百洋转债：领先的健康品牌商业化平台（东吴固收李勇陈伯铭）20230413|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■百洋转债（123194.SZ）于2023年4月14日开始网上申购：总发行规模为8.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于百洋品牌运营中心建设项目、百洋云化系统升级项目、百洋线上运营平台项目以及补充流动资金。

■当前债底估值为81.48元，YTM为2.89%。百洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为81.48元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。

■当前转换平价为102.9元，平价溢价率为-2.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月20日至2029年04月13日。初始转股价27.64元/股，正股百洋医药4月12日的收盘价为28.45元，对应的转换平价为102.93元，平价溢价率为-2.85%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.59%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.64元计算，转债发行8.60亿元对总股本稀释率为5.59%，对流通盘的稀释率为20.81%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计百洋转债上市首日价格在121.81~135.70元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到百洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.81~135.70元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。

■青岛百洋医药股份有限公司是A股领先的健康品牌商业化平台。公司深耕医药品牌运营，坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.85%。2021年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增加19.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为17.48%。2021年实现归母净利润4.23亿元，同比增加55.04%。

■公司的主要营收构成稳定，品牌运营业务和批发配送业务贡献主要营收。2019-2021年，品牌运营业务占主营业务收入的比例分别为41.24 %、36.94%和41.33%，批发配送业务占主营业务收入的比例分别为54.05%、57.48%和52.72%。

■公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.74%、7.01%、4.35%、4.72%和5.92%，销售毛利率分别为33.68%、32.82%、27.86%、25.06%和25.13%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为81.48元，YTM为2.89%。百洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为81.48元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。

当前转换平价为102.9元，平价溢价率为-2.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月20日至2029年04月13日。初始转股价27.64元/股，正股百洋医药4月12日的收盘价为28.45元，对应的转换平价为102.93元，平价溢价率为-2.85%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.59%。按初始转股价27.64元计算，转债发行8.60亿元对总股本稀释率为5.59%，对流通盘的稀释率为20.81%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计百洋转债上市首日价格在121.81~135.70元之间。按百洋医药2023年4月12日收盘价测算，当前转换平价为102.93元。

1）参照平价、评级和规模可比标的众兴转债（转换平价103.37元，评级AA-，发行规模9.20亿元）、明新转债（转换平价102.37元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、隆华转债（转换平价102.06元，评级AA-，发行规模7.99亿元），4月12日转股溢价率分别为16.68%、24.93%、29.00%。

2）参考近期上市的春23转债（上市日转换平价94.42元）、亚康转债（上市日转换平价106.72元）、平煤转债（上市日转换平价83.38元），上市当日转股溢价率分别为36.01%、47.40%、39.14%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.53%，2022年三季报显示百洋医药前十大股东持股比例为87.39%，2023年4月12日中证转债成交额为38,541,124,337元，取对数得24.37。因此，可以计算出百洋转债上市首日转股溢价率为22.00%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到百洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.81~135.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为76.22%。百洋医药的前十大股东合计持股比例为87.39%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为76.22%。

我们预计中签率为0.0020%。百洋转债发行总额为8.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为76.22%，剩余网上投资者可申购金额为2.05亿元。百洋转债仅设置网上发行，近期发行的韵达转债（评级AA+，规模24.50亿元）网上申购数约1036.14万户，智尚转债（评级AA-，规模7.00亿元）1011.13万户，道氏转02（评级AA-，规模26亿元）1028.52万户。我们预计百洋转债网上有效申购户数为1025.26万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0020%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

青岛百洋医药股份有限公司是A股领先的健康品牌商业化平台。公司深耕医药品牌运营，坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，顺应国家医药商业行业发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。公司核心业务包括健康品牌商业化平台和创新成果投资孵化。在品牌商业化平台方面，通过品类洞察及品牌打造、数字化营销、生态型组织协同的商业化核心能力，公司搭建了“品牌高速公路”，形成了强大的营销网络；在创新孵化方面，聚焦创新药、高端医疗器械、技术转化平台三大价值赛道，培育真正具有临床应用价值的创新，构建医药健康科技创新产业集群，向生态型“Big Pharma”发展迈进。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.85%。2021年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增加19.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为17.48%。2021年实现归母净利润4.23亿元，同比增加55.04%。自2019年以来，公司积极拓展品牌矩阵，与安斯泰来等厂商达成合作协议，新增运营海露、克拉仙、适加坦等品牌，运营的品牌数量不断增加，带来整体营收规模的稳步增长。与此同时，公司积极开拓上游厂商资源，并通过并购方式扩张批发配送业务，提升公司批发配送业务规模，同样维护了营收规模的稳步增长。

公司的主要营收构成稳定，品牌运营业务和批发配送业务贡献主要营收。2019-2021年，品牌运营业务占主营业务收入的比例分别为41.24 %、36.94%和41.33%，批发配送业务占主营业务收入的比例分别为54.05%、57.48%和52.72%。公司作为国内领先的健康品牌商业化平台，具有专业的市场研究及品牌筛选能力，并积极布局战略新业务领域。目前，公司已经形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药多品牌的矩阵，持续赋能商业化品牌经营。此外，公司还建立了现代化的物流配送信息监控管理流程，在做到集中管控、全程追溯、管理提高、成本优化的同时，确保将医药产品安全、快速、准确配送。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.74%、7.01%、4.35%、4.72%和5.92%，销售毛利率分别为33.68%、32.82%、27.86%、25.06%和25.13%。在销售净利率与毛利率方面，2020年以来，公司销售毛利率稳定在25%左右。2020年公司销售毛利率较2019年出现下滑主要系业务结构变化所致；在费用率方面，公司销售费用是期间费用的主要组成部分，2022年前三季度，公司销售费率有所上升，主要系公司运营注射用紫杉醇聚合物胶束等产品前期推广投入较大而致。此外，公司管理费用和财务费用规模较小，管理费用率及财务费用率分别稳定在2.65%、0.85%左右。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

深耕医药品牌运营，实现营销网络全渠道覆盖。百洋医药公司业务主要涉及医药产品的品牌运营，针对医院、诊所和药房的批发配送以及针对线上、线下药房的零售服务，其中，医药产品的品牌运营是公司的核心业务。2021年，公司新增运营品牌辉瑞制药的希舒美、安斯泰来的适加坦、卫喜康、贝坦利、CSL Behring的安博美、罗氏制药的希罗达和特罗凯。随着医药行业产业链的分工不断细化，品牌运营已成为医药产品从研发生产到实现销售过程的重要环节。经过多年运营，公司已成功孵化迪巧、泌特等旗帜产品，品牌运营能力逐步得到了众多国外知名公司的认可。目前，公司运营品牌的覆盖领域已超10个，涵盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等领域，形成了强大的多品牌矩阵。此外，公司的品牌运营业务已经实现全渠道布局，目前已经形成一张具有600余家经销商的全国性医药商业网络，直接及间接覆盖了超过10,000家医院及37余万家药店。在主流医院、零售终端、电商、基层以及深度市场均具有专业的团队覆盖，形成了成熟的营销模式和领先的推广能力。

抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。2022年上半年，公司与上海谊众签署合作协议，就肿瘤创新药物“注射用紫杉醇聚合物胶束”开展商业化合作。上海谊众研发的紫杉醇胶束，是通过独特的高分子合成技术，独创性地研发了与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配的、具有极窄分布系数的药用辅料，并利用纳米技术形成的独家紫杉醇创新剂型。通过合作，公司可快速形成覆盖全国的销售额能力，加快新剂型紫杉醇纳米胶束市场放量。与此同时，公司还通过股权投资形式与国家级科研院所成立合资公司，聚焦创新药、高端医疗器械的研发，提前锁定产品上市后的商业化权益。