晨报0512 | 宏观、社服零售、晶澳科技、纺服、公用事业_新浪财经

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【宏观】通胀预期的下修远未结束

市场连续三个月低估了通胀。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们对于低通胀复苏的预判，1~4月的累计CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响。高失业率是制约核心CPI的关键。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是亮点；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。黑色链条成为上游通缩的加速期。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”。对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，如果5~6月没有出现环比大幅下滑的情况，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。但是“预期底”远未到来。目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产角色的缺失是制约PPI的核心因素，上半年 PPI的下修远未结束。因此，我们进一步下修全年通胀预期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告通胀预期的下修远未结束，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【社服零售】从渠道走向品牌，估值体系重塑

投资建议：黄金珠宝行业将迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。同时，行业从手工费模式逐渐走向品牌模式，估值中枢有望上移。推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、中国黄金等；受益：菜百股份等。过去十年：渠道发展为王。①黄金首饰具备刚需（婚庆）、悦己消费和投资三重属性，悦己是第一大需求，占比32.10%，婚嫁需求第二，占比28.1%。短期的婚庆刚需回补、金价上涨、收入不确定下的保值增值需求共振，带来了较大的弹性。②过去十年，我国珠宝行业消费者无品牌认知、供给同质化严重、存在大量区域品牌，拓渠道是最优选项，这也带来了行业规模做大、集中度快速提升。③目前珠宝龙头以线下加盟下沉、线上电商直播等方式，仍能实现较快增长。未来十年：品牌为核心，设计、工艺、渠道多轮驱动。①国潮崛起从功能性消费品升级为文化属性消费品，黄金首饰成为承载传统文化最好的产品之一。且海外大牌普遍以k金为主打产品，国牌向上天花板打开。②近年来4条9、3D、5G、古法金、金镶钻等为代表的产品创新与工艺提升，共同构筑珠宝品牌的中长期壁垒。周大福、老凤祥等老字号持续发力，潮宏基等新品牌也在研发、工艺等方面的投入领先。估值：行业属性不逊于其他消费品，从渠道逻辑向品牌逻辑升级。①渠道逻辑下：增速决定一切，历史peg约为1。开店加速匹配同店稳健或增长时期估值最高，往往迎来双击，否则双杀。周大福作为全国龙头，估值一度高达30xPE，周大生作为A股龙头，估值也一度在20xPE。②品牌逻辑下：定价权是核心，前期投入设计、营销、研发、自建工厂等，厚积才能薄发。龙头公司溢价高达39%，奢侈品牌溢价更多。③比较其他行业，黄金首饰高周转、非黄产品高毛利，珠宝行业龙头公司ROE普遍在20%以上；且由于近年来黄金价格上涨，存货风险低，开店成功率高，风险更小。风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；疫情反复。

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【电新】晶澳科技(002459)：业绩高增超预期，一体化龙头最强星

维持“增持”评级。公司公布2023年一季报，组件出货稳健增长，单瓦盈利持续改善，一体化产能助力稳健成长，新电池技术放量在即，持续看好公司发展。维持2023-2025年EPS 预测2.74、3.55、4.41元，维持目标价62.50元。维持“增持”评级。

出货增长文件，单瓦盈利维持高位。预计公司23Q1出货量约10-11GW，单瓦盈利约2毛，继续维持高位，主要系：1）收入端，公司维持高比例的高价市场出货；2)成本端，一体化产能投产进一步降低生产成本，同时硅料、辅材价格以及运费均有所改善。预计2023年公司组件出货有望达60-65GW，其中topcon出货占比30%；预计Q2出货约15GW。公司海外一体化产能持续扩张，有望继续提升海外高盈利市场出货。

先进产能快速扩张，市占率有望持续提升。公司现有组件产能近 50GW，硅片和电池产能约为组件产能的 80%。公司目前已合计规划66GW+的N型电池产能，预计至2023 年底公司组件产能将超80GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%。此外,公司海外一体化产能持续扩张，有望继续提升海外高盈利市场出货。公司是光伏行业老牌劲旅，一体化产能持续扩张，新电池技术产能快速投放，供应链保供能力一流，品牌渠道布局深厚，经营业绩稳健，市占率持续提升，将深度享受行业成长红利，业绩有望持续增长。

催化剂：供应链长单签订、产能加速释放、下游装机需求大规模启动。

风险提示：超预期的行业扩产带来的竞争加剧、海外贸易保护风险。

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【纺服】服装家纺估值抬升，行情有望继续演绎

投资建议：2023Q1服装家纺业绩大面积超预期，板块低估值叠加机构持仓较少，近期板块表现亮眼，我们认为此轮行情尚未结束，对比2021年上半年估值高点仍有空间，行情有望持续。1）品牌服饰：复苏持续，首选商务男装。2023年至今服装消费持续复苏，商务男装表现最优，4月进入低基数后加速修复，继续推荐终端流水增长强劲的男装品牌报喜鸟（2023年16X）、比音勒芬（2023年21X）、海澜之家（2023年11X）。此外，部分品牌通过降本增效实现业绩增长，推荐组织变革的大众服饰太平鸟（2023年18X），受益标的锦泓集团。2）家纺：婚庆需求有望释放，加盟商补库在即。Q1家纺需求表现平淡，我们预计Q2将加速恢复，同时目前加盟商库存处于历史中枢偏低水平，若后续销售流水改善，加盟商有望积极补货，推荐低估值高分红的家纺龙头罗莱生活（2023年15X，股息率5%），受益标的富安娜（2023年13X，股息率7%）。3）制造：基本面拐点将现，期待龙头订单改善。纺织产业链至暗时刻已过，尽管Q2订单仍有压力，但我们预计Q3有望迎来订单拐点，推荐长期具备竞争优势的制造龙头华利集团、伟星股份、台华新材等。行业新闻：1）FY2023Q1Adidas业绩超预期，库存环比持续下降。2023Q1Adidas收入同比-0.5%（固定汇率下持平），剔除Yeezy业务影响后收入同比+9%；归母净利-0.4亿欧，业绩超预期。库存环比-5%，连续两个季度环比下降。2）“五一”假期掀消费热，服装消费持续回暖。商务部、文化和旅游部发布的数据显示，“五一”假期，国内旅游出游人次同比增长70.83%，实现国内旅游收入同比增长128.90%。出行需求拉动服装消费增长，根据商务部发布的数据，“五一”假期服装销售额同比增长18.4%。行情回顾：4月24日-5月5日上证综指、深证成指、创业板指数、沪深300指数分别上涨1.01%、下跌2.35%、下跌3.14%、下跌0.39%，SW纺织制造、SW纺织服装、服装家纺板块分别上涨1.68%、上涨5.84%、上涨8.34%。A股纺织制造涨幅第一为酷特智能（27.69%），服装家纺涨幅第一为报喜鸟（27.27%）。4月24日-5月5日恒生非必须性消费业指数下跌1.47%、纺织服装HK（中信）下跌3.72%、恒生指数下跌0.13%，H股纺服涨幅第一为佐丹奴国际（4.68%）。风险因素：终端消费复苏不及预期，全球通胀的风险。

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【公用事业】一季报奠定基础，行业景气度持续提升

火电及转型公司盈利修复超预期，新能源有望高增。火电及转型公司盈利呈现全面修复趋势：24家样本公司中，华能国际、华电国际等22家公司环比改善（包括4家公司环比减亏）。我们预计2023年电价维持相对稳定（煤价仍高于合理区间且电力供需偏紧），成本端持续改善有望带动火电及转型公司盈利修复向上延续趋势。新能源有望高增，水电业绩分化。FY22新能源样本公司归母净利润208亿元，同比-3.3%，新能源公司受减值因素影响明显，合计计提资产减值损失-26.5亿元，信用减值损失-5.3亿元。1Q23新能源装机增长叠加风资源同比改善，新能源公司整体增长稳健，但不同公司盈利分化明显。FY22及1Q23不同流域水电公司业绩分化，全年来水情况有待观察。FY22核电行业整体保持稳健增长，FY22核电公司合计分红比例提升至40.8%且仍具备向上空间，价值属性有望强化。公用事业的基金持仓水平环比下降。截至1Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例降低至1.16%，环比-0.02 ppts，自3Q22以来连续两季度下降。截至1Q23末，公用事业的基金持仓低配2.14 ppts，环比低配幅度收窄0.13 ppts，但仍低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配1.99 ppts）。1Q23投资标的呈现集中趋势，基金增持部分龙头。投资建议：维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：电力供需偏紧下价值重估、新能源转型扩张提速，推荐国电电力、内蒙华电、华能国际、申能股份、粤电力A、广州发展；（2）新能源：收益率预期修正、项目转化加速，推荐云南能投、广宇发展、三峡能源；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（4）核电：低碳基荷价值显现，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。市场回顾：上周水电（+1.69%）、火电（+3.39%）、风电（+0.43%）、光伏（-0.02%）、燃气（-0.77%），相对沪深300分别+1.99%、+3.69%、+0.73%、+0.28%、-0.46%。电力行业涨幅第一的公司为江苏国信(+7.64%)，燃气行业涨幅第一的公司为大众公用(+8.97%)。风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。