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各省开展港口整合，促使港口费率上升，资产也有望整合，上市港口盈利有望大幅增长。原材料供应链地方国企大规模股权激励，行业龙头份额进一步提升，业绩持续高增长。
资料来源：WIND，天风证券研究所，截至2023年4月24日
交运价值重估，港口空间较大。交运行业估值重构需要基本面改善，不单是关注度提升带来的短期主题式估值提升。“中特估值”受到市场关注，交运相关公司估值出现快速提升。未来估值中枢继续提升，需要行业或公司出现有利的变化。从DCF估值法看，要么分子端的分红增加或盈利增长，要么是分母端的贴现率下降，才能使公司价值上升。从分红提升空间、盈利增长潜力、贴现率下降机会看，港口和原材料供应链板块价值重估的空间较大。
风险提示： 经济增速下滑，货物运输需求减少，政策要求降费，分红比例下降。
港口企业的估值方法，正从PB-ROE体系转向股息率。
资本开支减少，提高分红比例。港口再投资需求减少，散杂货港口的在建工程处于历史低位。而存量业务带来持续、稳健的现金流，港口企业的分红能力较高。2021年上市港口分红比例在30%左右，唐山港提高到99%，未来唐山港有望保持较高分红比例。
低价竞争缓和，提升港口费率。港口费率提升，一是来自产能利用率上升，二是来自竞争者数量减少。此外，区域内港口相互投资，也有助于缓和竞争，提升费率。如果费率持续提升，那么港口企业有望重回PE估值体系。
港口整合推进，提升经营效率。港口整合能提升码头、土地等资产的经营效率。一是土地、岸线、码头等资源集约化利用，避免产能过剩和低价竞争，提升码头盈利能力。关注竞争激烈、整合推进的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是闲置土地可以转做房地产、商业等用途，实现更高的效益。关注城市仍在扩张、码头临近市区、土地增值空间大的上港集团、招商港口、青岛港等。如果资产经营效率提升，港口企业PB有望上升。
风险提示：经济逆全球化，中国城市化、工业化放缓，港口降费政策出台，再投资收益率下滑，分红比例大幅下降。
供应链服务渗透率提升。商品涨价推动更多制造企业采用供应链服务。一是价格管理需求增加。二是融资需求增加。三是制造业提质增效、转型升级，专注于核心环节，供应链服务外包。供应链行业集中度提高。一方面，商品价格大涨大跌，会使价格管理能力弱的中小供应链企业淘汰出局，市场份额向稳健经营的头部公司集中。另一方面，商品涨价增加融资需求，资金实力弱的中小供应链企业被迫舍弃部分业务，客户向头部公司集中。商品涨价加速盈利增长。在商品涨价阶段，供应链企业的盈利都加速增长。供应链企业把货值计入营业收入，商品涨价推动营业收入增长。
推荐浙商中拓和建发股份。推荐高成长的浙商中拓和高股息的建发股份，关注厦门象屿、厦门国贸、物产中大。供应链企业垫资模式下应收款庞大、现金流较差，导致PE接近银行股。但是头部供应链企业高增长，eps增长有望推动股价上涨。浙商中拓激励优厚，2016-21年净利润年化增速46%，未来有望持续高增长。我们预计建发股份2021年股息率在6%左右，未来盈利有望持续较快增长。此外，厦门象屿、厦门国贸、物产中大的盈利也较快增长。
风险提示：大宗商品价格大幅下跌，基建和房地产增速下滑，信用环境宽松。
商品涨价，业绩加速增长。大宗商品价格上涨，大宗供应链公司计入货值的营业收入加速增长。大宗供应链公司依靠增值服务获得的利润率保持稳定，所以净利润也加速增长。下半年大宗商品价格同比仍有望上涨，大宗供应链公司的收入和利润有望继续高增长。
风险下降，估值有望修复。大宗商品价格上涨，大宗供应链公司的存货减值和坏账风险下降，估值有望提升。存货减值损失与短期的大宗商品价格涨跌负相关。但是考虑套期保值期货合约的对冲作用，实际风险并不大。信用风险与大宗商品价格滞后相关，2020-21年大宗商品价格有望上涨，坏账风险有望下降。
奇点来临，迎戴维斯双击。大宗供应链头部公司盈利和估值的向上拐点有望出现。2021年上半年，大宗供应链头部公司的利润增速大幅提高，出现向上拐点；ROE也出现向上拐点，估值有望提升。盈利和估值上升，下半年有望迎来戴维斯双击。
投资建议：推荐浙商中拓、建发股份，关注厦门国贸、厦门象屿、物产中大。
浙商中拓：竞争优势和优厚激励有望推动浙商中拓业务高增长，维持预测2021-23年归母净利润增速60%、39%、27%，维持2021年目标价24.81元，维持“买入”评级。
建发股份：竞争优势带动供应链业务高增长，房地产销售和结算高增长，维持预测2021-23年归母净利润增速19%、17%、1%，维持2021年目标价12.42元，维持“买入”评级。
风险提示：大宗商品价格大幅下跌，经济增速大幅放缓，市场流动性大幅宽松。
供应链公司成长性好吗？好
市场认为，中国的大宗商品需求低增长，大宗供应链行业没有成长性。我们认为，大宗供应链大行业、小公司，头部公司基于竞争优势，市场份额快速提升。当前行业集中度低、国内龙头与国外龙头差距大，未来成长空间大，有望持续高增长。
供应链行业竞争门槛高吗？高
市场认为，大宗供应链本质上是贸易，缺乏竞争壁垒。我们认为，大宗供应链三重门槛决定了只有地方国企才能做大、做强、做久：一是资金成本决定只有国企才能做大，二是低利润率决定市场化企业才能盈利，三是风控要求决定经验丰富的企业才能活得久。
供应链公司盈利能力强吗？强
市场认为，供应链公司毛利率2%、净利率0.5%，盈利能力差。我们认为，低利润率的背后是高周转率，头部供应链公司的ROE有10%以上，部分公司ROE接近20%，盈利能力较强。
供应链公司的杠杆高吗？不高
市场认为，供应链公司资产负债率达到70%左右，杠杆高。我们认为，尽管供应链公司财务杠杆高，但是经营杠杆和价格杠杆都很低，所以综合杠杆并不高。供应链公司的经营杠杆低：固定成本占比低，销量波动对利润率影响小；价格杠杆低：赚取服务费模式基本不承担价格风险，大宗商品价格波动对利润率影响小。
供应链公司现金流差吗？不差
市场认为，供应链业务需要垫资，未来经营性现金将持续流出。我们认为，业务高增长带来垫资需求增长，导致经营性现金流出，如果业务停止增长，经营性现金将流入。2016-20年，多数供应链公司已经具备对上下游的占款能力。
头部供应链公司风险大吗？不大
市场认为，供应链公司面临商品价格波动、难以把控货权、应收款庞大，所以风险大。我们认为，头部供应链公司赚取服务费模式，不承担价格风险；货物存放于自管仓库或大型国有仓库，货权风险小；严格审查客户信用，应收款风险较小。在经济周期上行、大宗商品价格上涨阶段，供应链公司的风险较小。
投资建议：1、推荐激励优厚、业绩持续高增长的浙商中拓，目标价24.81元，“买入”评级。2、关注市场份额持续提升的龙头公司：厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大。
风险提示：经济增速大幅下滑，大宗商品价格大跌，市场流动性大幅收紧。
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