2023年中期策略 | 批零社服：消费复苏态势良好_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

美妆：化妆品行业保持正向发展，当前处在弱复苏阶段，长期来看仍有较大空间。珠宝：23年迎来终端消费复苏及板块回暖，品牌知名度和忠诚度更高、具有更完善渠道布局、产品竞争力更强的企业将具备更强的业绩复苏弹性与抗风险能力。电商：今年618各家电商平台主要在价格力和内容化比拼来提升流量留存和刺激消费，全网销售表现良好。旅游：暑期出行旺季将至，有望延续端午客流恢复趋势。教育：政策频出支持职业教育的信号，民办职业高教需求端处于成长期，供给端扩张壁垒高。行业整体供需格局较好。免税：离岛免税目前竞争格局趋于稳定，未来门店运营及供应链管理能力将成为吸引客流和提升盈利能力的关键因素。酒店：目前行业复苏势头强劲、中高端化升级趋势明显，头部酒店集团有望依靠产品及品牌优势获得更高溢价空间。餐饮：行业持续复苏，连锁化率提升、品牌升级、供应链加码助力行业中长期发展。

美妆：化妆品行业保持正向发展，当前处在弱复苏阶段，长期来看仍有较大空间，建议下半年重点把握品牌势能逻辑和边际改善逻辑，关注各公司产品端、营销端打法的变化及其成效。

珠宝：23年迎来终端消费复苏及板块回暖，从公司层面α看，我们认为品牌知名度和忠诚度更高、具有更完善渠道布局、产品竞争力更强的企业将具备更强的业绩复苏弹性与抗风险能力。

电商：今年618各家电商平台主要在价格力和内容化两个维度比拼来提升流量留存和刺激消费，全网销售表现良好，内容化、流量端、商家端均呈现积极复苏态势。线上渠道渗透率持续提升，今年上半年各大电商集团先后启动管理层和组织架构调整，重新梳理集团内部业务定位布局，以适应新的消费环境、行业竞争格局。

旅游：暑期旺季来临，关注各景区增长弹性。暑期出行旺季将至，有望延续端午客流恢复趋势。端午假期整体客流恢复趋势向好，叠加今年端午偏晚，后与暑期衔接，看好暑期旺季旅游景区表现。

教育：政策频出支持职业教育的信号，民办职业高教需求端处于成长期，供给端扩张壁垒高。供给端，民办高教由于监管批准、土地资源、学校知名度等原因，扩张壁垒较高。行业整体供需格局较好。

免税：离岛免税目前竞争格局趋于稳定，未来门店运营及供应链管理能力将成为吸引客流和提升盈利能力的关键因素，龙头公司依靠自身渠道和规模优势有望在与品牌方招商和采购的过程中获得更高议价权，从而实现品牌方和消费者两端的双边效应。

酒店：目前行业复苏势头强劲、中高端化升级趋势明显，头部酒店集团有望依靠产品及品牌优势获得更高溢价空间。

餐饮：行业持续复苏，连锁化率提升、品牌升级、供应链加码助力行业中长期发展。易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大，重点关注火锅、酸菜鱼、茶饮咖啡等品类。

宏观经济低迷；市场竞争加剧；新品牌开拓不及预期等。

一、美妆：整体发展稳健，从个体的边际变化中寻找机会

化妆品行业随整体经济环境逐步复苏，从高成长阶段向成熟阶段过渡。（1）23年初以来化妆品行业增速跑赢社零大盘，品类韧性凸显。自22年底疫情好转以来，餐饮、旅游、黄金珠宝等迎来较大程度的反弹，化妆品作为以线上销售为主的可选消费品类，复苏次序排在相对靠后的位置，但1-5月化妆品累计零售额增速达到9.7%，仍高于社零大盘9.3%的增速，充分显示出行业的经营韧性与长期发展空间。（2）从化妆品行业自身纵向来看，复苏趋势明确。根据国家统计局，23年1-2月、3月、4月、5月化妆品零售额累计同比增速分别为3.8%、5.9%、9.3%、9.7%，环比持续提升；考虑到22Q2有疫情封控影响，进一步对比21年同期，23年1-5月各月零售额也均高于21年同期水平。总体来看化妆品行业保持正向发展，但由高速增长切换到稳健增长，建议下半年重点把握品牌势能逻辑和边际改善逻辑，关注各公司产品端、营销端打法的变化及其成效。

（一）天猫承压、抖音高增，618各品牌表现分化

天猫美妆绝对额较高、增长承压，抖音是当前最主要的红利来源。根据魔镜，23年1-5月天猫护肤累计销售额384.9亿元，同比下降7.7%，天猫彩妆累计销售额132.9亿元，同比下降11.4%，即天猫美妆（护肤+彩妆）合计销售额517.7亿元，同比下降8.7%；根据蝉妈妈，23年1-5月抖音美妆累计销售额412.2亿元，同比增长81.9%。

分品类看，洁面是天猫护肤类目中唯一实现正增长的品类，1-5月累计同比增速0.6%，降幅个位数的品类有乳液面霜和防晒，分别累计同比下降0.3%和3.8%，而面部精华、眼部护理品类的降幅较大；天猫彩妆中定妆喷雾、腮红、粉饼表现较好，1-5月累计同比增速分别为34.1%、18.2%、13.4%。

分品牌看，大部分品牌1-5月在天猫销售同比下滑，而在抖音实现较高增长。

618行业整体表现一般。今年天猫618活动从5月26日20：00开始至6月20日24:00结束，活动周期及平台满减政策与去年保持一致。根据星图数据，618活动全期“综合电商平台+点淘”护肤大盘销售额300亿元、同比下滑2.3%，香水彩妆大盘销售额106亿元、同比增长2.9%，护肤+彩妆合计销售额406亿元，同比下滑1.0%。

抖音美妆保持高增。根据果集飞瓜数据，5月25日至6月18日抖音护肤大盘销售额同比增长61.7%。从品牌来看，护肤销售额前十名中国货品牌仅占两席；彩妆销售额前十名中国货品牌占五席。

（二）关注个体在产品、营销方面的打法变化，把握有增长势能的品牌

国内美妆行业逐步进入成熟发展阶段，行业普遍认识到在渠道方面淘系压力较大、抖音仍有部分流量红利，从而纷纷发力抖音，未来各品牌想再去寻找不被竞争对手注意的低成本流量平台已经不太可能。在当前整体消费氛围一般、各家渠道布局趋同的情况下，品牌之间的竞争回归到产品本身，第一步是做出好产品，第二步是把好产品打造成为大单品，这两步分别对应产品研发能力和市场营销能力。

产品端，今年品牌推新以升级原有核心大单品为主。我们梳理了今年年初以来国内主要上市公司推出新品的情况。珀莱雅主品牌今年1-6月共推出7款新品，其中5款为升级2.0版本、2款为全新产品，7款产品中有5款天猫旗舰店月销量在2万件以上；彩棠推出4款新品，其中三色胭脂盘月销量在4万件以上；悦芙媞推出8款新品，其中5款为升级2.0版本、3款为全新产品，8款产品中有4款月销量在1万件以上；OR推出新品头皮轻盈凝露、持续丰富产品矩阵。巨子生物推新品动作也较为积极，可复美和可丽金各推出4款新品，其中可复美胶原乳和柔肤水2.0月销量超过1万件。其他品牌的产品上新数量则基本在2个左右，其中薇诺娜屏障特护霜、润百颜修光棒次抛、米蓓尔蓝绷带2.0、恋火蹭不掉粉底液2.0、玉泽油敏霜、瑷尔博士益生菌面膜2.0月销量超过1万件。

营销端，品牌联合平台、超头制作专属内容成为新趋势。以《了不起的中国成分》为例，这一IP由巨量引擎联合抖音电商共同打造，聚焦成分背后的中国护肤科技，讲述品牌如何为中国肌肤问题定制前沿解决方案，为消费者认知相应成分和品牌提供了更为直观的窗口，第一季节目于22年5月推出，品牌阵容包括丸美、稀物集、凌博士、自然堂、珀莱雅、HBN，第二季于22年10月推出，品牌阵容包括PMPM、毕生之研、春日来信、欧诗漫；巨量引擎数据显示，参与首季节目的六大国货品牌集体进入抖音美妆行业品牌榜前二十，其中三个跻身前十行列，参与第二季节目的四大国货品牌抖音GMV同比平均增长254%，在双11大促中实现突破。今年5月，第三季节目如约而至，品牌阵容包括润百颜、瑷尔博士、欧诗漫、韩束、丸美和WIS，分别介绍玻尿酸、褐藻酵粹、珍白因Pro、环肽、重组双胶原、胶原精粹成分。

此外，可复美今年5月与李佳琦共同推出《成分中国*原料之战》短片，该片以李佳琦探访西北大学为背景，讲述了可复美背后的科学家研发中国成分重组胶原蛋白的故事，对品牌的宣传推广有重要作用。

飞瓜数据显示，今年抖音618活动期间瑷尔博士、韩束、丸美、可复美的GMV增速分别达到200%+、200%+、100%+、200%+。营销看似壁垒不高，但其实并不简单，通过提升销售费率驱动的增长不可持续，围绕品牌心智讲好产品卖点、对市场趋势敢于下判断并迅速行动，有更大概率从跟风者变成造风者。

总的来说，化妆品行业保持正向发展，当前处在弱复苏阶段，长期来看仍有较大空间，建议下半年重点把握品牌势能逻辑和边际改善逻辑，关注各公司产品端、营销端打法的变化及其成效。当前消费者倾向于购买确定性、同时又有一定的尝鲜需求，知名大单品的升级版本能较好地满足这两点，体现为产品势能的延续，是短期业绩增长的主要支撑。但产品都有一定的生命周期，持续打造出新的大单品是品牌长青的关键，研发实力较强、对市场趋势敏感、推新节奏有序的公司将更具优势。在大单品策略、发力抖音策略逐渐成为行业共识的环境下，勇于自我变革、调整产品和渠道结构、积极进行营销创新的公司有望实现更大突破。

二、珠宝：疫后复苏节奏稳健，龙头公司业绩提振

（一）复盘：黄金高景气度延续，龙头公司表现稳健

首先复盘2020年至今黄金珠宝行业的整体表现：2020年上半年新冠疫情对线下实体销售产生较大冲击，行业景气度下滑，下半年疫情好转后，行业逐步开始复苏；2021年行业延续向好态势，龙头公司业绩靓丽，品类表现分化，黄金景气度较高，而消费者偏好、结婚刚需延后兑付等因素导致钻石镶嵌复苏较慢；2022年疫情扰动线下销售，行业整体业绩承压，黄金品类韧性强于镶嵌品类。

2023Q1板块维持较高景气度，Q2起韧性凸显。Q1属传统珠宝销售旺季，叠加疫情放开后经济预期乐观，消费需求集中释放，多数企业业绩靓丽，黄金珠宝板块重回景气通道，维持较高增速。22Q2疫情较为严重，同期低基数效应下社零数据增速偏高，金银珠宝品类在可选消费中增长亮眼，从品类结构上看，婚恋刚需消费延迟兑付导致镶嵌品类复苏节奏偏慢，黄金维持高景气度，但金价的高位波动也抑制了部分黄金首饰的消费需求。

（1）从社零数据来看，2023年1-5月社会消费品零售总额达18.76万亿元，同比增长9.3%；其中金银珠宝类零售额达1426亿元，同比增长19.5%。1-5月金银珠宝类增势显著，其中1-2月同比增长5.9%，3-5月分别同比增长37.4%、44.7%、24.4%，均高于社会消费品零售总额增速。

（2）从港股公司同店数据来看，23Q1周大福内地同店下滑5.6%，其中黄金品类同比下滑2.0%，镶嵌、铂金、K金类产品同比下滑19.3%；六福内地同店下滑6%，其中黄金产品同比下滑3%，珠宝首饰同比下滑15%。

（3）从中国黄金协会数据来看，23Q1全国黄金实际消费量291.58吨，同比增长12.03%。分品类看，黄金首饰189.61吨，同比增长12.29%；金条及金币83.87吨，同比增长20.47%。

疫情后消费需求释放，叠加经济预期乐观向好，珠宝上市公司23Q1业绩回暖。我们选取迪阿股份、老凤祥、曼卡龙、中国黄金、菜百股份、周大生共6家A股公司作为样本，23Q1样本公司整体收入同比增长25.45%，归母净利润同比增长14.38%。各公司业绩普遍回暖。

珠宝终端和公司业绩回暖带动股价表现逐步向好，Q2起板块有所回调。年初至今（截至2023/6/26）珠宝首饰及钟表板块累计上涨0.39%，跑赢沪深300指数1.99pp，反映了终端消费复苏及公司业绩提振对板块的带动作用。Q2起市场经济预期有所调整，板块整体有所回调，其中镶嵌品类受影响较大，黄金品类受金价上行影响仍保持较强韧性。

（二）渠道：线下门店拓展进程分化，新兴电商持续释放活力

各公司拓店进程分化，线下渠道增量与提质并举。从23Q1各公司开店情况看，部分公司仍高速拓店，而部分公司逐步放慢开店步伐或暂缓开店，渠道拓展策略出现分化。周大福23Q1净新增248个零售点，总数达到7269家。豫园股份23Q1净增门店109家至4701家。周大生23Q1净新增21家门店至4637家。六福23Q1净新增30个零售点，总数达到3029家。周生生22年在中国内地净新增99个零售点，总数达到874家。迪阿股份23Q1共新增门店8家，关闭门店10家。

新兴电商渠道持续发力，逐步沉淀私域流量。各珠宝品牌积极布局小红书，截至2023年6月27日，小红书平台上周大福/DR钻戒粉丝数达27.7万/21.9万，相关笔记分别超175万/76万篇，内容种草既能提高曝光度，也有利于塑造消费者品牌认知。此外，短视频和直播平台也成为珠宝品牌的重要发力渠道，根据周大生发布的战报，公司22年12月开展年度品牌盛典及抖音超级品牌日营销，线上全渠道销售额达2.31亿，抖音超品活动累计同比增长116.8%，全媒体渠道曝光达4.8亿次；根据迪阿股份22年年报，DR品牌22年主要视频矩阵号新增粉丝260万，同比增长160%，曝光量超10亿次，同时公司22年下半年搭建抖音直播团队，实现抖音平台销售业绩快速增长；根据周大福年报，公司22年1月在抖音发起挑战活动，点击量破1.4亿次。珠宝品牌在社交平台、新媒体平台快速渗透，渠道未来有望持续释放活力。

（三）产品：古法金品类竞争步入新阶段，持续关注培育钻石赛道

古法金品类红利期接近尾声，进入细分赛道竞争阶段。周大福2017年率先入局古法金后，周大生、豫园股份等企业也相继推出古法金产品，古法金在黄金产品中虽有较为明显的优势，但同质化竞争加剧的同时也逐步挤压产品利润，各企业相继推出差异化产品，古法金品类竞争步入新阶段。周大福于2022年7月推出结合古法金和T-Mark钻石的金镶钻产品“人生四美”系列，产品虽然售价较高，但销售表现亮眼，同时与钻石元素的结合也使产品毛利率高于普通黄金首饰。

培育钻石渗透率持续提升，产品定位不断拓展。随着培育钻石的持续渗透，天然钻石的稀缺性与婚姻的庄重承诺绑定的观念渐渐淡化。Lightbox Jewelry于23年6月推出培育钻石订婚戒指，突破了培育钻石时尚饰品的定位，让培育钻石逐步进入婚恋市场，满足更大范围的消费需求。同时，更多本土企业布局培育钻石领域，中国黄金于23年6月推出培育钻石产品“此刻高光”系列、“花木兰”系列、“以爱之名”系列等，本土企业在培育钻石领域深耕将进一步改变消费者观念、拓展培育钻石定位，从而提升培育钻石市场空间上限。

2020年起疫情影响终端销售，可选消费板块整体受到冲击，黄金珠宝由于兼具婚恋刚需的消费属性和黄金的投资属性，较其他可选消费品具有更强韧性，22年底疫情放开后，23年迎来终端消费复苏及板块回暖，从公司层面α看，我们认为品牌知名度和忠诚度更高、具有更完善渠道布局、产品竞争力更强的企业将具备更强的业绩复苏弹性与抗风险能力。

三、电商：618综合电商回温，商家、流量、内容化升级推动成交

（一）电商渗透率提升，快递数量增长态势良好

统计局数据显示，单季度1Q23网上商品和服务零售额同比增速为9.1%，实物商品网上零售额增速为7.3%，网上商品和服务零售额累计占比为28.6%。2023年4-5月，网上商品和服务零售额同比增速为23.4%，网上商品和服务零售额累计占比提升至30.3%。

邮政局数据显示，1Q23规模以上快递业务量同比增长11.0%至269亿件，2023年4-5月规模以上快递业务量累计同比增长26.7%至212亿件。

（二）1Q23龙头电商收入表现良好，严格控费下利润端大幅回暖

今年各大电商集团先后启动管理层和组织架构调整，重新梳理集团内部业务重要性和定位布局，以适应新的消费环境、行业竞争格局和消费者倾向转变。阿里分拆上市和领导层变更，淘天集团重新整合，展现集团将主营的货架电商视作基本盘，并鼓励其他业务条线更积极地重组。京东新任CFO徐冉出任CEO，集团内部推动采销改革，京东零售组织扁平化调整，以及引导自营和POP商家充分竞争，调动集团内部活力，回归低价战略。拼多多联合创始人赵佳臻升任联席CEO，与CEO陈磊总分别主管国内电商和海外业务，适应公司在保证国内电商供应链优势的基础上，推动海外Temu平台多国入驻，打造第二增长极。

消费复苏期间电商行业竞争再起，各大电商平台主力的领域有所不同。疫情期间各大电商的用户策略重心从获新客转为深耕存量用户，今年随着消费情绪回温，国内电商主站掀起新一轮竞争，各个公司基于平台禀赋、发力点有所分化，巩固核心客群。同时，各家电商平台均扩张布局海外市场，平台出海的时长、禀赋较大程度上影响了平台在海外的定位和聚焦群体。

1Q23线下消费回流的环境下，电商大盘仍保持一定增长，线下活动复苏保证了履约效率提高，电商龙头公司收入表现基本符合预期，而在持续探索降本增效模式下利润端均实现大幅增长。

1Q23旅游行业快速复苏，商旅刚性需求支持OTA基本面大有改善，休闲游（尤其是出境游）随着供给端恢复将在下半年更为有力地推动OTA行业转好。

（三）今年电商平台围绕价格力和内容发力

消费信心疲软的情况下，各平台控制营销补贴投放和战略业务扩张，阶段性放低用户增长的目标，营销重心从获新客转为深耕存量用户、提升老用户复购率，我们认为23年将延续这一主基调。

京东：22年公司大幅缩减京喜业务，降本节省营销投放的同时用户数增速下降。

拼多多：国内商城用户基数接近天花板水平，未来建议关注用户粘性和购物习惯持续性，以及平台品牌化进程影响的客单价和频次情况。海外业务仍在快速成长期，公司今年入驻澳大利亚、新西兰、英国等发达国家市场。

唯品会SVIP核心用户池扩张。1Q23季度活跃用户为4220万人，与去年同期持平。SVIP活跃用户数同比增长15%，贡献了42%的线上营收。疫后社交活动复苏，消费者服饰类购物频次增长较快；随着消费信心恢复，单均价有望回升。

OTA方面，同程旅行1Q23营销费率同比下降6pct至37%，近年积极渗透下沉市场，发掘大巴蓝海领域后通过铺设票机的低获客成本方式高效占领市场份额，公司整体尚处于品牌建设的成长期，销售费率维持高位。携程维持严格评估ROI来控制营销投放，内容平台私域运营持续升级，转化率有所提升。

（四）23年618收官：综合电商同比增长5.44%

今年618全网销售表现良好，内容化、流量端、商家端均呈现积极复苏态势。根据星图数据，今年618期间（2023年5月31日20: 00-2023年6月18日24: 00），全网销售总额为7987亿元，同比增长14.77%。其中：（1）综合电商平台销售总额达6143亿元，同比增长5.44%。（2）直播电商仍处于高速发展期，在高频内容输出的基础上扩充SKU、提升货币化率，平台累积销售额达1844亿元，同比增长27.61%。（3）新零售销售额为243亿元，同比增长8.48%。（4）社区团购总销售额为167亿元，同比增长9.15%。

今年618各家电商平台主要在价格力和内容化两个维度比拼来提升流量留存和刺激消费。如618前淘宝天猫618商家大会上，新的淘天集团公布了成立以来首个618的重点为“好货好价”、“新品尖货”、“淘宝好价节”和“好看好逛的短视频和直播”，关键词紧扣“价”和“内容”。根据Quest Mobile，本次618营销周期维持从5月下旬持续到6月18日当天，整体日活最高达6.74亿。同时，用户日人均使用次数同比减少，但是日人均使用时长同比增加，可见综合电商平台的用户深耕策略有所增强粘性。

淘天集团阿里妈妈及市场公关总裁刘博在618期间的媒体沟通会上表示，今年淘宝天猫618，用户、商家规模、成交三项指标全面正增长，指出本届618是史上投入最大的一届，也是用户参与度最高、商家参与规模最大的一届618。流量端，淘宝618期间日活用户规模同比最高增加11.5%（京东该指标为14.4%）。商家端，根据天下网商，今年参加天猫618的商家达145万，有6000万商品参与打折，300万新品在618首发。

头部综合电商平台创新造势方式高效引流，配合主要销售节点后在心智高地集中促进交易和转化。618期间用户参与度同比保持增长。各大平台采用全域引流，针对公域、私域设置相应的玩法，之后通过突出头部主播等渠道，配合营销节奏去刺激销售转化。如阿里推出天猫必买榜单、京东推出年中新品大赏等，先通过品类榜单、露出爆品的方式引流造势，再通过头部直播间等方式高效促成交，如阿里推出天猫大牌自播、李佳琦直播，京东有“交个朋友”、“东方甄选”专场、“瑜大公子”等头部直播。

四、旅游：暑期旺季来临，关注各景区增长弹性

2023年年初国内疫情形势全面转好，旅游市场回暖，国内长线游迅速复苏，在线旅游平台与国内著名景区纷纷迎来转机。出行限制的取消使居民旅游热情高涨，跨省中长线游、周边游及热点景区热度持续攀升。受疫情影响而搁置的旅游需求大量释放，旅游行业复苏态势持续凸显。

2023年春节期间，文旅部数据显示，2023年春节假期7天（1月21日-1月27日），全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.4亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节期间243个国家级夜间文化和旅游消费集聚区客流量5212.2万人次，平均每个集聚区每夜3.06万人次，夜间文化和旅游消费成为市场亮点。

2023年清明期间，文旅部数据显示，2023年清明节假期（4月5日），全国国内旅游出游2376.64万人次，较去年清明节当日增长22.7%；实现国内旅游收入65.2亿元，较去年清明节当日增长29.1%。

2023年五一期间，文旅部数据显示，2023年五一期间（4月29日-5月3日）全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.8%，按可比口径恢复至2019年同期的119.1%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.9%，按可比口径恢复至2019年同期的100.7%。跨省中长线游、周边游和热点景区热度攀升。五一假期，全国旅游出游人次超过2019年同期水平，出行距离和消费活跃度创下历史新高，游客出游半径和目的地游憩半径双提升，300公里以上的跨市、跨省游热度明显走高。

2023年端午期间，文旅部数据显示，2023年端午节假期三天（6月22日-6月24日），全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。假日期间，国内各地气温普遍升高，避暑、康养游成为很多游客的首选。云南、新疆、青海、甘肃、内蒙古、贵州等地宜人风景和舒适气候成为很多年轻人自驾游、避暑游的热门选择。

（一）景区/演艺：23年一季度业绩亮眼，看好板块整体业绩提振

主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、丽江股份、桂林旅游、张家界、长白山、三特索道、九华旅游、曲江文旅共12家上市公司，以下景区板块数据对以上12家上市公司数据采用整体法计算。

从财务表现看，22年景区板块全年营收承压，盈利下滑幅度较大，主要由于二季度与四季度受疫情影响，景区业务客流和收入均出现下滑。从23Q1表现来看，国内疫情形势全面转好后，居民出行需求大量释放，多地景区游客流量、旅游消费收入大幅上升。23Q1季度景区板块实现营收36.7亿元，同比增长64.2%，恢复至19年同期的75.1%；实现归母净利润3.2亿元，环比22Q4扭亏为盈，恢复至19年同期的60.8%；实现扣非归母净利润3.1亿元，恢复至19年同期的63.8%。

分景区来看，避暑游、周边度假游、名山大川类景区持续火热。端午假期长白山景区接待游客5.7万人次，同比19年增长78%；峨眉山、乐山大佛共计接待游客18.3万次；天目湖同比19年景区人次增长约26%，集团收入增长约47%；黄山风景区3天共接待游客3.6万人，同比19年增长23%；峨眉山景区共接待游客7.2万人次、实现门票收入586万元，同比22年分别增长153%和378%。九华山风景区接待游客5.4万人次，同比22年增长344%；实现旅游收入4766万元，同比22年增长199%。

短期来看，23Q1国内疫情形势全面转好，居民出行热情迅速提升，景区/演艺板块持续复苏。跨省中长线游及热点景区游需求旺盛，行业盈利修复进程加快。五一及端午假期国内旅游出游人次相较19年恢复度均超110%，居民出行距离增长明显。高考叠加端午长假促使部分暑期出行需求前置释放，但预计暑期旺季叠加十一黄金周仍将进一步带动旅游消费复苏。看好暑期旺季旅游景区表现。

（二）OTA：跨省中长线游热度攀升，夜游市场持续升温

国内疫情形势全面转好后，23年上半年在线旅游市场需求旺盛，清明、五一、端午假期国内游复苏态势显著，出行相关预订量均超19年同期水平。跨省中长线游热度迅速攀升，跟团游、亲子游需求强劲，夜游市场持续升温。

携程：跨省酒店预订占比超70%，跟团游订单量较去年同期暴增11倍

（1）五一：据携程发布的《2023五一假期出游报告》显示，五一假期用户飞行距离达四年巅峰，出游半径较去年同期增长25%。国内景区门票票量同比增长9倍，较2019年同期增长超2倍。出境游订单同比增长近7倍。黄金周自驾游兴起，国内租车订单量同比去年增长574%，比2019年同期增长超300%。长线旅游需求旺盛，跨省酒店预订占比超70%。国内跟团游订单量相较去年暴增11倍，5天以上跟团游订单占比从2019年的20%增至30%。五一期间，国内航班日均架次较2019年同期增长约15%。五一内地出境游整体订单量较去年同期增长近700%，出境机票、酒店订单量分别较2022年同期增长近900%、近450%。

（2）端午：据携程发布的《2023端午假期旅行大数据》显示，端午期间，部分旅游业态相较19年恢复度已超100%，其中国内门票业务等订单量较2019年同期已翻倍。长线游热度提前、避暑旅游达到新高度、夜游旅行火热等成为今年端午假期旅游市场的主要亮点。

同程旅行：低线城市旅游热度攀升迅速，亲子游成出行方式热门

（1）五一：据同程旅行发布的《2023“五一”假期旅行消费数据报告》显示，五一假期旅游复苏态势显著，其中，4月29至5月1日，大交通、酒店、景区的单日预订量均超过了春运期间的单日预订量峰值。国内目的地中，低线城市旅游热度攀升迅速，三至五线城市酒店预订同比涨幅均超过150%。亲子游成为五一出行的主要方式之一，在国内排名前十的热门景点中，主题乐园、动物园、博物馆等适合亲子游客的景区占据过半席位。学生群体占出游人群比例显著提升。五一假期期间，“小众”相关旅游搜索热度环比上涨172%，“冷门”相关旅游搜索热度环比上涨113%。

（2）端午：据同程旅行发布的《2023端午假期旅行消费报告》显示，端午假期期间，国内景区客流量迅速提升，同比19年增长30%以上。国内演唱会、音乐节周边商圈的酒店订单量同比涨幅超过300%。端午假期用车需求相对集中于短途出行，80-160公里的用车订单占比达28%。

飞猪：五一中长线游订单占比超90%，端午出海游与夜游等避暑玩法迅速兴起

（1）五一：据飞猪发布的《2023“五一”出游快报》显示，五一假期国内游预订量相较春节实现翻倍增长，创下五一假期历史新高。其中，国内门票较春节增长127%，国内酒店较春节增长95%，火车票较春节增长117%。大众出游距离更长、品质需求更高，中长线游订单占比超90%，高星酒店预订量同比增长超7倍。

（2）端午：据飞猪发布的《2023端午出游快报》显示，端午假期包含国内机票、酒店、周边游、中长线路游等在内的国内旅游服务复苏态势延续，商品订单量均超越2019年同期水平。海岛出海、夜游等避暑玩法兴起。端午期间，飞猪平台上的海岛游商品预订量同比增长超56%，夜游商品预订量同比增长超1.3倍。

去哪儿：机票价格及预订量相较19年均实现增长，游客群体呈现年轻化趋势

（1）五一：据去哪儿大数据显示，2023年五一期间，机票价格较2019年同比增长30%以上，国内热门城市机票预订量相较2019年同比增长超50%。火车票同时购票人数达历史峰值，热门线路车票售罄速度超过春运。热门城市酒店预订量超19年同期1.9倍，连住天数增长20%。

（2）端午：2023年端午假期期间，国内热门城市机票预订量相较19年同比增长20%，国内热门城市酒店预订量超过2019年同期1.6倍。游客群体年轻化，18-33岁的旅客群体占比超过40%。

上半年国内疫情形势全面转好，中长线游积压需求释放，居民出行距离增幅显著，跟团游、亲子游等多人出游方式备受青睐。平价游市场前景广阔，周边游盛行。街区游有望成为新趋势，纳凉、美食、体验式需求的兴起，有助于促成大目的地式旅游，提升旅游体验，促进消费，叠加部分门票减免、优惠政策将持续带来超预期客流，OTA行业整体恢复有望加快。

五、教育：职教行业受重视程度不断提高，民办高教供需格局佳

中国职业教育培训可以分为学历与非学历职业教育培训。（1）学历职教培训主要包括中专、职高以及大专等职业教育，依据教育部的招生方案录取学生，完成学业的学生会获得教育部统一印制的毕业证书和学位证书。（2）非学历职教培训可以大致分为两类，职业考试培训和职业技术培训，包含IT、公考、教师招考以及各类资格考试培训等细分赛道，运营较为市场化，基本为民办培训机构。

职业教育领域利好政策不断，体现了国家对于职业教育的大力支持。2023年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，指出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置，坚持服务学生全面发展和经济社会发展，以提升职业学校关键能力为基础，以深化产教融合为重点，以推动职普融通为关键，以科教融汇为新方向，充分调动各方面积极性，统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，有序有效推进现代职业教育体系建设改革，切实提高职业教育的质量、适应性和吸引力。2022年，全国人大通过新修订的《职业教育法》，明确国家鼓励，指导，支持企业和其他社会力量举办职业学校，要求各级政府将发展职业教育纳入国民经济与社会发展规划，鼓励金融机构通过提供金融服务支持发展职业教育。

我国教育行业稳健增长，教育/高等教育行业总收入2015-20年均复合增速分别为8.6%/9.1%。根据教育部数据，我国教育行业的总收入由2015年的36129亿元增加至2019年的50175亿元，年均复合增速为8.6%；据中国通才招股书援引弗若斯特沙利文数据，我国教育行业的总收入将进一步增加至2024年的72780亿元，2019-2024年均复合增速为7.7%。其中，根据中国国家统计局及教育部的资料，中国高等教育行业的总收入由2015年的9364亿元增加至2019年的13281亿元，复合年增长率为9.1%；根据弗若斯特沙利文报告，我国高等教育行业的总收入预计将持续增长，于2024年达到19172亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为7.6%。

我国高等教育机构可被划分为公立和民办机构，民办高等教育机构包括普通专科学院、普通大学或学院及独立学院。我国高等教育可分为公立高等教育机构（为由中国国家或地方政府成立及营运的高等教育机构）及民办高等教育机构（其通常由个人或私人实体成立）。公立高等教育机构的大部分资金来自政府拨款，仅小部分资金来自学费及其他杂费。与此相反，民办高等教育机构的大部分资金来自学校营运收入，例如学费及其他杂费。由于政府机构致力建立民办高等教育的监管框架，我国民办高等教育行业自1990年初起迅速发展。我国民办高等教育机构包括民办普通专科学院（其向毕业生提供专科文凭）、民办普通大学或学院（其除了提供专科文凭外，亦可向毕业生提供学士或以上学位）及独立学院（其由非政府机构或个人与公立大学及学院合营，提供本科课程）。

我国民办高等教育行业总收入稳定增长，2015-19年均复合增速为10.0%。根据教育部数据及弗若斯特沙利文预测，我国民办高等教育行业总收入由2015年的925亿元增加至2019年的1356亿元，复合年增长率为10.0%，并预期将于2024年增长至1984亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为7.9%。

民办高教招生人数和平均年学费齐升。招生人数方面，根据教育部数据，我国民办高等教育的总招生人数由2015年的178万名增加至2020年的236万名，复合年增长率为5.8%。学费方面，根据弗若斯特沙利文报告，平均每年学费由2015年的11346元增加至2019年的14245元，复合年增长率为5.9%，预计于2024年将增至18535元，即2019年至2024年的复合年增长率约为5.4%。

我国民办高教行业进入门槛较高。门槛包括（1）监管批准：中国的民办学校营办商须取得及持有一系列批文、牌照及许可，并须遵守特别注册及备案规定。批文申请手续冗繁耗时且不确定，特别对于新学校营办商而言，已成为入行的一道天然屏障。（2）土地资源及相关设施：中国部分城市的土地资源不足、难以取得相关设施及租金成本上涨，导致于建立新学校及现有学校于新地点建立分校时，需要较高的资金及时间成本。（3）资本要求：在中国开办新学校需要大笔资金投资，以兴建校舍及学校设施并拨付其他相关开支。开办学校在初期投资之外亦需长期持续投放资金，因此学校运营商能否取得充足资金至关重要。（4）品牌知名度及生源：学生及其家长倾向选择经营历史悠久且声誉卓著的知名学校，而经营历史及声誉需要时间及长年累月的经验，导致新入行者难以吸引充足学生。（5）能否聘用优质教学人员：中国高等教育行业的架构调整涉及人才培养与市场需求相匹配，令具备相关实践行业经验及专业知识的优秀教师更为短缺，可能抑制并无充足资源的新参与者进入市场。（6）营运经验及管理能力：营运及管理经验对于营办学校及取得规模经济效益至关重要。

六、免税：客流恢复快于消费复苏，期待机场渠道修复与市内免税落地

（一）行业复盘：免税板块上半年整体承压，复苏“强”预期与“弱”现实存在差距

年初至今二级市场表现走弱。以中国中免为例，2023年1月以来公司股价表现偏弱，总市值从春节后第一个交易日的约4500亿元回调至2023年6月9日的2416亿元，与2020年6月海南离岛免税新政出台前公司总市值基本持平。

复盘股价变化与行业近况，对消费能力恢复的悲观预期为主因。根据海口海关统计数据，23Q1海南离岛免税销售额共计约168.70亿元/YoY+14.64%，离岛免税购物人数共计约223.60万人次/YoY+27.20%，销售增幅弱于客流恢复带来人均消费额下降，23Q1离岛免税人均消费为7544.70元/人次，同比下降9.88%，为21Q4以来最低水平，较疫情相对稳定的21Q1亦有小幅下滑，疫后离岛免税消费并未如预期中快速反弹引发市场对居民消费能力和意愿恢复情况趋向悲观。

离岛免税渗透率下降，导致进一步加剧对行业前景的担忧。根据海口海关统计数据计算，2023年1-3月海南离岛免税购物渗透率分别为6.84%/9.30%/8.92%，以离岛免税新政落地后且疫情形势相对缓和的2021年进行对比，1-3月离岛免税渗透率较2021年同期变化-1.82pct/+3.98pct/-1.50pct，2023年3月离岛免税渗透率环比、较2021年同期均出现下降，使得市场对离岛免税竞争优势和需求端前景产生担忧。

海南消费潜力犹在，但复苏并非一蹴而就。根据海南省统计局数据，2023年1-5月海南省共接待游客4008.22万人次/YoY+34.56%，恢复至疫情前同期119.43%；同期海南省实现旅游收入796.00亿元/YoY+42.57%，恢复至疫情前同期的185.24%。可以看到今年以来居民来岛旅游消费同比增幅和恢复进程基本超过来岛客流，证明海南地区旅游消费潜力仍存，但消费信心的恢复尚需一定周期。

（二）未来看点：重奢入驻有望提振离岛免税消费，出入境客流回暖带动机场免税恢复+强化市内免税新政预期

重奢品牌入驻+一期2号地开业，有望带动离岛免税热度进一步提升。根据海棠发布，三亚海棠湾一期2号地占地约163亩，总建筑面积21.77万㎡，该项目商业部分计划于2023年8月30日完成项目建设、9月30日开业。一期2号地的开业有望较大程度缓解三亚国际免税城客流密度较大影响消费体验的情况，提供更丰富的消费业态和更优质的购物休闲体验。此外，LV、Dior品牌精品店即将落位三亚国际免税城二期河心岛项目，根据路易威登招聘公众号和前程无忧APP的信息，LV和Dior均已开始招聘三亚门店的员工。我们认为重奢品牌入驻将进一步提振三亚乃至离岛免税整体的客流量和认知度，而一期2号地项目的开业有望扩充三亚国际免税城的承载上限。

出入境客流尚未完全恢复，需求端回暖趋势明显但供给恢复有限。根据中国民航局的统计数据，2023年1-5月国内民航运送出入境游客共778.90万人/YoY+907.63%，但仅恢复至2019年同期的22.04%。我们认为出入境客流恢复进度较弱主要受限于航司供给端尚未完全恢复，以北京首都机场、上海浦东+虹桥两座机场、广州白云机场为例，2023年1-5月首都机场/上海机场/白云机场出入境航班架次分别恢复至2019年同期的35.14%/37.55%/41.10%。2023年3月第二批中国出境游试点目的地国家扩大至60个国家，随着出入境航班数量逐步回暖，各地机场免税店有望重新恢复营业、贡献业绩增量。

市内免税为全球免税业主要渠道，我国市内免税仍有较大成长空间。根据中国中免港股招股书援引的弗若斯特沙利文的统计数据，2018-21年市内免税渠道占全球免税行业的比重从41.1%提升至56.3%。而我国目前市内免税受额度和购买人群限制，门店数量也较少，2019-21年我国市内免税额占免税市场总规模比重仅为0.60%/1.82%/1.25%，较国际水平差距较大，与我国全球免税品消费大国和出境游大国的地位并不匹配，因此我国市内免税渠道仍具有广阔的成长潜力有待挖掘。

市内免税新政蓄势待发，预计将成为免税业发展新支柱。出入境客流持续回暖同样提振市内免税新政策落地的预期，2020年以来中央及各地政府先后多次提出建设一批具有中国特色的市内免税店，我们认为当下出入境客流暂时恢复有限，因此市内免税新政策短期内较难落地，当出入境客流恢复至较高水平时市内免税新政策有望推进落地，成为中国免税业新增长极。

七、酒店：量价齐升价优于量，结构化升级趋势确定

（一）强劲修复：行业复苏亮眼，ADR提升为RevPAR恢复重要支撑

1.需求端稳步回暖，但较疫情前仍存在缺口。

国内出行需求回暖，酒店业入住率进入复苏通道。今年以来受益于防疫政策持续趋向精准优化，居民出行及住宿需求自春节期间开始持续释放。以国内星级酒店为例，23Q1星级酒店Occ同环比均有显著增长，二星级/三星级/四星级/五星级酒店入住率分别为38.4%/39.1%/41.9%/51.7%，同比增长7.9pct/6.8pct/10.0pct/19.2pct。

需求端尚未完全恢复，较疫情前同期仍有差距。疫后居民消费能力和意愿短期内难以彻底恢复，23Q1二星级至五星级酒店Occ较19Q1分别下降9.3pct/7.1pct/6.5pct/2.9pct。我们认为随着出行需求逐步恢复、各地复工复产推进，需求端有望逐步恢复至疫情前水平。

2.ADR成为支撑经营恢复的主要驱动力，头部公司ADR已接近甚至超出疫情前。

需求旺盛支撑提价效应，推动RevPAR恢复超疫情前水平。今年以来受益于出行需求的反弹，入住率快速回升的同时酒店业也加强了收益管理，ADR提升成为入住率尚未完全恢复时支撑RevPAR恢复的重要支柱。ADR的提升有效助力酒店业经营修复。

（二）复苏持续：结构化升级带动经营修复，龙头扩张稳步推进

1.中高端化趋势不改，量价齐升态势料将延续。

提价效应持续，预计ADR提升将引领全年经营修复。根据和泰咨询统计，2023年5月国内三星级/四星级/五星级酒店ADR恢复至2019年同期的102.9%/89.3%/95.1%，RevPAR恢复至2019年同期的106.7%/88.2%/99.3%。我们认为未来酒店行业提价幅度预期将有所收窄，但全年来看ADR提升的趋势维持不变，RevPAR亦将受益于ADR提升持续向好修复。

头部酒店集团持续加码中高端赛道，产品组合优化支撑ADR提升空间。疫情后酒店业进一步向中高端化迈进，头部酒店集团依靠资本、品牌矩阵、标准化运营等方面的优势疫情期间加快布局中高端产品，门店结构中中端及以上产品占比持续扩大，产品组合优化有望为酒店集团整体ADR的溢价提供长期动力。

经济复苏叠加出行需求恢复，需求端潜力仍然充足。23Q1国内旅游出行客流达12.16亿人次/YoY+46.51%，恢复至19Q1的68.43%，考虑到1月国内疫情感染高峰期尚未完全结束，因此2月以来出行客流实际恢复进度应当高于一季度整体水平。2023年五一/端午假期国内旅游出行客流2.74/1.06亿人次，同比增长70.8%/32.3%，恢复至2019年同期的119.1%/112.8%。出行客流良好恢复带动酒店需求持续回暖，根据STR的统计数据，2023年春节假期国内酒店入住率已经趋近2019年同期水平、五一假期国内酒店入住率较2019年同期仅下降2.2pct。节假日出行客流超越2019年同期证明居民出行意愿依然高涨，随着经济复苏持续推进、消费信心不断恢复，未来酒店业需求端“量”的恢复潜力依然较强。目前暑期旺季已至，亚运会、国庆及中秋假期渐近，预计将对下半年酒店业入住率带来较大提振。

2.加盟商意愿不断恢复，头部酒店集团扩张蹄疾步稳。

至暗时期已过加盟商信心提振，酒店签约数回暖。根据迈点研究院的统计，23Q1/23Q2国内高端及奢华酒店新开业62/79家，彰显酒店投资者持续恢复的投资意愿。疫情后加盟商信心开始回暖，充足的储备门店数为头部酒店公司未来门店网络扩张提供充足动力。

八、餐饮：持续复苏，连锁化率提升是中长期主线

（一）餐饮市场持续复苏

万亿市场空间广阔，2023年持续复苏。根据国家统计局的数据，中国餐饮市场近年来保持稳健增长，市场规模由2014年的2.79万亿元增长至2019年的4.67万亿元，CAGR为10.9%，2015-2019年市场规模增速大于社会消费品零售总额增速。据弗若斯特沙利文预测，2025年中国餐饮市场规模将达7.62万亿元，2020-2025年CAGR达14.0%。受新冠疫情影响，2020年餐饮市场规模下滑15.4%至3.95万亿元，2021年已恢复至2019年水平，达4.69万亿元。2023年5月，限额以上餐饮收入同比19年增长43.6%，餐饮收入总额同比增长12.1%，增速中枢明显抬升，大型餐饮公司恢复程度优于小型公司。2023年来，餐饮消费整体呈现恢复趋势。

不同业态来看，正餐重服务，快餐重效率，休闲饮料营业时间弹性较强。按业态来看，根据服务是否齐全以及消费时间长短可将中国餐饮市场分为正餐、快餐、休闲餐饮和其他四大类，我们主要关注前三类，正餐、快餐及休闲餐饮的特点及细分赛道如下表。

（二）正餐：连锁发力、品牌升级、供应链加码，为行业大势所趋

不同菜系来看，中餐在中国餐饮市场占主导地位，各菜系中火锅、川菜等更受青睐。中国餐饮市场还可按菜式分为中餐、西餐和其他菜式三个细分市场，以2019年市场规模计分别占比79.4%、15.2%和5.4%，中餐占绝对主导地位。中餐市场规模由2014年的2.29万亿元增长至2019年的3.71万亿元，CAGR为10.2%；西餐市场规模由2014年的0.29万亿元增长至2019年的0.71万亿元，CAGR为19.7%。中餐市场可按菜系分为火锅、烧烤和各地方菜等，中餐源远流长、种类丰富且各地区口味差异较大，因此区域性较强，这也给连锁餐饮企业异地扩张带来一定阻碍，以“辣”为特点的火锅、川菜受益于辣味的成瘾性及口味的广谱性更受国内消费者普遍青睐。

趋势一：连锁化率和集中度提升，品类选择决定成长空间，下沉市场为争夺重点

规模化是餐饮企业建立护城河的必经之路，连锁化率和集中度提升是餐饮行业大势所趋。由于存在进入门槛低、饮食文化多元且地域性强、菜品对厨师依赖大等原因，中国餐饮行业工业化发展不足，未形成显著规模效应。相较发达国家，我国餐饮市场连锁化率和集中度有较大提升空间，据世界银行数据，2021年中国餐饮市场按营收计算的连锁化率仅为18.3%，远低于美国（58.7%）、日本（57.8%）、韩国（51.6%）及同样拥有世界五大菜系之一的法国（40.7%）；2020年中国餐饮市场前五品牌市场集中度仅为5.9%，远低于日本（35.3%）、美国（30.8%）、全球平均（24.4%）。我们认为连锁化率和集中度提升是行业未来发展的大趋势，一方面餐饮企业可以通过连锁经营抢占市场空间，提升营收规模，另一方面规模化给餐企带来物业、供应链、营销等方面的议价权，有助于降低经营成本。

（1）品类选择决定连锁品牌天花板

易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大。中美两国餐饮特点对比来看，中餐更难标准化、口味区域性差异更大且食材更为多元，这是中国餐饮连锁化率较低的主要原因。中国餐饮市场细分品类来看，据美团数据，更易标准化的饮品、甜点面包和小吃快餐品类连锁化率领先、更具备万店基因，如蜜雪冰城（饮品）、绝味鸭脖（小吃快餐）都已开到万店，八大菜系和其他地方菜（依赖厨师、口味区域性强）、江河湖海鲜（食材供应不稳定、依赖厨师）等品类连锁化率较低。

（2）下沉市场空间广阔，是连锁餐企必争之地

从需求端看，中国下沉市场（三线及以下城市）人口占比近70%，人口基数大，且近年来三四线城市富裕家庭显著增加，下沉市场有效需求显著提升。从供给端来看，当前中国低线城市的连锁化率低于高线城市，随着低线城市物业、供应链等方面不断完善，连锁企业在下沉市场享有较大发展机遇；据餐企老板内参数据，美国在2000年时大城市餐饮连锁化率高于小城市，但由于小城市有效需求更加单一，少数品牌就能满足大多数人的需求，到2020年美国小城市连锁化率反超大城市。对标美国，中国餐饮连锁化率提升的终局或在下沉市场，下沉市场是连锁餐企必争之地。

趋势二：Z世代驱动行业变革，需求迭代考验品牌力

Z世代逐渐成为餐饮行业变革的驱动力量。Z世代通常指出生在1995-2009年的人群，人群数量约2.23亿，据TalkingData数据，从消费规模看，2020年Z世代消费规模达4.94万亿元，虽然不及Y世代（1980-1994年出生，人群数量约3.15亿）的6.68万亿元，但随着Z世代逐渐步入职场，可支配收入逐渐增加，其将成为引领消费变革的重要力量。

餐饮企业品牌力打造将变得更加重要：（1）从消费环境来看，Z世代出生、成长于中国居民消费水平快速提升的时期，物质条件足够优渥，使得其消费需求不满足于基本的温饱需求，社交、自我塑造和悦己是Z世代消费的主要动机，Z世代愿意为满足这些需求而支付更高的品牌溢价；（2）作为互联网时代“原住民”，Z世代信息渠道更广，小红书、大众点评、B站等移动APP深刻影响着他们的消费行为，Z世代有着追求潮流个性、注重消费体验和热衷自我表达的消费观念，需求迭代更快。Z世代需求更多元且迭代速度更快，这也将继续推动餐饮行业品类不断细分，创新品类和创新业态不断涌现，除了产品本身的品质之外，通过品牌IP设定、营销破圈等手段营造品牌势能、抢占用户心智以增强品牌粘性也变得更加重要。

趋势三：打造供应链护城河成为连锁餐企共识

优质高效的供应链有助于连锁餐企降本增效和保证食品安全。据中国连锁经营协会，传统餐饮供应链一般包括产地、经纪人、产地一批、销地一批、销地二批和终端渠道六个节点，每个节点有2-30%的加价率，供应环节复杂，市场呈现多个生产者对应多个渠道商，再对应多个餐饮门店的分散状态，下游餐企很难与上游生产者高效链接，以形成高效的供应链，因此难以形成规模化优势以降低成本。此外，对于连锁餐饮企业来说，这种供应链结构还带来食品品质、安全不可控等影响餐企“生命线”的问题，因此供应链不仅仅是降本增效的手段，而且是连锁餐饮企业保持生命力的核心所在。据《2021年中国餐饮业报告》（对应2020年），有52%的调研企业拥有中央厨房，同比+7pct，有21.6%的调研企业建有种养殖基地，同比+6.6pct。

餐饮企业参与供应链管理主要有自建和借力第三方两种模式。（1）有些企业在发展壮大过程中，逐步建立自己的中央厨房、食品加工厂和种养殖基地等，慢慢发展出完整的自有供应链体系，再借此快速拓展门店规模，甚至为其他企业提供相关产品和服务。典型企业如海底捞打造的蜀海供应链，蜀海拥有遍布全国的现代化物流中心、食品加工厂、蔬菜种植基地和营销中心等，是集销售、研发、采购、生产、品保、仓储、运输和金融于一体的餐饮供应链服务企业。蜀海目前主要有三种供应模式，一是做全品类的全品供应，目前SKU超10000+，针对不同品类提供不同的供应链支持，为餐企提供全方位解决方案二是为餐企定制研发产品，通过自建加工厂和研创中心与餐企联合打造特色菜品；三是代仓代配，通过全国各地的仓储中心、物流中心及物流车为餐企提供定制化配送方案。（2）有些企业在成长初期就早早挑选出合适的供应链企业，共同提升产品研发、标准制定和市场洞察能力。世界范围内最典型的餐饮企业是麦当劳，据Gartner最新评选数据，麦当劳是供应链“大师级”企业（过去10年中7年排名前5，目前有苹果、亚马逊、麦当劳、宝洁、联合利华）中唯一一家餐饮企业。麦当劳在发展初期也曾面临没有供应商巨头愿意或有能力为其提供定制化标品的尴尬境地，因此只能从小的供应商中挑选拥有“成长思维”的合作伙伴，通过和供应链企业共同进化来打造高效协同的供应链生态。国内烤鱼头部品牌江边城外和光明渔业的合作也可视为餐企和供应链共生共荣的范本，在和江边城外合作之前，光明渔业一般是在塘口将鱼批发给经销商，从养殖到餐桌，并未形成系统管理模式，为了满足江边城外对活鱼品质的需求，光明渔业从苗种、溯源和检测三个环节建立了系统的生产和管理模式，从一个渔场变成紧跟餐饮市场需求的合格供应链企业，江边城外则通过供应链培育获得了稳定的活鱼供应，门店规模得以快速扩张。

（三）快餐：中式快餐行业迈入增长快车道

1.国内快餐市场快速增长，中式快餐增速高于行业平均

与其他餐饮业态相比，快餐店具备制售快捷、客单价低的特点。近年来，人们不断加快的生活节奏带动快餐店需求显著增长，中国主要城市的持续城镇化与发展也促进了快餐店网络的迅速扩展，中国快餐市场呈现蓬勃发展态势。弗若斯特沙利文报告显示，2016-2020年，快餐店市场在总体餐饮行业中的占比逐年提升，由2016年的约22.2%增加至2020年的约23.6%。快餐细分市场规模由2016年的7952亿元增至2020年的9334亿元，预期于2025年增加至18092亿元。2016-2019年，快餐店市场年复合增长率高达10.4%。

从菜式类型上看，中国快餐店市场共有中式、西式及其他三类，中式快餐占据主导地位。新消费趋势下，餐饮消费者对饮食健康和营养的关注度不断提升，更加注重餐品口味及形式的丰富度、体验感。与西式快餐相比，中式快餐SKU数量众多、口味丰富、营养均衡度高，更能迎合绝大多数中国消费者的需求，因此广受喜爱。据美团点评数据，85%的消费者偏好中式快餐，而西式快餐偏好占比仅为15%。据弗若斯特沙利文报告，中式快餐市场规模远高于西式快餐，2016至2020年，中式快餐市场份额始终超过70%。

当前，中式快餐已驶入发展快车道，增速高于行业平均。据弗若斯特沙利文报告，2016-2019年，中式快餐店市场收益保持高速增长，市场规模由2016年的5648亿元增至2019年的7557亿元，复合年增长率约为10.2%。中式快餐增速快于餐饮行业平均，2019年中式快餐增速达10.0%，比行业9.4%的平均增速略高。随着疫情好转，中式快餐收益预期于2024年突破万亿大关，于2025年增至12685亿元。

2.中式快餐市场规模化、品质化、数字化趋势明显

中式快餐市场已经进入规模化的发展新节点，连锁化加速是大势所趋。由于中式快餐经营门槛低，过去很长一段时间都以个体餐厅占绝对多数，整体市场高度分散。据公司招股书，在中式快餐店市场上，按2020年总销售额计，五大市场营运者所占市场份额仅为约2.8%。然而经过多年发展，连锁中式快餐企业在门店、品牌、管理上已经日趋成熟，标准化程度日渐提升，具备了大规模连锁化的条件；餐饮供应链也已足够成熟，能够为中式快餐连锁化提供有力支持。2020年疫情下，连锁品牌较个体经营者展现出更强的抗风险能力，“关店潮”下大量夫妻老婆店退出市场，给大型连锁中式快餐企业留下更多市场空间。头部企业积极布局抄底，争抢连锁化红利，行业集中度逐步提升。目前，乡村基、老乡鸡等头部餐企都已迎来千店时代，在北上广深等一线城市加快布局。摩根士丹利研究显示，2020年中国餐厅总数下降约6%，其中独立餐厅总数下降6%，而连锁餐厅数反而逆势增长8%。

随着国民生活水平不断提高，消费升级大趋势下，中式快餐开始向品质化加速迈进。欧睿国际《消费者消费中式快餐行为偏好》消费者调研显示，超80%的消费者认为“中式快餐也要色香味俱全”、“比起价格更在乎口味”，75%的人表示“比起价格更在乎营养健康”，人们对于中式快餐的消费理念逐步由“吃饱”转变为“吃好”，更加愿意为品质和健康买单。另外，中式快餐消费场景不再局限于日常通勤或工作餐，聚餐和放松需求日益突出。为迎合消费者对品质升级的追求，满足更丰富的社交和休闲性需求，越来越多的中式快餐品牌将注意力放在提升菜品品质和顾客就餐体验感上，致力于回归现炒现做模式、改善门店环境。其中，大米先生凭借现炒快餐快速扩张，真功夫、72街等众多知名快餐品牌也纷纷推出现炒店。

美妆：化妆品行业保持正向发展，当前处在弱复苏阶段，长期来看仍有较大空间，建议下半年重点把握品牌势能逻辑和边际改善逻辑，关注各公司产品端、营销端打法的变化及其成效。当前消费者倾向于购买确定性、同时又有一定的尝鲜需求，知名大单品的升级版本能较好地满足这两点，体现为产品势能的延续，是短期业绩增长的主要支撑。但产品都有一定的生命周期，持续打造出新的大单品是品牌长青的关键，研发实力较强、对市场趋势敏感、推新节奏有序的公司将更具优势。在大单品策略、发力抖音策略逐渐成为行业共识的环境下，勇于自我变革、调整产品和渠道结构、积极进行营销创新的公司有望实现更大突破。

电商：大盘电商渗透率提升。今年上半年各大电商集团先后启动管理层和组织架构调整，重新梳理集团内部业务重要性和定位布局，以适应新的消费环境、行业竞争格局和消费者倾向转变。今年618各家电商平台主要在价格力和内容化两个维度比拼来提升流量留存和刺激消费，全网销售表现良好，内容化、流量端、商家端均呈现积极复苏态势。头部综合电商平台创新造势方式高效引流，配合主要销售节点后在心智高地集中促进交易和转化。

旅游：暑期旺季来临，关注各景区增长弹性。短期来看，23Q1国内疫情形势全面转好后，居民出行热情迅速提升，跨省中长线游及热门景区游需求旺盛，行业修复进程加快，旅游消费持续复苏，预计2023全年景区板块业绩有较大提升。暑期出行旺季将至，有望延续端午客流恢复趋势。2023年端午期间，全国旅游出游人次已恢复至2019年同期的112.8%，全国旅游收入恢复至2019年同期的94.9%。端午假期整体客流恢复趋势向好，叠加今年端午偏晚，后与暑期衔接，看好暑期旺季旅游景区表现。

教育：政策频出支持职业教育的信号，民办职业高教需求端处于成长期，供给端扩张壁垒高。根据教育部及弗若斯特沙利文，我国民办高等教育行业总收入15-23年CAGR10.0%，预计将于2024年增长至1984亿元，19-24年CAGR为7.9%。拆分来看，我国民办高等教育的总招生人数由2015年的178万名增加至2020年的236万名，复合年增长率为5.8%，平均每年学费由2015年的11346元增加至2019年的14245元，复合年增长率为5.9%。供给端，民办高教由于监管批准、土地资源、学校知名度等原因，扩张壁垒较高。行业整体供需格局较好。

免税：免税行业主要依靠休闲旅游大盘整体恢复情况，因而2022年受疫情影响业绩降幅较明显，随着疫情影响逐渐减弱，各免税商折扣力度均趋向收窄，此外外部宏观影响因素逐渐平稳，我们认为主要上市公司收入和盈利能力预计将持续修复。离岛免税目前竞争格局趋于稳定，未来门店运营及供应链管理能力将成为吸引客流和提升盈利能力的关键因素，龙头公司依靠自身渠道和规模优势有望在与品牌方招商和采购的过程中获得更高议价权，从而实现品牌方和消费者两端的双边效应。疫情后机场免税渠道的修复以及市内免税新政落地亦有望为行业发展释放活力。

酒店：酒店行业上市公司疫情期间虽然因收入承压导致利润下滑较严重，但是头部公司依靠资本、规模、品牌等多方面优势实现逆势扩张拓店，门店规模较疫情前有了明显提升，疫后行业格局优化、集中度提高，龙头效应愈发明显。此外，疫情期间经营压力倒逼酒店公司严控成本费用、优化门店运营和中后台管理效率，多措并举推进降本增效，企业经营效率有较明显提升。目前行业复苏势头强劲、中高端化升级趋势明显，头部酒店集团有望依靠产品及品牌优势获得更高溢价空间。

餐饮：行业持续复苏，连锁化率提升、品牌升级、供应链加码助力行业中长期发展。随着防疫政策趋缓，此前受损较大的餐饮业态预计将于23年明显复苏。21年国内餐饮市场规模达4.69万亿元，然而连锁化率仅为18.3%，远低于美国（58.7%）、日本（57.8%）、韩国（51.6%）、法国（40.7%），连锁化率和集中度提升是行业未来发展的大趋势，其中易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大，重点关注火锅、酸菜鱼、茶饮咖啡等品类。当前中国低线城市的连锁化率低于高线城市，餐饮连锁化率提升的终局或在下沉市场。Z世代逐渐成为餐饮行业变革的驱动力量，Z世代有着追求潮流个性、注重消费体验和热衷自我表达的消费观念，需求迭代更快，餐饮公司除了产品本身的品质之外，通过品牌IP设定、营销破圈等手段营造品牌势能、抢占用户心智以增强品牌粘性也变得更加重要。传统餐饮供应链面临层层加价及安全不可控等痛点，优质高效的供应链有助于连锁餐企降本增效和保证食品安全，是连锁餐饮企业保持生命力的核心所在。

（一）宏观经济低迷，影响消费需求

若经济复苏节奏不及预期，消费需求低迷，将对行业内各公司的经营情况产生不利影响。

（二）市场竞争加剧

若行业内出现价格战等恶性竞争情况，将对整体发展产生不利影响。

（三）新品牌、新产品、新业态开拓不及预期

消费市场潮流趋势变化快，若不能及时抓住消费者需求、持续开发新品，将影响销售情况和公司业绩。

本摘要选自报告：《批零社服行业2023年中期策略：消费复苏态势良好》2023-6-29

报告作者：

嵇文欣 S0260520050001

王永锋 S0260515030002

李旭东 S0260522060002

包晗 S0260522070001