信心和预期；同时将腾出的财力给中低收入人群发放补贴尤其是提高农村地区的养老金，促进消费或提高抗风险能力，保民生、稳增长。四是发放消费券，中央和地方分地区按比例分配，既能减轻地方政府负担，又能调动其积极性，最终提振全国居民消费。五是防范化解地方政府债务风险，避免系统性风险导致区域经济受到重大负面冲击，为稳增长提供良好的宏观环境。

　　其次，货币政策仍有发挥空间，一方面提振私人部门信贷需求，降低实体融资成本与债务负担，另一方面配合财政政策的实施。总量政策方面，当前商业银行的加权平均法定存款准备金率为7.6%，1年期MLF利率为2.65%，都有进一步下调的空间，有助于保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构性政策方面，当前仍有不少结构性货币政策工具使用规模偏低，例如截至2023年一季度，收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等的使用量均为0。要建立和完善激励机制，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，促进金融机构继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　最后，坚持改革开放，破除阻碍生产力发展的不合理制度性因素，提高经济潜在增长率。例如，逐步放开户籍制度限制，地随人走、土地分配向人口流入地区倾斜，房地产的租售同权，教育、医疗、养老等民生领域改革等。

　　(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)