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C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。
C3产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设80万吨PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。
产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25万吨双氧水、18万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯预计将于23年投产，C2项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80万吨丁辛醇、20万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。
POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托C2/C3原料平台，加速下游POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设10万吨/年α-烯烃及配套POE项目；此外，公司与SKGC共建亚洲首套4万吨/年EAA装置，并新增5万吨/年二期规划，有望率先实现EAA国产化突破。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。
（分析师 陈淑娴、曾朵红、郭晶晶、陈瑶）
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