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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
美国通胀的高不成低不就
虽然美国4月通胀自2021年首次放缓至5%以下，但却是个“高不成也低不就”的结果。在美联储不断加息下，通胀及核心通胀同比仅放缓0.1%，通胀环比出现反弹。不仅如此，当前左右联储作出判断的: 剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高位，而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。
从结构上看，当前通胀的超韧性症结主要集中在3个方面：
一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。从4月新出的非农数据来看，无论是创新低的失业率还是工资，均未指向大幅缓解，甚至出现反弹的信号，具体来看：
失业率再探底，薪资动能对放缓通胀效果有限。4月失业率继续探底的主要原因有二：一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人数。二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善，并且黄金年龄参与率继续修复空间有限。再而从薪资增速来看，通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位，且倘若职位空缺/非临时裁员的比例不能继续减半，工资通胀上升的担忧将难以消散。
二是核心商品价格反弹，加剧通胀上行风险。此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了6个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标连续反弹上涨。二手车通胀同比、环比均出现反弹，给通胀带来上行风险。
三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。美国春假旅行需求反弹推高机票和酒店价格。酒店价格上涨抵消部分租金价格回落，且机票价格上涨导致核心服务有重新加速迹象。
4月通胀超韧性症结巩固美联储让利率维持在高位：
就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从4-5月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的。
美国当前整体情况无法巩固降息预期。当前通胀症结难解，以及劳动市场稳健为消费复苏动能延续提供动力的双重背景下，市场对二季度美国经济滑入衰退的“共识”需要被纠偏，美联储年内降息的基础无法被满足，利率将在高位维持更久。
风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。
（分析师 陶川）
行业
建筑材料：
解读基建地产链2022年年报及2023年一季报
利润表回暖、现金流改善
资产负债表仍待修复
事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地阐述上下游基本面的变化。我们选取了86家A股上市公司，其中建筑公司31家、建材公司55家。细分子行业中，建材行业包括水泥子板块9家、玻璃玻纤行业9家、装修建材行业26家、其他材料行业11家，建筑行业包括专业工程行业12家、设计咨询行业11家、装修行业8家。
22Q4以来产业链景气底部回暖，设计咨询、装修、专业工程改善明显。
（1）基建地产链景气底部回暖，多数子板块22Q4营收增速位于近3 /10年的底部，一方面因下游景气持续承压，另一方面也受到疫情的影响；但23Q1明显回暖，尤其是设计咨询、装修、专业工程营收增速回升至近3年的中枢位置。基建地产链整体盈利能力继续筑底，22Q4、23Q1的ROE（TTM）显著低于近3/10年中枢，回升幅度较大的主要是设计咨询子板块，水泥、玻璃玻纤等周期性子板块继续回落。
（2）利润表方面，收入增速回升，盈利逐步修复，除周期品外，其他子板块单季毛利率和净利率显现筑底回升迹象，其中装修建材子板块得益于上游能源、原材料价格回落。此外22Q4、23Q1产业链整体收现比同比提升，23Q1经营性现金流同比明显改善，反映企业现金流管控力度维持下收入质量改善，但应收账款及票据周转天数继续维持高位，显示下游客户现金流尚未出现显著改善，存量应收款项回收仍有压力。
利润表：收入增速显现回升信号，利润率企稳修复。
（1）基建地产链整体以及建材子板块单季营收同比降幅在22Q4、23Q1均有明显收窄，建筑子板块单季营收同比23Q1回正。其中设计咨询、装修建材、专业工程子板块23Q1收入同比正增长，预计得益于基建市政前周期和家装需求的回升，以及上市公司的新业务开拓；水泥23Q1收入降幅继续收窄，设计咨询子板块23Q1增速加快，反映基建市政整体需求的回暖；玻璃玻纤23Q1营收负增长，主要是产品价格下跌所致。
（2）周期性子板块中水泥毛利率、玻璃玻纤毛利率筑底，装修和装修建材子板块单季毛利率明显回升，尤其是此前受上游大宗能化品影响较大的细分行业。
（3）反映在单季销售净利率和ROE（TTM）方面，周期性子板块需求疲软致价格盈利下行，而后周期子板块开始回暖。水泥、玻璃玻纤供需平衡缓慢修复，需求不足致价格持续承压，盈利仍在回落，而其他子板块表现分化，装修、装修建材等后周期子板块23Q1单季销售净利率环比有所改善，得益于毛利率筑底回升，但ROE（TTM）仍处底部区域。
（4）此外，受益于建筑新能源等新领域新需求的快速增长和业务扩张，部分企业22Q4、23Q1营收延续同比20%以上的较快增长，集中在专业工程子板块。
现金流与资产负债表：23Q1经营性现金流明显改善，但应收周转天数仍处高位。
（1）产业链样本企业22Q4经营性现金流降幅较大，主要受疫情影响，但23Q1经营性现金流显著改善，主要得益于收现比提升，反映现金流精细管控下收入质量的改善，例如装修建材子板块，23Q1收现比同比+17.0pct，经营活动现金流量净额同比增长51.2%。
（2）随着利润端和经营活动现金流量净额的改善，产业链负债率环比开始回落，截至23Q1产业链资产负债率同比变动+1.5pct，环比22Q4-0.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动+1.5pct、+1.5pct，环比22Q4分别-1.6pct、-0.1pct。
（3）各细分板块截至23Q1应收账款周转天数（TTM）止升但未降，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量应收款项回收仍有压力，其中后周期的装修建材、装修子板块应收账款周转天数（TTM）分别为98.9天、185.0天，环比22Q4增加1.2天、减少8.0天，但同比增加14.8天、13.8天，前周期设计咨询子板块应收账款周转天数（TTM）为131.4天，同比增加8.0天。
投资建议：
建材：当下时点我们认为本轮地产缩量的影响已经接近尾声。一方面地产加杠杆的能力和意愿回升，拿地和新开工增速见底。另一方面地产链竞争格局得到优化，Q2~3工程端可见利润拐点。另外从过往几轮周期来看，地产销售转正都是地产链beta的开始。（1）零售端定价能力强、现金流好，龙头企业持续下沉渠道和提升品牌，推荐伟星新材、兔宝宝、北新建材、蒙娜丽莎、东鹏控股，建议关注箭牌家居。（2）工程端供给侧持续出清，推荐龙头坚朗五金、旗滨集团、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等，建议关注三棵树。（3）基建链条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥（维权）。
建筑：新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇，持续推荐建筑板块的投资机会：（1）低估值建筑央企估值持续修复：建筑业PMI维持景气高位，Q1基建投资维持同比较快增长，稳增长继续发力下基建市政链条景气有望加速提升；国资委“一利五率”考核将指引建筑央企继续提升经营效率，结合22年报情况来看，经营效果已开始体现，继续看好估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头企业估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑，建议关注中国中铁、中国铁建等。（2）“一带一路”主线：今年是一带一路倡议提出10周年，峰会和外交活动大年（中亚峰会、第三届“一带一路”高峰论坛），海外工程业务有望受益，建议关注国际工程板块和相关区域热点板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。
风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。
（分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源、任婕）
汽车：
4月批发环比-10%
车企普遍去库
投资要点
行业整体概览：2022年同期疫情导致低基数影响下4月乘用车产批同比高增，车企主动去库影响下产批环比均下滑。乘联会口径：4月狭义乘用车产量实现175.9万辆（同比+77.4%，环比-15.7%），批发销量实现178.8万辆（同比+87.6%，环比-10.0%）；其中新能源汽车产量60.3万辆（同比+104.7%，环比-4.0%），批发销量实现60.7万辆（同比+115.6%，环比-1.7%）。展望2023年5月：我们预计5月行业整体以去库为主&车展/五一假期促进终端销售，预计车企产批节奏环比保持平稳。产量为185万辆，环比+5%。批发为188万辆，环比+5%。
4月新能源汽车批发渗透率34.0%，环比+2.9pct。4月新能源品牌渗透率上行核心来自油车品牌主动去库带来的分母下滑较多。4月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为49.5%/35.5%/4.1%,，环比分别+3.1/-0.5/+0.4pct。细分来看，4月PHEV车型批发销量17.0万辆，同环比分别+152.3%/+3.3%；BEV车型批发销量45.3万辆，同环比分别+104.0%/-3.6%。
出口方面同比保持高增。4月乘用车出口（含整车与CKD）30万辆，同环比分别+230%/+3%，出口环比增加主要原因来自特斯拉4月出口环比+194%。4月行业新能源车出口9.1万辆，环比+29.4%，剔除特斯拉出口后其余品牌新能源车4月出口5.5万辆，环比-5%。
车企层面：车企普遍去库。目前已披露产销快讯的车企中，批发环比表现走势分化，产量普遍环比降低，多数车企4月企业端去库。批发口径来看4月环比增速表现最佳的车企为上汽通用，环比增速达+27%，较差的车企为广汽本田，环比-64%，主要原因为终端去库调整产批节奏。
风险提示：全球地缘政治不确定性增大；全球经济复苏低于预期；乘用车价格战超出预期。
（分析师 黄细里）
工程机械：
4月挖机销量同比-24%、出口同比+9%
关注“一带一路”催化下板块机会
投资要点
4月挖机销量同比-24%，出口同比+9%
2023年4月挖机行业销量18772台，同比下降23.5%，略好于CME此前26.6%的预测降幅。其中，国内销量9513台，同比下降41%，好于预期降幅44%；出口9259台，同比增长9%，略好于6%预期值。受下游项目资金面紧张，开工小时复苏放缓影响，4月工程机械内销下滑幅度仍较大。整个一季度看，2023年Q1行业挖机总销量57471台，同比下滑26%；其中国内28828台，同比下降44%，出口28643台，同比增长13%。从上游排产数据看，4月工程机械核心零部件排产延续复苏态势，未来需求复苏较为乐观。从地产、基建数据看，2023年3月商品房销售面积同比持平，销售额同比增长6%，均呈回暖趋势，基建投资完成额2万亿元，同比增长10%，维持较高增速。2022&2023年Q1十七家A股工程机械企业合计实现营收3240/804亿元，同比变动-13%/+4%，归母净利润161/59亿元，同比变动-47%/+6%，Q1业绩增速转正，随着行业基数自然回落，预计全年行业增速前低后高。
出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
行业仍在筑底阶段，业绩呈现底部回暖趋势
受钢材、海运费价格高企及规模效应下降等影响，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性。2023年Q1三一重工、徐工机械、中联重科毛利率同比提升5/7/6pct，利润率修复趋势有望延续，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，工程机械有望困境反转。
“一带一路”催化不断，关注工程机械板块机会
2022年工程机械主要企业出口收入占比达30%-50%，其中“一带一路”占比达70%以上，为主要市场。2023年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、一带一路高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办。2023年1-3月，我国对一带一路相关的65个国家非金融类直接投资394亿元，同比增长18%，行业分布以能源、交通等基建类项目为主，占比60%以上。工程机械为一带一路核心板块之一，关注一带一路催化下工程机械行情机会。
投资建议：推荐【三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一，看好国际化及电动化进程中重塑全球格局机会。【徐工机械】产品线最全的工程机械龙头，业绩阿尔法属性明显，估值修复具备高弹性。【中联重科】起重机、混凝土机械龙头，高机、挖机等新兴板块贡献新增长极，有望迎价值重估。【恒立液压】上游高端液压零部件龙头，受益工程机械及通用制造业复苏。
风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧。
（分析师 周尔双、罗悦）
个股
长安汽车（000625）
4月产批同比高增，出口持续突破
投资要点
公告要点：2023年4月，长安汽车实现合计产批量为176461/181980辆，分别同比+56.66%/+57.23%，分别环比-25.62%/-25.72%。其中，合肥长安产批量分别为17319/15277辆，分别同比+88.56%/+46.39%，分别环比-11.18%/-9.48%;长安福特产批量6352/14002辆，分别同比-30.95%/+16.51%，分别环比-72.22%/-9.48%。2023年1~4月长安汽车集团批发销量累计789788辆，同比+2.94%；长安自主乘用车累计销量508275辆，同比+19.20%；自主品牌海外销量累计76922辆，同比+16.71%，自主总量/出口表现较好。
4月长安集团销量环比下滑，海外销量占总销量10.5%，出口持续推进。1）国内：长安汽车4月批发销量同比提升较大，主要系2022年疫情影响销量基数较低，环比下滑主要受季节性下降影响；根据乘联会数据，行业4月销量为178.3万辆，环比-10.00%，长安汽车4月同环比表现相比行业整体略差，长安福特环比降幅低于长安自主与集团整体，自主乘用车主动控制终端库存，减少库存压力。2）海外：公司4月出口19128辆，占长安集团销量比例为10.5%，占比环比+0.8pct，海外出口业务持续推进。3）新能源领域：4月长安自主品牌新能源汽车销量22496辆，环比-37.40%；集团4月新能源渗透率为12.4%，环比-2.31pct；1-4月新能源汽车累计销量107035辆，同比+102.08%。
新能源产品持续丰富，多品牌携手驱动长安新能源转型。4月长安UNI-V 智电iDD新增一款中配车型，进一步丰富了智电iDD系列配置梯度，充分覆盖消费者需求；目前第三代 CS75 PLUS已焕新上市，配备IMS智能交互系统和高清540°全景影像，产品智能化与安全性持续进阶；亮相新车深蓝S7未来表现值得期待；未来还有全新新能源产品C236、览拓者EV、阿维塔E12等多款重磅车型等待上市。目前长安品牌整合V标+UNI+欧尚现有油车序列打造智电IDD混动技术标签产品；下半年推出的新主流电动OX序列将继续推动主品牌电动化转型；阿维塔品牌战略向上。2023年长安汽车新能源产品竞争力与市场份额有望双双提升。
盈利预测与投资评级：我们维持长安汽车2023~2025年归母净利润为96/91/100亿元的预测，对应EPS为0.97/0.92/1.01元，对应PE为12/12/11倍，维持长安汽车“买入”评级。
风险提示：乘用车价格战超预期，终端消费恢复低于预期。
（分析师 黄细里）
小米集团-W（01810.HK）
2023一季报业绩前瞻
收入承压，降本增效开始兑现
投资要点
事件：2023Q1，我们预计小米集团总收入同比下降24%；经调整净利润人民币同比增长5%。营收端承压、利润端开始兑现。
手机行业继续下滑，公司毛利率有望改善。2023Q1，根据Canalys数据，全球智能手机出货量为2.7亿台，同比-13%、环比-9%，其中小米出货量3050万台，同比-22%、环比-8%。ASP方面，由于促销去库存等因素，我们预计仍将有小幅下降。毛利率方面，由于BOM成本下降、公司供应链管理能力的保障，盈利能力有望显著改善。
海外需求影响IoT收入，盈利水平仍然良好。2023Q1，全球白电出货量维持了较积极的增长，公司受益于低基数，（空冰洗）发展势头良好；22Q4毛利率为14.3%，受益于产品结构改善，可穿戴（手表）高毛利拉升了盈利水平、智能电视和平板带来毛利增加。
互联网业务稳定，广告、游戏实现对冲。2023Q1，公司广告预装受互联网大厂降本影响，有一定压力；游戏维持较高增速。整体收入体量我们预期将维持稳定。
新能源车竞争加剧，公司持续卡位。公司不断加大研发投入，在智能汽车等领域深度布局，23年投入75-80亿人民币。市场担忧特斯拉降价、燃油车降价带来的连锁反应，我们认为公司凭借强大的研发实力、庞大的客户群体，将在智能电动车下半年占有一席之地。
短期关注渠道去库存及消费复苏带来的盈利修复，长期关注ChatGPT变化。我们认为23Q1库存已经下降，23Q2有望见到拐点，23Q3大盘需求将随宏观经济回暖，公司也将随之受益。远期看，手机和汽车拥有众多AI大模型落地场景，而大家电的核心是服务，公司海外业务营收占比高，可接入ChatGPT，将受益于AI能力提升带来的场景打开、客户拓展。公司作为终端消费品龙头将享有最大的市场。
盈利预测与投资评级：考虑到公司降本增效开始体现，我们上调公司2023年EPS为0.5元（前值0.4元），维持2024年EPS为0.6元，上调2025年EPS为0.7元（前值0.6元），对应PE分别为20.3/17.0/15.0倍（取2023年5月10日汇率，港币/人民币=0.88）。考虑到公司手机高端化仍在推进，造车有望提供远期增长动能，ChatGPT等新下游出现，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，疫情严重程度超预期，技术升级风险，贸易战风险，港股流动性风险。
（分析师 张良卫）
创维数字（000810）
智能终端龙头
VR及AI新技术增量可期
投资要点
全球机顶盒龙头，业绩增长稳健。创维数字成立于2002年，是国内较早从事机顶盒研发与销售的企业。当前，创维数字深耕智能终端业务，定位为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案提供商，在国内三大通信运营商、广电网络公司市场占有率，OTT智能终端市场销量、中国企业出口海外销量中整体居于行业领先地位。2022年，公司营收达120.09亿元，同比提升10.71%。
高清化及智能化加速机顶盒迭代，公司具技术及渠道壁垒。视频内容制作标准由标清到高清再到超高清，带动上游机顶盒的更新迭代，未来8K盒子大范围的更新有望推动机顶盒市场扩容，2023-2025年全球机顶盒市场CAGR将达4.5%；海外市场4K普及率低，出海机顶盒企业具有技术优势。在此背景下，公司8K解码技术及产品已落地，与国内外运营商及大厂长期合作，具备技术及渠道优势，行业龙头地位稳固。
AI赋能机顶盒业务，有望成为智能家居终端载体。机顶盒作为各类媒资、内容的控制终端，具备AI落地场景。基于AI功能，机顶盒有望从控制终端成为智能家居终端载体设备：1）拓展功能：基于强大的音视频解码能力及AI算力等链接电视大屏，拓展媒资搜索、云游戏、教育、健康、AI助理、视频通话、画质增强等功能；2）实现语音等智能控制：基于IOT网关及感知，用户在家庭通过语言控制，于远程通过手机控制；3）AIGC智能搜索，迅速连接媒资内容（影视、直播、教育、电商等），提升精准度及用户体验。公司已和国内外AI技术先进大厂合作，未来有望基于集成AI的盒子拉动机顶盒业务量价齐升。
Pancake方案VR产品优势凸显，车显业务渗透率迅速上升：从政府、投资方、消费者等多维度对VR长期看好，全球VR终端设备2022-2027年CAGR预计将达到23.59%。公司Pancake XR产品在光学方案、轻薄化方面具有明显优势，在供应链稳定及技术升级后的23年销量预计将会有长足增长空间。受益于智能车载迅速渗透，车载显示市场需求快速增加。2022年公司汽车智能电子车载显示业务实现营收3.11亿元，同比增长57.90%，增速可观。公司定点原装车厂项目资源丰富，在手订单充足，随着显示屏中控触摸一体化技术的推广和大屏化、多屏化、新型显示等新项目的开发，车载显示有望成为公司新的增长点。
盈利预测与投资评级：公司作为智能终端行业龙头，有望受益于高清化迭代及AI赋能，我们预计2023-2025年归母净利润达9.6/12.2/15.1亿元，对应2023-2025年PE19/15/12倍。我们采用可比公司估值法，给予2023年30倍PE，对应市值288亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：各类产品原材料供应风险， AI及VR技术发展不及预期。
（分析师 张良卫、马天翼）
理想汽车-W（02015.HK）
2023Q1季报点评
Q1业绩表现靓丽
季度交付持续高增
公告要点：公司2023Q1实现营收187.9亿元，同环比分别+96.5%/+6.5%，其中车辆销售收入183.3亿元，同环比分别+96.9%/+6.1%，归母净利润9.30亿元，同比继续转正，环比+261.8%，大幅提升。2023Q1业绩表现超我们预期。
2023Q1毛利率20.4%，销量提升摊销费用率，释放较大业绩弹性；同时利息收入增加贡献业绩。2023Q1公司实现交付量52584辆，同环比分别+65.8%/+13.5%；其中L9/L8交付分别21126/20515辆，环比分别-26.8%/+32.5%，L7于3月开启交付实现7702辆，三款主力车型覆盖5/6座中型/中大型新能源SUV市场；Q1单车均价34.9万元，同环比分别+18.8%/-6.5%。Q1毛利率20.4%，同环比分别-2.2/+0.2pct，其中汽车销售业务毛利率19.8%，同环比分别-2.6/-0.2pct，同比下滑主要系产品结构发生变化。费用来看，Q1研发费用/SG&A费用投入分别为18.5/16.5亿元，分别同比+34.8%/+36.7%，分别环比-10.5%/+0.9%；对应费用率分别9.9%/8.8%，同比分别为-4.5/-3.8pct，环比分别-1.9/-0.5pct，随规模上量，费用摊销增加，费用率迅速下滑。此外，Q1理想汽车利息收入4.2亿元，同环比分别+156.7%/+63.6%，贡献部分业绩增量。Q1理想汽车实现归母净利率4.95%，同环比分别+5.1/+3.5pct，单车净利1.77万元，环比+218.7%，业绩弹性释放。截至Q1末，公司现金储备650亿元。
Q2理想L7/8/9实现完整季度交付，air版本交付贡献增量，季度交付持续高增；长期来看，双能战略加持，矩阵式组织架构赋能，理想产品周期依然强势。展望2023Q2，理想汽车预计交付7.6~8.1万辆，同比+165%~182%；收入为242.2~258.6亿元，单车均价31.9万元。中长期来看，“双能战略”陆续落地，800V超充方案发布，超充站建设持续推进；AD Max 3.0城市NOA导航辅助驾驶预计于Q2开启内测用户推送。截至2025年，理想汽车将形成20万元以上“1超级旗舰车型+5增程电动车型+5高压纯电车型”的产品布局，全面满足家庭用户的需求。
盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率保持高位并持续加强控费能力，我们上调公司归母净利润，由25/80/190亿元上调至31/88/196亿元，对应PE分别为59/21/9倍。看好后续多款新车有望带来销量持续高增长，对比行业龙头特斯拉PS估值，给予2023年3倍的目标PS，对应目标价149.11港币,当前股价99港币，维持理想汽车“买入”评级。
风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。
（分析师 曾朵红、黄细里）
卫星化学（002648）
C2&C3景气修复
新材料业务成长提速
C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。
C3产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设80万吨PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。
产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25万吨双氧水、18万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯预计将于23年投产，C2项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80万吨丁辛醇、20万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。
POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托C2/C3原料平台，加速下游POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设10万吨/年α-烯烃及配套POE项目；此外，公司与SKGC共建亚洲首套4万吨/年EAA装置，并新增5万吨/年二期规划，有望率先实现EAA国产化突破。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。
（分析师 陈淑娴、曾朵红、郭晶晶、陈瑶）
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