中金 | 铝的新时代之一：迎接电解铝供给新格局|铝_新浪财经

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电解铝供给新格局正在形成，经济复苏预期否极泰来，电解铝行业有望迎来配置机遇。我们认为，国内电解铝产能基本触达供改政策天花板，供应刚性日益强化，国内外能源紧张所导致的供应脆弱性也日益凸显。考虑到近期中国经济复苏预期有望否极泰来，海外需求虽弱但难改中国主导全球铝需求的现实，电解铝供需基本面趋紧。再叠加随着美国通胀逐步回落，美联储有望放缓加息节奏，铝价中枢有望系统性抬升。同时，煤价中枢回落，吨铝利润有望继续走阔并维持高位，电解铝行业有望迎来配置机遇。

我们从规模、成本、低碳布局和产业链高端化布局四个维度对国内主要电解铝上市公司进行比较，建议关注产能市值比高，外购市场煤比例高以及绿电优势明显的相关标的。

Abstract

回顾历史，中国电解铝供给侧的三轮变迁主要围绕铝资源供应、低成本电力和低碳能源展开。第一轮变迁：立足铝土矿资源富集地，氧化铝供应瓶颈逐步疏解。2000-2010年，中国工业化提速带动铝需求高速增长，但国内铝土矿资源品质较差，氧化铝供应商单一，铝资源缺口限制我国电解铝行业规模增长，在国内资源富集地投建产能和向海外寻求铝资源供应是第一轮变迁主因。第二轮变迁：向煤炭资源富集地挺进，从网电向火电自备电转型。2010-2016年，铝价回落，国内电改叠加取消电解铝优惠电价导致电力成本走高，电解铝利润被双向挤压，迫使产能向电力成本低的地区转移并提升自备电比例。第三轮变迁：向大西南迁徙，供给侧改革和双碳政策驱动下的水电铝大迁徙。2017年国家严控电解铝新增产能，2018年云南省适时推出优惠电价，吸引大量存量产能置换转移，尽管随后2021年优惠电价取消，但同年提出的双碳政策大势所趋，进一步强化西南地区的水电铝低碳成本优势，电解铝行业迎来第三轮大迁徙。

展望未来，电解铝行业迎来供给新格局。我们认为，一是国内原铝产能接近天花板，供应刚性和脆弱性凸显，供给侧持续偏紧。二是供给侧改革和双碳政策推进下，国内再生铝有望迎来加速成长期。三是在国内产能已触达政策天花板背景下，印度尼西亚有望接替中国成为铝产业聚集地。四是成本端氧化铝因产能绝对过剩难以大幅上涨，而能源结构转型将支撑电力成本维持相对高位。展望未来，我们认为，电解铝产业的供给新格局正在形成，中国电解铝上市公司在此进程中将进一步迈向高质量发展之路。

电解铝供应超预期，全球经济复苏低于预期，电力成本波动超预期。

1.回顾历史：中国电解铝产业供应侧的三轮变迁本质上是对降本的追求

丰富的上游铝土矿资源，较短的电解铝产能投建周期，使得电解铝行业接近完全竞争。铝是地球上含量最丰富的金属元素，在地壳中的含量仅次于氧和硅元素，丰度达到8.1%。2022年铝的静态可开采年限达到80年，约是铜的2倍，是锡的5倍。丰富的铝资源为电解铝产能的快速扩产提供了原料基础，再加上目前铝的采选冶技术已发展到较为完备的阶段，在基础设施配套较齐备的前提下，电解铝产能投建周期较短，供给的价格弹性较高，响应需求的速度较快，行业接近完全竞争。从历史上看，除了在经济繁荣的时期，大部分时候电解铝价格持续徘徊在成本线附近，75%分位线是其较强的成本支撑。

电解铝行业是价格接受者，决定了电解铝行业对降本持续执着的追求。由于行业接近完全竞争，市场化定价，行业参与者均为价格接受者，因此成本是决定企业生存发展的关键。从历史上看，中国电解铝的现金成本大体呈现4:4:2的结构，即电力40%、氧化铝40%、阳极碳素及其他20%。这意味着谁在电力、氧化铝和阳极碳素领域获得资源保障和成本优势，谁就能获得行业的超额利润，持续做大做强，这也在较大程度上决定了电解铝产业的格局变迁。

图表1：LME铝价在历史上均贴近成本线运行

资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

图表2：75th分位线是LME铝价历史的支撑位置

资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

回顾我国电解铝行业产能变迁的历史，铝资源（包括铝土矿和氧化铝）和电力的供应保障程度及其成本是关键因素。第一轮产能变迁是2000-2010年，电解铝产能在铝土矿资源富集地集中，氧化铝作为当时的供应瓶颈经历了从紧缺到宽松的过程。21世纪初，中国工业化的崛起带动下游铝需求的快速增长，但国内铝土矿品质较低，铝土矿资源和氧化铝产能紧缺成为限制我国铝行业发展的主要瓶颈因素，电解铝产能向着当时国内开发的主要铝资源地河南和山西等地聚集，并通过大量兴建氧化铝产能，以及氧化铝和铝土矿的大量进口来缓解当时原料的供应瓶颈。

第二轮产能变迁是2010-2016年，当铝土矿和氧化铝不构成资源和产能瓶颈之后，电解铝行业产能变迁的逻辑主轴就转向了电力降本，向能源成本的洼地转移，从网电向火电自备电变迁。特别在2010年之后，国家取消优惠电价，电解铝企业面临铝价下跌，网电价格上涨，利润不断被挤压的格局，驱动电解铝企业开始寻找电力成本较低的区域，向着拥有丰富煤炭资源的内蒙古、新疆以及自备电产能较多的山东等地聚集，追求“煤-电-铝”一体化优势。

第三轮产能变迁是2017年之后，在电解铝供改和双碳政策推动下，电解铝产能向拥有低廉水电能源的大西南聚集。2017年电解铝开展供给侧改革，清理整顿违规产能，并限定产能天花板，使前期国内产能的过度扩张得以遏制；同时，政府开始对自备电厂进行整顿和费用补缴，使得“煤-电-铝”一体化的优势产能无法继续复制和扩大。在此背景下，恰逢云南推出优惠电价进行招商引资，叠加双碳政策提升西南地区的绿电成本优势，电解铝产能的第三轮转移由此展开。

图表3：中国电解铝产能三轮变迁中主要区域产量变化

资料来源：阿拉丁，Mysteel，SMM，中金公司研究部

1.1第一轮变迁：立足铝土矿资源富集地，氧化铝供应瓶颈逐步疏解

21世纪初的中国工业化拉动下游铝需求高速增长，铝土矿和氧化铝成为电解铝产业链的核心瓶颈。21世纪开始，中国在加入世界贸易组织（WTO）之后开始经济腾飞，据国家统计局，2000-2010年中国GDP年均增速达到15%，建筑业GDP年均增速达到17%，中国电解铝产量CAGR达到17%。据国际铝协，2000-2022年中国电解铝产量CAGR达到13%，中国之外产量增速CAGR为1.3%，中国产能全球占比已经从2000年11%提升至2021年59%，成为全球最大的电解铝生产国。

图表4：2000-2010年中国电解铝产量CAGR达到17%

资料来源：国家统计局，IAI，中金公司研究部

我们认为，在2000-2010年国内电解铝对氧化铝需求快速增加的背景下，有三大原因导致国内铝原料缺口迅速拉大。一是受制于前期氧化铝市场化程度较低，中国铝业处于一家独大状态，2003年国内市占率甚至高达95%，民营企业参与程度较低，氧化铝产能增速受到抑制；二是海外供应渠道尚未打通，进口比例小；三是国内铝土矿开发滞后。据Wood Mackenzie，国内氧化铝供需（考虑进口）自2002-2005年持续抽紧，2004年进入硬短缺，2005年国内氧化铝供给缺口达到76万吨，占当时国内需求4.9%。氧化铝价格从2002年1,830元/吨迅速攀升至2006年初的5,650元/吨，价格的上涨使氧化铝在电解铝成本中的占比一度接近60%，远超约40%左右的正常水平。

我们认为，从全球范围看，铝土矿并不存在绝对的硬短缺，中短期的供需紧张主要源于供需的时间错配。据USGS和Wood Mackenzie，全球铝土矿资源丰富，2000年全球储量达到250亿吨，储采比达到186年；到2022年储量增长到310亿吨，按照当前产量，储采比仍有80年，表明铝土矿并不稀缺，中短期内的供需紧张主要源于供需的时间错配。

1.2第二轮变迁：向煤炭资源富集地挺进，从网电向火电自备电转型

中国电解铝产业第二轮变迁的主要逻辑包括两个层面，一是2007-2015年铝价逐步回落，二是国内电改叠加取消电解铝优惠电价导致电力成本走高，使得电解铝利润被双向挤压，迫使产能向电力成本低的地区转移，向火电自备电转型。从铝价角度看，2007年开始，美国次贷危机逐步发酵，引发席卷全球的金融危机，沪铝从21495元/吨跌到10125元/吨，跌幅高达53%；之后尽管全球各国相继出台货币政策强力救市，包括我国的“四万亿计划”，使得沪铝大幅反弹85%至18685元/吨，但也未超越2016年的高点，随着2012年美联储开始结束QE，铝价又开始掉头向下，持续回落到2015年底。回顾2007-2015年底，沪铝从2006年最高点24,220元/吨，持续下跌到2015年底的9,750元/吨，下跌幅度达到60%。

从电力成本看，一方面，2002年国务院颁布电力体制改革方案后[1]，我国电力开始进入市场化阶段，采取煤电联动的标杆电价方式进行指导，2004-2012年随着煤价持续走高，煤电上网标杆电价持续上调，直至2014年才开始转为下调。

另一方面，“十一五”期间对于电解铝行业的主基调是通过压低电耗和推进深加工，来淘汰落后产能、优化生产结构。2007年发改委和电监会联合通知取消电解铝行业优惠电价[2]，2009年发改委宣布各地区电网执行新的电解铝工业销售电价标准，电解铝用电成本由2008年的0.42元/千瓦时上升为0.49元/千瓦时。2010年，发改委、电监会及能源局进一步发布通知[3]，继续对电解铝实行差别电价政策，提高加价标准，使电解铝企业成本进一步提升。

随后的2010-2017年，使用网电的电解铝厂在铝价下行和电价上行的双向挤压力下，利润由盈转亏，迫使电解铝产能向能源资源丰富、电力价格低廉的地域迁徙，或者向拥有自备电局域网的地区转移，逐步开启电解铝行业煤电铝一体化的进程。

图表5：2017年以前电解铝自备电模式利润优势明显

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

1.3第三轮变迁：向大西南迁徙，供给侧改革和双碳政策驱动下的水电铝大迁徙

第三轮变迁的初始，是2017年中国实施电解铝行业“供给侧改革”，让无序生长的电解铝产能按下暂停键，迁徙的本质是存量产能的进一步优化布局。2017年的电解铝供给侧改革，是中国电解铝行业历史上的里程碑事件。2017年4月12日，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（发改办产业（2017）656号文件，对2013年以来新建的违法违规电解铝项目进行关停。根据有色协会，需要清理整顿的违法违规的电解铝新建产能超过了1000万吨/年，中国电解铝产能的快速扩张期就此结束，后续新建电解铝产能只能通过已有的产能指标进行等量置换[4]。

与此同时，云南省利用水电优势，推出优惠电价吸引存量电解铝产能向云南聚集。云南是水电大省，水电占比达到81%，省内水力发电装机量稳步攀升。据昆明电力交易中心统计，云南省内水电发电占比长期超过80%，汛期拥有大量电力富余，但由于2016年以前云南工业欠发达，大量的电力无法耗用，弃水电量超过百亿度电，西电东送是前期唯一出路。自2016年开始，云南省下发多份文件，表示要将水电优势转化为经济优势。2018年，云南省提出要抓住供给侧改革下“北铝南移”时机发展水电铝，通过实施电解铝产能置换入滇，承诺给电解铝企业的优惠电价为0.25元/千瓦时[5]。

图表6：2017年之后中国电解铝产能停止增长

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

综上所述，我们认为，供给侧改革是第三轮变迁的起因，无序发展被控制，而云南优惠电价的推出，让存量产能再次因为电力低成本而向云南聚集。“双碳”政策的推出则是对这种变迁趋势的强化，但优惠电价在双碳背景下被取消以及云南水电供应的扰动则对电解铝产能转移造成了阻滞。展望未来，国内火电铝产能将面临较高的碳税成本的压力，以及市场对高碳铝的需求折价，使得水电铝为首的低碳铝始终具备较强的市场吸引力。

2.展望未来之一：国内原铝产能接近天花板，供应刚性和脆弱性凸显

2.1电解铝产能触及刚性天花板，国内原铝供给侧增长见顶

中国电解铝建成总产能触及刚性产能天花板，运行产能创历史新高。2022年我国电解铝建成产能逐步触顶，据阿拉丁数据，我国建成产能由2022年1月的4287万吨升至2023年5月的4480万吨，基本触及产能天花板；电解铝运行产能从2022年1月3792万吨/年攀升至7月最高4119万吨/年，创下我国电解铝运行产能的历史新高。

短期看，大西南地区由于电力紧张，限产产能完全恢复需等待汛期到来，国内供给侧紧张格局难以缓解，实际开工率已升至96%。我们认为煤炭的供需偏紧和今年来水不足的双重压力，让电力紧张格局难以快速改善。

中期看，大西南地区水电受天气影响较大，而面对云南快速增长的电力需求，云南地区电解铝供给的不稳定性增加了电解铝供给的脆弱性。

图表7：2022年中国电解铝运行产能创历史新高

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

图表8：2023年新建和复产电解铝项目列表

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

长期看，碳中和背景下国内电解铝产能天花板具备长期刚性，高电价火电铝的生存空间或被持续压缩。我们认为，碳中和背景下，电解铝行业节能减排势在必行，电解铝产能不光是触顶，未来的方向更是减量发展，能源低碳转型将对火电铝供给端将构成持续压制。

2.2能源紧张及地缘政治扰动加剧海外电解铝供给侧的脆弱性

海外能源价格高企，海外电解铝停产产能较难快速恢复，供给萎缩或难以阻挡。2022年以来欧洲电价不断攀升，电价中枢系统性提升。据Wood Mackenzi数据，2021年欧洲（除特别标注外，欧洲相关产能、产量等均不含俄罗斯）电解铝建成产能550万吨/年，年化运行产能440万吨/年，截至2023年6月，因能源价格影响，欧洲累计减产产能达到136.4万吨/年，停产产能占比达31%，2022年欧洲电解铝产量下降至344万吨，同比下降20%。我们认为，虽然短期欧洲电价跌幅较大，但铝厂复产需要考虑长期电价情况才能决定是否复产，所以短期电解铝供给难以快速改善，电解铝供给萎缩或难以阻挡，海外供给侧的脆弱性仍存，全球电解铝供给偏紧状态有望延续。

俄乌冲突仍在持续，西方对俄铝的制裁难以解除，区域供给脆弱性突出。我们认为，一是俄铝产量全球占比高，不确定性带来的影响依然较大。二是2022年俄铝铝锭销售基本持平，但销售地区结构发生小幅变化。三是从我国进口来看，俄铝铝锭流入中国的规模正在增加。根据海关数据，自俄乌冲突以来，俄罗斯进入中国的铝锭逐步增加，2023年1-4月累计进口26.14万吨，同比+185%。

图表9：2022年俄铝销售地区结构正在发生变化

资料来源：俄铝公司公告，中金公司研究部

图表10：2022年以来俄罗斯铝锭进入中国逐步增加

资料来源：海关总署，中金公司研究部

3.展望未来之二：国内再生铝有望迎来加速成长期

3.1原铝产能受限以及双碳政策稳步推进，再生铝大潮势不可挡

我国再生铝成为行业增量发展方向，潜在增长空间大。中国原铝产能触顶，供给增量空间有限，发展再生铝无疑成为国内铝行业未来发展的主要方向。一是增长潜力大，据阿拉丁，中国2022年再生铝比例为24%，低于全球平均34%，远低于美、欧、日本等发达经济体，潜在增长空间大。二是再生铝供给开始提速，据中国有色协会再生金属分会（CMAR）统计，从近几年的增速来看，随着原铝供给增速下滑，国内再生铝产量增速开始系统性提升并超过原铝。

图表11：2022年中国再生铝比例低于全球平均水平

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

图表12：2017年开始我国再生铝增速开始系统性超过原铝

资料来源：阿拉丁，CMAR，中金公司研究部

双碳背景下，电解铝行业节能减排势在必行。再生铝产业有望成为铝工业实现双碳目标的重要方式之一。根据CMRA测算，与火电铝每吨排放CO2 13.86吨相比，每生产1吨再生铝仅排放CO2 0.62吨，可减少CO2排放约96%；与清洁能源水电铝每吨排放CO2 1.86吨相比，亦可减少67%的碳排放量。具体来看，假设2025年和2030年再生铝产量分别达到1150万吨和1800万吨，可分别实现降碳量超过1亿吨和2亿吨，占比2020年电解铝排放量的24%和48%，再生铝在节能减排方面优势显著。

与此同时，下游产业的双碳转型，也正在倒逼电解铝产业节能降碳，再生铝有望成为刚性需求。

图表13：中国电解铝用非清洁能源比例过高（2021年）

资料来源：安泰科，中金公司研究部

图表14：相较于原铝，再生铝可减少更多CO2排放

资料来源：安泰科，中金公司研究部

3.2废铝供应有望放量，政策扶持逐步落地，再生铝行业发展有望提速

交通运输、建筑、包装是我国废铝的主要来源，短期交运废铝供应有望迎来高峰。据CMAR，2022年我国废铝回收量约为840万吨，其中建筑业、交通运输业、包装的占比分别为41%、34%、21%。而根据铝材使用寿命，建筑用铝寿命在40-60年，交运运输工具使用寿命在10-20年，包装使用寿命一般在1-2年。

我们认为，一是建筑铝型材占比虽然大，但考虑相应的报废周期，短期成长性相对有限。二是包装业方面，2019年我国易拉罐的回收率已高达99%，考虑到包装行业较短的回收周期以及较高的回收率，包装业废铝回收量的增量空间有限。三是对于交运行业，根据中国汽车工业协会数据，我国汽车销量从2000年的209万辆增长到2022年的2686万辆，CAGR达到12.3%，保有数量可观。此外，据Mysteel数据，2021年中国汽车和轻卡产生的废铝中，回收的比例达到87%，相较于日韩等国的95%以上，仍有提升空间。我们认为，随着汽车报废周期的到来以及废铝回收率的进一步提升，汽车行业废铝回收量有望迎来阶段性高峰。

针对行业现存弊病，政策扶持逐级递进，助力再生铝景气度提升。第一，针对废铝回收体系不完善，我国陆续推出相关政策扶持。第二，社会废料的税票问题导致税收优惠难以落实，国家出台40号文件从税收方面促进再生铝行业健康发展。

4.展望未来之三：印度尼西亚有望成为海外原铝产能的新增长极

4.1印尼凭借丰富的铝土矿资源和禁止原矿出口的政策，有望接替中国发展成为未来全球铝产业聚集地

第一，印尼持续试图通过禁止原矿出口来发展国内铝产业链。第二，印尼具有丰富的铝土矿资源等优势，结合政府的禁矿政策，印尼有望接替中国成为全球铝产业聚集地。

图表15：2014年以前印尼是中国最大的铝土矿进口国

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表16：2022年印尼铝土矿储量占比全球3%

资料来源：USGS，中金公司研究部

中国和印尼铝企纷纷在印尼布局产能，氧化铝和电解铝产能有望迅速提升。近年来，中国铝企业纷纷走出国门寻求资源合作，印尼有望逐步成为氧化铝和电解铝生产大国。目前在印尼的氧化铝和电解铝在产和规划产能已分别达到1230万吨/年和900万吨/年，但大部分处于建设和规划中，投产时间较长。

图表17：印尼积极进行氧化铝和电解铝产能布局（截至2023年6月）

资料来源：公司公告，阿拉丁，Wood Mackenzie，中金公司研究部

4.2拥有丰富铝土矿资源的几内亚是未来潜在的铝产业集聚区域

几内亚铝土矿储量丰富，分布集中，品质优异。据USGS，截至2022年底，几内亚铝土矿探明储量740多亿吨，居世界第一位，产量在全球占比23%，排名第三。几内亚铝土矿具有矿床规模大、单个矿体稳定、埋藏浅的特点。矿床呈层状产于硅铝铁风化壳上部，厚度一般3-9m，储量可达几十亿吨，多可露天开采。矿石品位高，主要为块状和土状，一般Al2O3含量45%-62%，SiO2含量1%-3.5%。几内亚典型的铝土矿矿床有博凯(Boke)、桑加雷迪(Sangaredi)等[6]。

全球资本纷纷入局，几内亚矿产勘探开发的热潮不断升温。据S&P Global Market Intelligence 2022年钻孔统计数据显示，几内亚境内钻探活动逐年升温，几内亚正在迎来新一轮矿产勘探开发的热潮。具体来看，中、俄、英、美等国均在几内亚有铝土矿资源的布局。目前在几内亚进行铝土矿开发的矿业公司主要有“赢联盟”、中国河南国际、中国铝业集团等中资企业以及俄罗斯联合铝业、阿鲁法、阿联酋环球铝业等国际矿业企业。

图表18：2022年几内亚主要矿业公司及所属主要矿山储量和产量情况

资料来源：S&P Global Market Intelligence，中金公司研究部

中国海外铝土矿开发项目主要分布在几内亚，未来有望进一步扩张。据Wood Mackenzie，2021年，几内亚铝土矿产量达8,744万吨，其中出口量为8,566万吨，几内亚铝土矿产量基本用于出口。而中国企业控制的铝土矿产量为4,996万吨，占比达57%。我们预计，到2025年中国可控铝土矿资源有望占比全球比例35%，其中国内和几内亚占比均为17%。

中国铝企业已经开始计划在几内亚建设氧化铝和电解铝产能，几内亚有望成为继印尼之后第二个海外铝基地。几内亚铝土矿资源丰富，几内亚政府也在鼓励外资企业建立氧化铝厂，帮助几内亚实现工业化，当地铝产业已出现向下游延伸的迹象。根据商务部数据，中国铝业、国家电力投资集团、河南国际矿业等公司均在几内亚布局有氧化铝产能，几内亚境内氧化铝规划产能合计超过1,100万吨，中国铝企投建的氧化铝项目产能超过900万吨。

我们认为，未来随着全球资本的逐步投入，几内亚的氧化铝产能有望增加，氧化铝产能的增加有望助力几内亚境内铝下游产业进一步集聚，后续电解铝产能有望跟进。

5.展望未来之四：产能过剩加剧压制氧化铝价格，能源结构转型支撑电力成本维持相对高位

5.1氧化铝过剩格局加剧，价格中枢难以大幅上移

电解铝供给侧改革是引发国内氧化铝持续过剩的本质原因。2017年的电解铝行业供给侧改革将电解铝行业的增速按下暂停键后，由于氧化铝的下游90%是电解铝生产，而没有政策抑制的氧化铝产能随即超出需求。据阿拉丁，2017年至今电解铝新增产能持续受限，虽然电解铝的开工率持续攀升，从80%提升至90%以上，一定程度上拉动氧化铝需求，但由于氧化铝产能仍在快速增加，氧化铝开工率从90%以上下滑至80%左右。

图表19：2017年后电解铝开工率不断上行

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

图表20：2017年后氧化铝开工率不断下行

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

氧化铝运行产能绝对过剩，国内吨铝氧化铝利润持续下滑。据阿拉丁数据，截至2023年5月，中国氧化铝运行年产能8595万吨，与国内电解铝产能匹配，但建成产能高达10,292万吨，开工率仅84%，据我们测算，建成产能可供给5417万吨的电解铝原料供给，远大于国内电解铝产能。持续的产能过剩也导致氧化铝行业的利润持续下滑，据我们测算，从2019年平均500左右的吨利润下滑至2022年的负值区间，导致氧化铝价格持续紧贴成本线，价格难以出现大幅反弹。

低成本产能仍在继续扩产，氧化铝价格难以脱离成本大幅上涨。尽管氧化铝产能持续过剩，但国内氧化铝的建设热潮并未停止。据百川资讯统计，2023年我国仍有170万吨的氧化铝产能待投产，海外仍有超过700万吨的规划。我们认为，氧化铝产能继续扩张的原因主要有两点，一是新投产的部分产能主要用于电解铝生产的配套，使产业链原料供应更稳定，二是新建的氧化铝厂选址更合理，贴近原料地，技术更加先进，生产成本更具竞争力。

5.2俄乌冲突和碳中和的影响下，电力成本高企支撑铝价维持相对高位

俄乌冲突对于能源的扰动仍在继续，碳中和背景下，海外能源紧张的格局难以快速缓解。自2021年下半年能源紧张开始，叠加俄乌冲突，使欧洲能源价格和电价中枢持续维持高位。我们认为，尽管2022年欧洲迎来暖冬，并未形成较严重的能源短缺，但是因为俄乌冲突带来的能源供应链撕裂已然成为长期问题；另一方面，由于欧洲对碳中和的追求，欧洲大陆的电力能源逐步向清洁能源如水电、风电、太阳能等能源转型，势必带来能源供给的不稳定性程度增加，从而带来电解铝能源成本中枢提升。

图表21：全球电解铝能源成本系统性抬升

资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

图表22：2021年开始国内电解铝成本中枢抬升

资料来源：SMM，阿拉丁，中金公司研究部

国内电解铝行业优惠电价取消，煤炭价格上涨，电解铝行业成本系统性抬升，并可能长期维持高位。2021年由于双碳政策的严格考核，各省相继取消优惠电价，使用网电的电解铝产能成本提升；同年由于煤炭价格的大幅上升，使用自备电厂的电解铝厂电力成本同样大幅上升，也进一步压缩行业吨铝利润。我们认为，全球能源转型的背景下，煤炭供需偏紧格局料将延续，叠加全球双碳政策的推进，未来电解铝的高能源成本料将成为常态，从而支撑铝价维持高位。

5.2双碳背景下，电解铝企业的能源结构正在向低碳转型

全球电解铝产业能源结构以煤炭为主，中国电解铝产业煤炭能源占比高达80%。根据国际铝协数据，2021年全球电解铝产业的用电结构中，煤炭和水电是最大电力来源，占比分别为56%和30%。中国作为全球最大的电解铝生产国，电解铝电力来源中煤炭占比高达80%，水电能源占比仅为15%，中国企业谋求绿色能源转型迫在眉睫。

全球各国均在不断推出碳达峰政策，形成倒逼时间表，督促各行业稳步推进碳达峰。

长期来看，碳税的出台势必带来电解铝电力结构的绿色转型，也将迫使能源成本抬升。我们认为，短期各国的碳税政策给予市场一定的缓冲期，暂未对成本端带来剧烈影响，但是随着碳税政策的不断推进，电解铝能源结构的转型和电力成本的抬升是各电解铝厂迟早需要面对的现实问题，电解铝行业电力结构的绿色转型是未来的大势所趋。

6.迎接供给新格局，中国电解铝上市公司迈向高质量发展之路

6.1迎接供应新格局，中国电解铝公司迈向高质量发展之路

在前文所述的三轮历史性变迁的推动下，我国电解铝供应格局有三大变化。一是中国电解铝产能格局不断重塑，形成了当前中国电解铝产能在山东、新疆、内蒙、云南等主产区聚集的格局。据阿拉丁，截至2022年，山东、新疆、内蒙古和云南建成产能分别为792、621、618和561万吨，产能规模全国领先。据阿拉丁，上述省份的电解铝平均冶炼成本同样处于全国偏低水平，我们认为成本优势是上述地区电解铝产能集聚的重要因素。

二是电解铝公司的成本优势逐渐突出，本质是依托区域内丰富的铝土矿资源供应和低成本电力来构建。由于中国电解铝行业成本大体呈现4:4:2结构，即电力40%、氧化铝40%、阳极碳素及其他20%，我们认为，铝土矿资源优势、电力价格优势是我国电解铝大省成本优势的重要来源。具体来看，一是山东紧挨渤海出海口，便于进口低成本的海外铝土矿，但前期利用低廉煤价发电的电力优势在当前全球能源价格高企的背景下被削弱。从2022年12月各省的生产成本对比看，山东的成本已经处于各省高位，从南山铝业33.6万吨/年电解铝产能退出也能侧面验证。二是新疆、内蒙古地区煤炭储量丰富、火电成本低廉，自备电成本具有天然优势。三是云南水利资源丰富导致水电价格低廉，并且紧邻广西、贵州、老挝和与越南等铝土矿资源丰富地区和国家，以及下游需求大省广东等。

三是低碳优势逐步成为国内电解铝企业竞相培育的核心竞争力。未来碳中和政策持续推进，电解铝行业纳入碳交易市场，以及下游客户的绿色铝需求都利好低碳铝的发展。我们认为，电解铝企业的低碳优势会成为核心竞争力，现有企业电解铝一是通过将产能向云南等水电资源丰富的地区转移来实现用电结构转变，二是积极通过增加绿电用能以及建设分布式光伏或风电来增增加自身绿色能源比例，三是发展再生铝，降低能源消耗。

各电解铝公司也相继提出自身碳排放发展战略，积极推进能源结构转型。据公告，中国铝业制定了“双碳”行动方案，力争在2025年实现碳达峰，2035年实现降碳40%的目标。2022年公司通过不断提高绿电使用比例，电解铝生产所用绿电，包括风电、光伏、水电，已达到电解铝总用电量的45%。云铝股份不仅依托云南水电优势，还与专业发电企业合作，建设分布式光伏项目，建成国内首例光伏直流接入电解生产用电项目，2022年用电结构中绿电比例达到89%。南山铝业发布了《温室气体排放目标及实施计划》《温室气体核算管理程序》等企业标准文件并拟定温室气体短中期减排路径。2022年购买 3,000 万千瓦时绿电证书，并在各厂区建设光伏发电项目改善能源结构。

图表23：国内主要电解铝上市公司生产成本变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表24：国内主要电解铝上市公司用电价格变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中国电解铝公司迈向高质量发展之路。我们对国内六家主要上市电解铝企业（中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中国宏桥）2016-2022年的报表分析表明，经过2017年电解铝供改以来，相关电解铝上市公司的资产质量、经营效率和盈利表现均有显著改善，正在迈向高质量发展之路。

从现金流量表看，一是经营活动现金流大幅转好，从2016年280亿元提升至2022年662亿元，增幅136%，主要归因于2017年供给侧改革之后，电解铝行业供需格局转好，盈利进一步增强。二是筹资活动现金流大幅下降，从2016年191亿元降低至2022年-584亿元，主要的驱动力来自于盈利转好之后进行大量还债降低负债率，并提高分红回馈投资者。

三是投资活动现金流维持稳定，主要因为2017年开始国内不再审批新增电解铝产能，2016年至今的投资活动，主要用于维持性资本开支以及现有产线技改。我们认为，电解铝公司未来的资本开支方向主要有二，一是向下游铝加工延伸，例如神火股份和天山铝业向电池箔进军，南山铝业进一步聚焦汽车板业务，中国宏桥向汽车轻量化全面布局；二是出海发展铝产业链，例如天山铝业公告收购印尼铝土矿矿权，并计划建设200万吨/年氧化铝生产线，南山铝业在印尼已有的200万吨/年氧化铝生产线基础上，进一步向电解铝产能布局延伸。

图表25：三条净现金流健康发展

注：样本企业包括6家上市公司，分别是中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中国宏桥

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表26：ROE逐步抬升至20%

注：样本企业包括6家上市公司，分别是中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中国宏桥

资料来源：公司公告，中金公司研究部

从资产负债表和利润表看，整体ROE从2016年6.7%大幅提升至2022年20%。一是净利润率从2016年4.3%提升至2022年10.3%，尽管这几年由于能源价格抬升，整体营业成本提升128%，但吨铝利润上行带来净利润提升372%。二是资产周转率从2016年52%提升至2022年88%，主要归因于铝价的大幅上行。三是资产负债率从2016年59%降低至2022年48%，表明各公司加大偿债，不断优化债务。四是从股息率看，电解铝公司年度分红从2016年39亿元，最高提升至2021年132亿元，股息率从2016年3.0%最高提升至2021年4.3%。五是从资产减值看，2016-2022年减值金额上升，累计减值308亿元，占总资产的5.6%，无效和低效资产包袱大幅减轻，资产质量进一步优化。

6.2从四大维度看中国电解铝公司核心竞争力

规模优势、区位成本优势、低碳布局优势和高端化布局分别构筑不同电解铝企业的核心优势。我们认为，规模优势有利于公司享受规模效应，降低生产成本，增加业绩弹性。区位成本优势主要体现在公司的区位布局带来的原材料价格优势，保证盈利能力。而低碳布局有望提升公司未来征收碳税条件下的产品竞争力和低碳产品溢价能力。最后，高端化布局使公司享受更高的产品附加值，增加铝产品的业绩贡献，提升估值，也是在产能天花板下的主要发展方向。我们选取国内电解铝行业主要上市公司，从上述四个角度进行对比分析。

7.经济复苏预期有望回暖，电解铝行业迎来重大配置机遇

展望未来，能源紧张约束供给，需求短期承压但不改复苏趋势。一是供给侧，国内产能天花板使得供给刚性上升，能源紧张扰动将增加供给侧的脆弱性，供给偏紧状态短期难以快速缓解。我们认为，国内看，截至2023年6月初，据阿拉丁，国内电解铝建成产能约4480万吨/年，几乎触及国内电解铝4500万吨/年产能天花板的刚性限制。据阿拉丁，受到国内电解铝水电能源供给不稳定性的扰动，西南地区合计停产产能仍有约200万吨。我们认为，虽然当前云南即将进入汛期，但夏季电力需求峰值的到来，让供需的缺口难以快速缓解，11月份开始的枯水期可能仍将面临电力不足问题，供给偏紧的格局难改。

海外看，欧洲能源问题短期同样难以快速改善，电解铝供给萎缩或难以阻挡，海外供给侧的脆弱性仍存。截至2022年6月，海外因电力问题减产产能累计达到180.8万吨/年，占比全球供给2.6%。我们认为，虽然短期欧洲电价跌幅较大，但铝厂复产需要考虑长期电价情况才能决定是否复产，所以短期电解铝供给难以快速改善，电解铝供给萎缩或难以阻挡，海外供给侧的脆弱性仍存，全球电解铝供给偏紧状态有望延续。

二是需求侧，静待稳增长政策发力和旺季经济回暖。我们认为，短期虽然需求转弱进入季节性淡季，但下半年的旺季到来以及国内稳增长政策有望持续发力均将拉动电解铝需求回暖。一是受到汽车轻量化和2022年以来汽车和光伏等政策刺激的影响，前4月新能源车产量同比+42.8%，光伏装机新增同比+186%，新能源汽车及光伏领域的新兴铝需求仍具较大增长潜力。三是看好稳增长政策持续发力，前4个月房地产竣工同比+18.8%，电网工程投资同比+10.3%，有望带动住房、电力等需求释放，用铝需求有望企稳回升。从供需平衡看，我们测算，2023-2025年全球铝行业供需有望持续抽紧，2025年全球供应缺口达到71万吨，有望支撑铝价维持高位。

三是库存看，全球电解铝库存处于历史低位，支撑铝价向上弹性。

四是从成本端来看，煤价是影响电解铝成本最主要的影响因素，而煤炭供需缓解，能够降低电解铝公司的成本压力，吨铝利润有望继续维持较高水平。

图表27：国内电解铝社会库存处于历年相对低位

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表28：吨铝利润创今年以来新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

电解铝选股条件有三条：一是产能市值比高，业绩弹性大。电解铝公司利润受铝价影响较大，在当前电解铝行业平均会计利润约1000元/吨情况下，假设铝价上涨1000元（对应当前铝价上涨约5%），简单测算公司盈利即可实现翻倍，铝价上涨带来业绩弹性大。如果产能越大，价格上涨带来的利润弹性也越大，而如果产能市值比高，一方面表明产能被相对低估，另一方面公司利润上涨带来估值下降速度会更快。

二是拥有自备电比例高，外购煤炭比例大，成本下降吨铝利润走阔空间大。我们预测，尽管在经济复苏进程中煤价可能再次走高，挤压电解铝单吨利润，但全年看，2023年煤炭价格中枢有望下降。从这个角度看，如果短期经济复苏带来煤价上涨，那电力成本可控的新疆、云南等区域电解铝公司受影响较小，吨铝利润有保证；而按照全年的预期看，2022年受煤价影响比较大的山东地区电解铝公司有望更加受益于煤价下跌带来的利润增厚。

三是碳中和受益程度高，绿电优势明显。根据碳交易网，当前我国碳价约60元/吨[7]，而欧洲由于碳中和推进较快，目前碳价已涨至约80欧元/吨[8]。我们认为，在我国双碳政策推进下，未来火电铝的业绩可能持续受到碳价上涨的压制，而具有水、风、光等清洁能源公司不光不受碳价的影响，反而可能具备低碳铝的销售溢价。

8.风险提示

电解铝供应超预期。

一方面，如果西南地区来水超预期，前期停产的电解铝产能可能提前复产；另一方面，如果双碳政策的执行力度低于预期，对于供给侧的抑制将会减缓。

全球经济复苏低于预期。

海外仍处经济下行趋势，如果复苏周期晚于预期，对于铝价、需求、中国铝材出口都产生压制。国内经济虽处于复苏进程，但如果经济复苏进程低于预期，对于铝的需求可能减弱。

电力成本波动超预期。

电解铝公司的电力成本煤炭是目前成本端最大波动项。如果煤价大幅波动，容易引起电解铝上市公司业绩出现大幅波动的风险。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-09/13/content_5223177.htm?ivk_sa=1025883j

[2]http://www.gov.cn/govweb/gzdt/2008-02/22/content_898030.htm

[3]http://www.gov.cn/zwgk/2010-05/17/content_1607555.htm

[4]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=372966

[5]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=430655