国君化妆品 | 美丽田园医疗健康：“双美”协同运营，美丽健康龙头启航|美容_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

导读

公司为美丽健康服务行业头部公司，在“双美”协同运营的商业模式探索、标准化体系搭建、资本实力等方面优势显著，未来有望通过内生+外延持续提升市场份额。

摘要

投资建议：预计2023-2025年公司EPS 1.07、1.49、1.89元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值75.85亿元（对应86.66亿港币），给予目标价36.56港币，对应2023年PE 30x，首次覆盖，给予“增持”评级。

美丽健康服务提供商，覆盖生美＋医美＋健康管理服务。公司三十年深耕美丽健康服务，建立起以美丽田园（传统美容）、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医美）与研源医疗（亚健康评估与干预）四大品牌为支柱，覆盖全国100多座城市、378家线下门店的服务体系。2022年公司营收、净利润16.4、1.03亿元，分别-8%、-47%，主要系核心城市受疫情影响闭店周期较长，外界干扰相对较小的2019-2021年营收、净利润CAGR为12.6%、18.9%，呈稳健增长趋势。

行业：规模大、集中度低，存在整合空间。公司三十年深耕美丽健康服务，建立起以美丽田园（传统美容）、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医美）与研源医疗（亚健康评估与干预）四大品牌为支柱，覆盖全国100多座城市、378家线下门店的服务体系。2022年公司营收、净利润16.4、1.03亿元，分别-8%、-47%，主要系核心城市受疫情影响闭店周期较长，外界干扰相对较小的2019-2021年营收、净利润CAGR为12.6%、18.9%，呈稳健增长趋势。

公司：双美协同发展，客群优、运营强。公司通过生美-医美导流的方式，挖掘用户全生命周期的美丽健康需求，形成双美协同的商业模式。门店经营端，生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，配合专业的员工培训及激励机制，保证了服务的品质及标准化；同时医美门店随生美客群需求而扩张，稳定性强。我们认为，公司后续成长主要来源于：1）生美门店有望通过内生+外延的方式持续扩张，覆盖更多优质客群；2）生美向医美、健康管理的转化率有望继续提升。

风险提示：客流恢复低于预期、生美-医美导流不及预期、行业竞争恶化、医疗事故风险。

以下为报告节选，欢迎联系国君化妆品团队获取完整报告进一步交流！

全文

1. 公司简介：双美齐头并进的美容健康管理龙头

1.1. 概况：三十年深耕，构筑国内美容健康管理龙头

公司为中国领先的美丽健康服务提供商，四大品牌覆盖生美＋医美＋健康管理服务。美丽田园成立于1993年，经过三十年行业深耕，业务由传统美容拓展至医疗美容以及亚健康评估及干预服务，逐步建立起以美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗四大品牌为支柱，覆盖全国100多座城市、378家线下门店（189家直营+189家加盟店）的发展体系。目前公司已成为中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，旗下美丽田园和贝黎诗品牌从事传统美容服务，2021年占传统美容服务市场份额0.2%；秀可儿品牌提供非外科手术类医疗美容服务，2021年占医美机构市场份额的0.6%。

公司股权相对集中，包括董事长在内的一致行动人持股46.03%，同时设有员工持股激励平台。截至2023年2月，公司控股股东为6名一致行动人，包括李阳（公司董事长）、李方雨（为李阳之女）、连松泳（CEO）、牛桂芬、崔元俊、苑惠敏，共持股46.03%。其中连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过Meiyao Holdings控股14.80%。Crest Sail Limited及IGHL为员工持股平台，分别持股3.54%和1.57%，合计持股5.11%，截至2022年12月，Crest Sail Limited 有33位受益人，包括高管周敏和其他32位集团员工；IGHL有7名股东，包括高管周敏和6位集团员工，周敏具有IGHL的全部投票权。此外，CITIC PE（中信产业投资基金）于2013年投资公司，并在2022年配售时增持，目前持有公司股权24.48%。

公司管理团队美容服务产业及运营管理经验丰富。公司董事长李阳于2003年加入美丽田园，目前主要负责公司战略及总体运营发展，李总曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理、海南省开发总公司副总经理等。CEO连松泳于2015年加入公司，任董事会副主席兼总经理，连总在医美、美容服务行业拥有逾十年经验，曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理，产业经验丰富。CFO周敏为注册会计师、高级税务师和注册税务师，曾任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超10年，有超过20年连锁企业财务管理、投资并购经验。

1.2. 业务：四大品牌覆盖业务广泛，生美与医美协同增长

公司旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源四大品牌，提供生美-医美-健康管理全方面美丽健康服务。公司业务类型可分为传统美容服务（生美）、一般医疗服务和其他美容医疗服务（医美）、健康评估服务三类，2022年分别营收9.47/6.20/0.68亿元，占比58%/38%/4%。其中，传统美容服务（生美）为公司第一大收入来源，品牌门店包括美丽田园和贝黎诗，主要提供面部及身体护理，截至2022年底，美丽田园、贝黎诗分别开设147、16家直营店，美丽田园开设加盟店189家。医美业务主要通过秀可儿品牌门店经营，主要提供能量仪器与注射服务，截至2022年底已开设20家直营店。亚健康评估及干预服务主要通过研源医疗门店提供，截至2022年底开设6家直营店。

三大类服务之间相互协同促进，生美为医美业务进行导流，2022年生美对医美渗透率达到23.7%。公司客群主要是30-50岁对健康生活有较高追求的白领，注重服务及产品质量、品牌声誉、客户服务等，倾向于重复购买温和自然的美容服务。公司通过传统生美初步赢得客户信任，基于集团对客户的深刻理解与密切联系，逐步延伸至能量仪器与注射等医美服务，为客户提供更加精准且多元化的选择。2022年生美对医美平均渗透率已达23.7%，个别单店渗透率超40%，极大提升了客户粘性，并极大降低医美业务获客成本。

1.3. 财务：业绩增长短暂承压，正处于快速恢复过程中

近年来营收增长较稳定，2022年业绩受疫情影响严重，预计23年起客流逐步恢复。2019-2022公司营收14.05/15.03/17.81/16.35亿元，增速分别为7.02%/18.46%/-8.18%，3年CAGR为5.19%。2019-2022净利润为1.47/1.52/2.08/1.11亿元，增速分别为3.23%/36.90%/-46.95%。2022年公司受疫情影响最大，主要因公司重要门店分布在北京、上海、深圳等一线城市，全年有167家直营门店曾关店，平均关店时长75天＋，关店期间营收下降，但人员、租金等费用相对刚性，故盈利压力更大。2023年随疫后恢复，预计公司现有门店逐步恢复增长，盈利能力有望显著优化。

2019-2022公司合约负债9.15/11.55/13.48/14.08亿元，分别同比增长26.27%/16.68%/4.48%，3年CAGR为15.46%，反映客户持续购买预付套餐的数量/金额稳中有增。（美容护理门店销售模式下，客户预付款为重要科目，后续有望转化为营收）。

2019-2022年毛利率、净利率呈下降趋势，预计23年随收入恢复改善。受疫情影响，近年来公司毛利率与净利率呈下滑态势，2019-2022毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%/43.9%，2019-2022公司净利率分别为10.5%/10.1%/11.7%/6.8%，主要由于2020、2022年疫情扰动较大，多家服务门店因疫情有间歇闭店，但租金、固定资产折旧、以及员工成本依然产生，因此固定成本占比增加。值得关注的是，在疫情扰动较小的2021年公司毛利率、净利率呈现提升趋势，单年净利率达到11.7%。随着2023年线下业态复苏，公司收入回暖，毛利率、净利率有望同步优化。

1.4. 募资用途：扩张网络、战略并购、升级IT系统等

IPO募资预计主要用于扩张网络、战略并购、升级IT系统等。1）扩张及升级服务网络：包括生美、医美及抗衰医学服务的门店网络，计划于2023-2026年年均增设生美门店25-30家，医美门店4-6家，以及上海、北京各增设一家旗舰美容及抗衰服务中心。2）战略并购加盟店：评估现有加盟店的表现以筛选潜在目标。3）进一步投资于IT系统：发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率。4）营运资金及其他一般公司用途。

2. 行业：行业规模增长+整合趋势显著，龙头公司有望实现“双击”

健康与美丽管理服务市场规模已超万亿，行业存在整合趋势。健康与美丽管理服务市场主要包括传统美容、医疗美容、健康管理等，2021年市场整体规模已经达到12365亿元，居民可支配收入与健康与美丽意识的提升有望进一步促进行业规模增长。目前行业中各细分市场的竞争格局均相对分散，主要由于服务行业对人的依赖度较高、且地域间存在差异，过往标准化难度较大。随着消费者认知提升、需求不断增加/被发掘、产品及技术丰富度增加、行业规范程度提升，具有技术优势、品牌优客户资源、且标准化程度高的头部企业有望持续提升市场份额。同时头部公司的服务场景也有望进一步向高客单的医疗美容服务、亚健康评估及干预服务等延伸，实现客户价值最大化。

2.1. 传统美容：市场庞大且分散，引流关键点

传统美容市场规模超4000亿，近年来增长稳定，温和的项目特点造就了客户群体的高粘性。传统美容服务包括身体护理服务（纤体及身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务），2021年市场规模达到4032亿元，2017-2021 CAGR为4.0%，客户人数由2017年1.47亿增长至1.55亿，弗若斯特沙利文预计2030年市场规模将达到6402亿元，客户人数达1.98亿。传统美容以非医疗及无创手段缓解皮肤及身体状况，效果温和，具有高重复购买及高频消费的特点。在享受服务之外，消费者还可以获得精神压力释放，因此消费者对服务人员、品牌易建立信任与情感连接，这也使得传统美容成为其他美容服务的关键引流点。

2.2. 医疗美容：竞争壁垒更高，获客渠道改善为关键点

医疗美容社会接受度不断提高，行业快速增长，轻医美为发展趋势。医疗美容服务可分为非外科手术类和外科手术类，非外科手术被称为轻医美项目，包括能量仪器项目和注射项目。轻医美风险更低，恢复时间更短，更受消费者青睐。轻医美行业近年来保持高景气度，规模由2017年的401亿元快速增长至2021年的977亿元，CAGR为24.9%。相比海外市场，中国市场每万人进行非外科医美161次，相当于韩国的三分之一和美国的二分之一，依然具备较大的发展空间。随着人们美容意识的增强以及治疗技术提升，社会对轻医美项目的接受度不断增加，弗若斯特沙利文预计2030年规模将达到4157亿元，2021-2030 CAGR预计为17.5%。

2.3. 亚健康评估及干预：渗透率目前较低，发展潜力高

后疫情时代健康问题愈发突出，庞大亚健康人群催生行业需求。亚健康评估及干预服务是改善顾客身体健康状况的医疗服务，客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。后疫情时代人们对健康问题愈加重视，健康管理的目标客户增加。且现代人繁重工作和不健康生活方式造成我国亚健康人口众多，2021年亚健康人群超过5.6亿，庞大的亚健康人群催生快速增长的健康管理市场。2021年健康管理市场规模70亿，2017-2021CAGR为23.9%，弗若斯特沙利文预计2030年市场规模将达到290亿，2021-2030 CAGR预期为17.1%。

3. 公司：双美协同发展，强运营能力绑定优质客群

我们认为线下门店服务类行业对于“人”的洞察及管理十分重要，包括对消费者需求的洞察、生命周期的管理，以及对服务人员的管理。过往由于人员、地域的差异，较难形成大型连锁化的美容护理门店，随着数字化、连锁化发展，集团公司对于门店、消费者的把握更加精准，标准化程度也更高，造就了美丽田园这样的较大体量连锁门店品牌。我们认为，美丽田园的核心优势包括：1）生美-医美互相导流、赋能，降低整体获客成本；2）生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，保证了服务的品质及标准化程度；同时医美门店随生美客群需求而扩张，稳定性强；3）员工管理、激励机制到位，员工专业度高且粘性强。

3.1. 竞争优势一：双美模式领导者，跨越美护全生命周期

公司生美与医美业务齐头并进，生美为医美输送优质客源，医美反哺生美携手双赢。公司以传统美容（生活美容）起家，多年来积累了庞大客群基数与良好客户口碑，传统美容活跃会员数持续增长，至2022年活跃会员数已达7.57万人，2019-2022年CAGR为2.72%，公司活跃会员平均光顾次数稳定维持在9次/年左右。随着对消费者需求的深入挖掘，2009年起公司延伸至医美业务。生美业务前期的积累与深耕为医美发展形成引流，帮助实现客户内部转化。近年来医美业务高速发展，活跃会员数截止2022年底已达1.87万人，2019-2022CAGR为13.89%，2022年医美活跃会员平均光顾2.7次/年。公司针对生美与医美不同特点进行项目设计，如针对医美中热玛吉项目配以生美中的术前补水、术后保养，实现医美与生美间的互相导流，两大业务起头并进。

生美收入占比过半，医美利润贡献更高，“双美”业务充分挖掘客户价值。分品牌看，公司近几年营收主要由美丽田园、秀可儿两大品牌贡献，2022年美丽田园营收7.69亿元，营收占比47.03%，2019-2022CAGR为4.39%，秀可儿营收6.2亿元，占比37.92%，2019-2022CAGR为10.10%。由于公司医美业务客群主要来源于生美业务，随生美-医美渗透率提升，医美业务增速略快于生美业务。盈利能力上，由于医美业务为更高客单价的进阶服务，秀可儿直营门店2022年平均单店收入可达3739万元，显著高于生美门店的556万，叠加良好的导流效果大幅降低获客成本，预计公司医美业务显著高于行业平均水平。

生美门店稳定增长，医美门店谨慎扩张，保证发展和盈利的稳定。2019-2022H1，公司生美门店数量（美丽田园及贝黎诗品牌的直营和加盟店）从261家（135家直营+126家加盟）增加至2022H1的329家（154家直营+175家加盟）。相比生美门店近年来的较快扩张，医美门店扩张谨慎求稳，通过综合评估有一定用户基数时才会选择新增，且根据某一地区的用户基数匹相应的门店面积，保证了发展和盈利的稳定，2019-2022H1，医美门店（秀可儿直营店）数量由14家小幅增长至18家。

3.2. 竞争优势二：稳步开拓全国布局，单店盈利模型优质

公司门店以直营为主，辅以少量非核心地区加盟门店，逐步拓展全国化布局。公司旗下品牌中，美丽田园及贝黎诗门店以直营店模式及加盟店模式经营，秀可儿门店及研源医疗中心仅以直营店模式经营。直营店更利于公司的经营管理，有利于提高门店的运营效率及盈利能力，以高质量的服务奠定公司品牌调性，截至2022年底，公司在全国拥有189家直营门店。加盟店可以助力公司在非强势地区的拓展，提高客户覆盖面，扩大公司区域影响力并帮助实现不同业务之间的协同转化，截止2022年底，公司在全国拥有189家加盟门店。收入构成上，公司直营店贡献90%+收入， 2022营收占比93.2%；加盟店以加盟费确认收入，2022年贡献营收1.1亿，占比仅6.7%。

直营门店深植一线及新一线城市，严格加盟模式保证加盟店质量。截至2022H1，公司直营店中位于一线及新一线城市的分别有84家和73家，占门店总数的88.7%，多数门店位于战略性黄金地段，如北京的金融街、上海的恒隆、港汇等高级购物中心，拥有极大的客流量及大量高消费力人群。2021年公司一线城市单店平均收入达1191万，显著高于新一线城市与其他城市的713万、702万。加盟模式下，为确保服务质量，维护品牌形象，公司会给予加盟店全周期、全方位的加盟支持，覆盖开业前指导到运营期间指导，提供选址、设计装修、人员培训、营销推广、营运管理、物流等多维度支持。同时，公司会定期考察加盟店业绩指标，关闭业绩不达标加盟店并将资源整合至潜力丰厚地区。

3.3. 竞争优势三：培训、激励体系完善，赋能标准化服务

公司注重对员工的培训、激励，员工标准化、粘性均较高，人均留任6.1年。为保证服务的标准与质量，公司搭建专业员工培训体系，目前通过两所企业大学，培训及孵化高度胜任的专业人才团队，员工的人均培训时长长达50天+，且后续有定期考试等检验环节。2022年公司专业服务人员达1,914名，包括注册医生、注册护士、药剂师、经训练的美疗师等。此外，对于店长等中高层人才，公司视经营情况给予区域店长和区域经理股权激励，并通过员工发展模型追踪员工的职业生涯并肯定员工的才能，帮助员工获得归属感与薪酬福利，实现“一个人、一辈子、一个店”。根据弗若斯特沙利文资料，公司是行业中专业服务人员留任最高的公司之一，2021年实现专业服务人员年度留任率74.0%（行业平均流失率超50%），所有超过1年的专业服务人员留任年资平均为6.1年。

3.4. 未来展望：稳步拓店+或有并购，持续提升市场份额

未来公司增长主要来自门店扩张及单店收入提升。

4. 财务对比：经营稳定性强，盈利能力领先

业绩方面，2022年以前公司业绩稳定增长，2022年行业业绩整体承压，公司营收相比可比公司更加稳定，净利润显著高于可比公司。2019-2021年，公司与可比公司收入均呈现稳健增长。2022年受疫情反复等因素影响，行业内可比公司业绩均呈现不同程度下滑，美丽田园/华韩股份/瑞丽医美/雍禾医疗营收分别同比-8.2%/-4.5%/-12.2%/-34.9%，美丽田园在可比公司中营收相对稳定。2022年公司净利润为1.11亿元，显著高于瑞丽医美（-0.2亿元）与雍禾医疗（-0.86亿元）。

盈利能力方面，美丽田园毛利率相对稳定，净利率高，盈利能力优于可比公司。

费用方面，美丽田园销售费用率优于行业、管理费率逐年优化后处于，近年来研发端投入力度增加。

现金流方面，公司现金流状况良好且稳定，对业务支撑性强。

5. 盈利预测及投资建议

投资建议：公司为美丽健康服务行业头部公司，在商业模式探索、标准化体系搭建、及资本实力等方面具备显著优势，未来有望通过运营能力优化、内生+外延拓展等方式持续提升市场份额。预计2023-2025年公司EPS 1.07、1.49、1.89元，综合PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值75.85亿元（对应86.66亿港币），给予目标价 36.56港币，对应2023年PE 30x，首次覆盖，给予“增持”评级。

6. 风险提示

1、线下客流恢复低于预期

若宏观经济失速、消费力大幅下降，作为可选消费的生美、医美需求可能受到影响，线下客流恢复可能低于预期。

2、生美-医美导流转化效果不及预期

公司医美业务主要依赖生美业务导流，若导流情况不及预期，将影响公司成长性及盈利能力。

3、行业竞争格局恶化

目前公司在行业中定价偏高，目标群体以一二线城市白领等高收入人群为主，若行业竞争激励，可能影响公司盈利能力。

4、医疗事故风险

公司从事医美业务，具有一定风险性，若发生医疗事故可能影响公司品牌声誉。

文章来源

本文摘自：2023年4月11日发布的《美丽田园医疗健康：“双美”协同运营，美丽健康龙头启航》

訾猛，资格证书编号：S0880513120002