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固收
高温超导产业可转债标的知多少？
——转债捕手系列（二）
观点
超导材料的基本性质包括零电阻、完全抗磁性、量子隧穿效应，包括高温超导和低温超导两类，可应用于下游电网（超导线缆、超导电机）、商业设备（高温超导感应加热设备）、能源（紧凑型可控核聚变装置、超导储能系统）等领域。
2023年有望迎来高温超导技术规模化、产业化应用放量。技术进步、高温超导带材成本下降、政策支持将惠及高温超导产业化，相关环节包括中游的高温超导感应设备（联创光电），下游的超导电力、可控核聚变项目、磁悬浮应用项目、磁控直拉晶硅生长炉等。
2023年3月31日，中国铁建二十三局参与研制的国内首套高温超导电动悬浮全要素试验系统在长春完成首次悬浮运行，未来时速可达600公里以上，标志着我国在高温超导悬浮领域实现重要技术突破，是高温超导在下游领域应用的标志性事件。
本篇作为转债捕手系列报告，旨在捕捉市场热点、帮助投资者速览相关概念及其标的。高温超导产业存续可转债盘点如下：
（1）永鼎转债：当前配置弹性尚可，基于转债防守属性及其溢价跟随属性，预计回撤幅度小于正股，适合希望配置光通信、数据中心、高温超导概念，同时风险偏好有限的投资者关注。
（2）精达转债：精达转债弹性较强，结合其显著的交易属性、向上进攻性和弱赎回压力，适合题材布局。
风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险，政策利好信号不及预期风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
汽车：
3月批发环比+23%
出口同比高增长
行业整体概览：终端促销+车企生产恢复正常影响下3月产批同环比均上升。乘联会口径：3月狭义乘用车产量实现207.9万辆（同比+13.8%，环比+24.9%），批发销量实现198.7万辆（同比+9.3%，环比+22.9%）；其中新能源汽车产量62.9万辆（同比+43.5%，环比+21.5%），批发销量实现61.7万辆（同比+35.2%，环比+24.5%）。3月厂商生产恢复，销售节奏较稳，行业整体补库。展望2023年4月：我们预计4月行业产量为185万辆，同环比分别+91.1%/-10.9%；批发为183.2万辆，同环比分别+93.6%/-7.8%。新能源批发预计58.3万辆，同环比分别+108.0%/-5.6%。
3月新能源汽车批发渗透率31.1%，环比+0.4pct。3月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为46.4%/36.0%/3.7%，环比分别+0.7/+1.0/+0.6pct。细分来看，3月PHEV车型批发销量16.4万辆，同环比分别+92.1%/+10.3%；BEV车型批发销量45.3万辆，同环比分别+22.1%/+30.6%。
出口方面同比保持高增速。3月乘用车出口（含整车与CKD）29万辆，同环比分别+172%/+15%，主要原因为出口运力的提升和车企海外布局的持续推进。3月新能源车出口7.0万辆，环比-11%，其中特斯拉3月出口12,206辆，环比-69.8%。
车企层面：比亚迪同比表现最佳。目前已披露产销快讯的车企中，自主品牌和新势力表现好于合资品牌。批发口径来看3月同比表现最佳的车企为比亚迪，广汽埃安/理想汽车也实现同比大幅增长，同比增速分别为+97.00%/+88.72%；环比来看表现最佳的车企为广汽本田。
投资建议：站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起），目前板块估值（以SW汽车PB口径）处于历史中等偏下水平（约2倍PB），板块内部基本面分化明显。综合基本面和估值比较分析，2023年板块配置目前排序：客车>重卡/两轮车>乘用车/零部件。1）客车板块：上行周期或刚开始。2023年或开始新一轮上行周期（国内大中客均值回归+出口进入持续快车道等）。受益排序：龙头率先【宇通客车】，后期或扩散龙二/龙三【金龙汽车/中通客车】等。2）重卡板块：迎小周期的复苏阶段。2016年重卡迎来了一轮周期的上行阶段（国标切换&治超&集中换车等共同驱动），2021-2022年进入了这轮周期的下行阶段，2023年或迎来小周期的复苏阶段&下一轮大周期的准备期（经济稳增长+国标切换+出口增长+新能源转型等）。受益排序：中国重汽/潍柴动力/汉马科技/中集车辆等。3）电动两轮车板块：上行周期的业绩兑现阶段。2017-2022年迎来上行周期（新国标实施+配送服务需求）且头部企业集中度持续提升，2023年总体趋势或仍延续。核心受益头部企业：雅迪控股/爱玛科技。4）乘用车板块：价格战正在进行时。投资层面，短期（1年内）视角板块仍需消化价格战。长期（1-2年以上）视角依然对【自主品牌全球崛起】充满信心【比亚迪/理想/长城/吉利/蔚来/小鹏/长安/上汽/广汽】等。5）零部件板块：基本是与乘用车【一荣俱荣，一损俱损】。短期（1年内）视角优选业绩与国内乘用车价格战相关度较低的品种【中国汽研/岱美股份/爱柯迪】等。中长期（1-2年以上）视角建议核心围绕“具备出海综合优势”布局优质零部件品种（福耀/拓普/旭升/文灿/爱柯迪/新泉/岱美/继峰/德赛/华阳/伯特利/星宇等）。
风险提示：乘用车行业价格战超预期；新能源行业发展增速低于预期等。
（分析师 黄细里）
有色金属：
黄金价格持续看涨
个股弹性几何？
黄金价格上涨：截至2023年4月11日，COMEX和SHFE黄金价格分别为2004美元/盎司、443元/g，同比上涨3%、11%；相较于阶段性低点（2022年11月）分别上涨21%、14%。
加息尾声渐进，金价趋势上行：黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。美国3月ADP、ISM非制造业指数及2月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。虽然市场预期美国5月加息25BP概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。
个股梳理与弹性分析：分别选取紫金矿业、山东黄金等7家主流黄金股，根据2023年4月11日收盘价以及各公司2022年报，分析可得：
1）产量储量梳理：
紫金矿业为产量和储量均为行业最大，但黄金业务占比相对较低（2022年毛利占比仅为25%）；综合考虑黄金业务占比和产量/储量，山东黄金为金业龙头（2022年产量/储量行业第二，黄金毛利占达97%），且成长性较强（2021-2025年矿产金产量CAGR高达27%）。
2）吨金市值分析：
产量-吨市值较低的为招金矿业和赤峰黄金；储量-吨市值较低的公司为赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金和中金黄金。
3）涨价弹性表现：
根据2023年4月11日的收盘价，在2022年黄金均价的基础上分别上涨5%、10%、15%、20%、30%、50%，在仅发生价格变动的情况下对个股业绩进行测算得出：整体估值水平较低的：中金黄金；公司估值水平下降最快的有：山东黄金、招金矿业和赤峰黄金。
4）综合2023-2024年PE分析：
估值水平整体较低-中金黄金；估值水平下降速度最快的：招金矿业和山东黄金。
投资建议：综合公司黄金业务占比、储量产量单位指标、涨价业绩弹性以及成长性来看，建议关注：1.中金黄金（估值低、黄金唯一央企、吨储量市值低）；2.山东黄金（涨价弹性大、最纯黄金成长龙头）；3.紫金矿业（储量最大，金铜双轮驱动）。
风险提示：黄金价格波动超预期；个股项目推进不及预期；风险事件超预期；美国流动性转向。
（分析师 杨件、王钦扬）
个股
欧科亿（688308）
2022年报点评
数控刀片业务量价齐升
IPO&产业园项目产能加速释放
投资要点
2022年业绩实现正增长，数控刀片业务实现量价齐升
2022年公司实现营收10.55亿元，同比+6.6%；归母净利润2.4亿元，同比+8.9%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+15.0%。其中Q4单季度营收2.6亿元（同比+10.4%，环比-6.6%），归母净利润0.54亿元（同比+2.8%，环比-26.0%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+19.3%，环比-3.3%），环比有所下滑主要系受到2022年底疫情放开影响。1）分产品看，2022年数控刀片收入6.4亿元（同比+41.2%），出货量9903.3万片（同比+28.4%），平均单价达6.5元/片（同比+9.9%），其中海外数控刀片销售均价9.2元（同比+28.75%），量价齐升；硬质合金制品收入4.05亿元（同比-23.9%），平均单价达33.9万元/吨（同比+11.3%）。2）分海内外看，2022年公司海外营收1.1亿元（同比+18.3%），外销占比从2021年的9.1%提升至2022年的10.1%。展望2023年，随着制造业景气度逐步复苏，公司产能继续释放，我们预计公司营业收入有望加速增长。
产品结构不断优化，盈利能力持续向好
2022年销售毛利率为36.75%，同比+2.4pct，归母净利率和扣非归母净利率为22.9%和21.3%，同比分别+0.5pct和+1.5pct，在原材料碳化钨价格处于高位的背景下，公司盈利水平保持同比上升，主要系公司产品结构优化，高端数控刀片销量占比逐步提升。公司期间费用率由2021年的10.7%上升至2022年的11.4%，同比+0.7pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别-0.6pct/ +1.6pct/-0.3pct，管理费用上升主要系公司2022年新增股权激励费用所致。
2022年经营性现金流达1.7亿元（同比+8.4%），应收账款周转天数为69天（同比+22天），存货周转天数为176.5天（同比+49天）。截至2022年末，公司存货余额为3.7亿元（同比+37.2%），主要系销售情况良好，适度增加库存以提升交付及时性。
IPO项目投产超预期+产业园项目加速落地，军工资质认证打开市场需求
1）IPO项目：4000万片高端数控刀具项目产能快速爬坡，截至2022年年底产能释放约90%，贡献净利润约0.38亿元。2）产业园项目：公司成功定增募资8亿元用于投建产业园项目，该项目提前启动建设，有望提前释放产能。公司测算两大项目达产后将合计贡献年收入9.6亿元。
2022年9月，欧科亿公告收到北京天一正认证中心有限公司颁发的《武器装备质量管理体系认证证书》，有望迎来双重利好：1）获得高端领域试刀机会，产品性能有望加速提升：军工领域刀具长期被欧美和日韩企业垄断。欧科亿获得军工领域资质认证，有望获得高端军工领域试刀机会，从而提升自身产品性能。2）打开高端刀具市场需求：市场此前担忧公司快速释放的高端产能能否顺利拓展市场，若公司能够进军军工领域，有望打开高端刀具市场需求。
盈利预测与投资评级：考虑到下游通用自动化行业正逐步复苏，我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.40（维持）/4.33（维持）/5.40亿元，当前股价对应PE为23/18/14倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期、原材料价格波动。
（分析师 周尔双、罗悦）
苏试试验（300416）
2022年报点评
业绩符合预期
环试服务、芯片检测助力持续增长
事件：公司披露2022年年报，业绩接近预告中值，符合市场预期。
投资要点
业绩符合预期，环试服务引领增长
公司2022年实现营业收入18.1亿元，同比增长20%，归母净利润2.7亿元，同比增长42%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长42%。业绩接近预告中值，符合市场预期。受益高毛利率环试业务占比提升、实验室产能利用率提升摊薄费用，利润增速超过收入增速。公司业绩增长主要系：①三大下游军工、新能源汽车和芯片检测高景气，公司订单饱满；②疫情影响减弱，实验室复工、设备陆续交付兑现业绩。分业务看，试验服务引领增长，芯片检测短期受长三角疫情影响：2022年公司（1）环试设备实现营收6.1亿元，同比增长15%，增速稳定。（2）环试服务实现营收8.4亿元，同比增长28%，随下游客户拓展和实验室产能释放快速增长。（3）集成电路检测实现营收2.5亿元，同比增长15%，受长三角疫情影响，增速放缓。资产端，截至2022年末公司存货、合同负债分别为4.0/2.6亿元，同比变动12%/-5%，维持历史高水平。公司在手订单饱满，业绩增速有保障。
业务结构优化、规模效应释放，利润率有望持续提升
2022年公司销售毛利率、销售净利率分别为47%、17%，同比提升1pct、3pct。受益高毛利率环试服务占比提升、实验室规模效应释放，利润率提升明显。费用率端，2022年公司期间费用率28%，同比下降1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/12.6%/1.9%/7.5%，同比变动-0.1/0.2/-1.2/-0.3pct。公司未来以环试服务、芯片检测为主要增长点，两块业务占比有望持续提升，带动毛利率中枢上行，且随各地新建实验室产能释放摊薄费用，费控能力持续提升，中长期看公司利润率有望延续上行趋势。
股权激励助力长期发展，看好高端检测服务成长潜力
公司2022年3月22日公布员工持股计划，拟授予不超过300核心骨干员工5804.6万股，其中拟参与计划的董监高11人，认购股份占持股计划比例16.39%，调动管理团队、核心员工积极性。业绩考核方面，2022-2023年公司业绩复合增速不低于20%，彰显发展信心。我们看好公司长期发展：（1）需求端，公司业务覆盖军工、半导体、新能源汽车三大高成长板块，同时积极拓展5G其他景气下游。2022年12月公司发布公告，拟投资1.2亿元于“第五代移动通信性能检测技术服务平台项目”，项目达产后年创收、创利1/0.2亿元，净利率高达21%。高端检测服务领域有望成为公司业绩增长的新动能。（2）产能端，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等规模以上实验室陆续释放产能。同时加强芯片检测业务布局，引入外部战投增强资本实力。2022年12月，上海宜特引入多个外部投资者，合计增资3.8亿元，增强宜特资本实力，助力公司在芯片检测领域布局。未来随环试、芯片检测业务产能释放，业绩增长有保障。
盈利预测与投资评级：公司芯片检测产能将于2024-2025年加速释放，我们调整2023-2024年归母净利润预测为3.6/4.9（原值4.7）亿元，预计2025年净利润6.4亿元，当前市值对应PE为30/22/17倍，维持“增持”评级。
风险提示：实验室产能扩张不及预期，下游客户拓展不及预期，原材料价格波动等。
（分析师 周尔双、罗悦）
容知日新（688768）
2022年年报点评
龙头强者愈强
新产品亟待推出
事件：2023年4月10日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收5.47亿元，同比增加37.76%；归母净利润1.16亿元，同比增加42.86%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增加37.98%。业绩符合市场预期。
投资要点
疫情影响营收增速，盈利能力稳步提升：公司2022年营收增速同比有所下滑，主要系受疫情影响，部分项目交付递延所致。2022年公司主营业务毛利率为65.65%，同比增加2.35pct，主要系公司丰富产品组合，加大软件和服务收费销售带来五大行业毛利率提升、新开拓的行业毛利率较高所致。公司2022年销售费用率为21.72%，同比增长0.59pct，主要系公司加大客户开发和市场开发力度所致。公司重视产品研发，2022年研发费用率为18.82%，同比增长2.04pct。公司2022归母净利率21.22%，同比增长0.76pct，盈利能力逐步提升。
各行业快速渗透，产品结构逐步升级：分行业来看，公司在风电、石化、冶金、水泥、煤炭行业实现营收1.61/1.54/1.11/0.28/0.43亿元，同比增速为41.39%/44.94%/34.54%/-10.23%/46.86%，营收占比分别为29%/28%/ 20%/5%/8%,毛利率分别为54.15%/72.11%/66.94%/61.75% /72.13%，同比增长0.83/0.96/2.49/1.42/3.67pct，主要系公司高毛利新产品导入和软件、订阅收费占比增加所致。分产品来看，公司2022年有线、无线、手持系统分别实现营收2.61/2.12/0.06亿元，同比增速为18.33%/64.32%/-21.33%，高毛利的无线系统营收占比进一步提升，达到40%。
新产品矩阵不断拓宽，行业竞争壁垒不断加厚：公司2022年打造了集团级数字化和智能化的设备运维整体解决方案，发布灵芝SuperCare设备智能运维平台。未来公司会持续加大研发投入，于2023年全面推出各类数字化智能化运维产品和场景化解决方案。截至2022年底，公司累计远程监测的重要设备超11万台，监测设备的类型超200种，成功诊断了多种类型工业设备的严重故障和早期故障，积累各行业故障案例超1.4万例。公司作为行业龙头，将继续开拓有色金属、化工、新能源等新行业，探索AI等新技术，强者愈强。
盈利预测与投资评级：容知日新作为国产PHM龙头，具有数据积累和算法研发的先发优势，抓住中国工业智能运维大趋势，业绩有望持续高速增长。基于此，我们维持2023-2024年归母净利润预测为1.78/2.58亿元，给予2025年归母净利润预测为3.72亿元，维持“买入”评级。
风险提示：技术发展不及预期；工业互联网支持政策不及预期；行业竞争加剧。
（分析师 王紫敬、周尔双）
派能科技（688063）
2022年报点评
盈利水平表现亮眼
全年出货翻倍以上增长
投资要点
归母净利同增303%、业绩符合市场预期。公司22年营收60亿，同增192%，归母净利13亿，同增303%，扣非净利13亿元，同增319%，毛利率35%，同增5pct；其中Q4营收24.45亿，环增43%；归母净利6亿，环增65%，毛利率38%，环增3pct，业绩与业绩快报基本一致，符合市场预期。
全年出货同增127%、单位利润表现亮眼。公司22年出货3.5GWh，同增127%，其中Q4出货1.3GWh，环增30%。我们预计公司23年全年出货7GWh，同比翻倍，其中Q1受欧洲客户去库存影响，公司出货预计环降20%左右。盈利方面，公司22年单位价格1.91元/Wh（含税），单位成本1.11元/Wh，单位盈利0.36元/Wh，接近翻倍增长，其中Q4扣非净利0.47元/wh，若加回激励费用，则单Wh净利达0.5元，环增25%+。23年原材料价格下行，但传导存在时滞，一季度盈利预计维持高位，全年售价预计随碳酸锂跌价小幅下降，单位盈利预计维持0.35元/Wh左右，同比微降。
23年户储行业维持高增、公司大储及工商业储能开始起量。海外能源价格依然较高，随着户储系统降价，经济性依然显著，我们预计23年全球户储增速50-60%，其中欧洲地区增速60-70%，欧洲经销商22年年底备有较多库存，随着Q1库存逐步消化完毕，Q2进入旺季，预计需求拉动明显。公司23年户储日本、美国市场顺利推进，且预计大储及工商业储能均将贡献增量，其中工商业出货占比预计从5%提升至10-15%，大储1GWh产能投产开始出货，同时积极布局新技术，预计钠电池23H2开始批量出货。
22年经营性现金流转正、存货高增。22年公司期间费用5亿，期间费用率8.3%，同减3.5pct。22年底存货14亿，较年初增长106%，较Q3末增长2%；应收账款20亿，较年初增长253%；22年经营活动净现金流净额9.5亿，同比转正，其中Q4经营性现金流4亿，环减2%。
盈利预测与投资评级：由于下游需求增速不及预期，我们下修公司23-25年归母净利预测至25/34/45亿（原23-24年预测：28 /38.7亿元），同比+96.5%/36%/33%，对应PE 18/13/10x，给予23年28xPE，目标价398.72元，“买入”评级。
风险提示：储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）
洪城环境（600461）
2022年报点评
固废并表带动业绩增长
厂网一体化&直饮水拓展可期
投资要点
事件：2022年公司实现营收/归母77.76/9.46亿元，较上年调整前- 4.87%/+15.31%；加权平均ROE较上年调整前降低1.10pct至13.49%。
固废并表贡献利润增量，2022年归母净利润较上期增长15%。2022年公司综合毛利率29.41%，较上年调整前+5.21pct，主要系固废并表&运营占比提升抬高整体毛利率。2022年公司运营收入占比达77%，业务结构改善盈利质量提升。分业务：1)供水：2022年营收9.34亿元，同减0.82%；毛利率同降5.92pct至41.60%。2022年售水量3.94亿m³，同增4.11%，平均水价2.37元/吨。2)污水：2022年营收22.93亿元，同增30.14%，毛利率同增0.19pct至40.26%，2022年污水处理量11.51亿m³，同增18.73%，平均水价为1.99元/吨，同增17.74%，污水提标带来量价齐升。3)燃气：2022年燃气销售营收19.03亿元，同增22.44%，毛利率同降5.49pct至5.33%，售气量5.13亿方，同增7.05%，能源成本上涨盈利承压，期待后续燃气顺价带来边际改善；燃气工程营收4.06亿元，同降33.73%，毛利率同增1.13pct至61.94%。4）固废：2022年营收7.36亿元，毛利率43.89%，鼎元生态归母净利1.17亿元完成业绩承诺。5）水务工程：2022年给排水工程营收5.51亿元，同减25.80%，毛利率同增12.40pct至26.97%；污水环境工程营收8.34亿元，同降68.93%，主要系提标扩容改造步入尾声，后续厂网一体化空间有望释放。
经营性净现金流持续向好。1）2022年公司经营活动现金流净额21.88亿元，同比增加58.39%；2）投资活动现金流净额-19.38亿元，同比减少22.26%；3）筹资活动现金流净额-14.28亿元，同比减少44.53%。
南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，打开新空间。2023Q1公司厂网一体化订单陆续落地。
供水产业链延伸拓展直饮水，计划完成南昌50个管道直饮水项目。公司打造管道直饮水南昌样板，迅速完成两个试点建设，公司作为南昌供水龙头，具有区域渠道、品牌竞争、管理团队、技术创新等多重优势。
盈利预测与投资评级：公司固废资产已成功注入并表，南昌市管网投资&直饮水打开业务空间。我们将2023-2024年归母净利润从11.84/13.72 亿元下调至10.47/11.90亿元，预计2025年归母净利润为12.71亿元，2023-2025年同比+11%/14%/7%，对应2023-2025年EPS分别为0.96/1.09/1.17元。当前市值对应2023-2025年PE 7.5/6.6/6.2倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，有安全边际。维持“买入”评级。
风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期。
小商品城（600415）
2022年报及2023一季报点评
商城客流逐步回暖
全球数贸中心建设稳步推进
事件：公司发布2022年报及2023一季报。公司2022年实现收入76.2亿元/ +26.3%yoy；归母净利润11.05亿元/ -17.2%yoy；扣除减租政策等影响后，扣非净利润为17.65亿元/ +44.5%yoy。2023Q1公司实现收入21.2亿元/ +32.7%yoy；归母净利润12.22亿元/ +81.8%yoy。公司2022年业绩基本符合预期，2023Q1归母净利润增速超预期。
一次性租金减免影响公司2022年业绩；投资收益释放及新市场开业助2023Q1业绩超预期：2022年公司归母净利下滑，原因是公司为小微企业及个体工商户减免6个月租金，影响约10亿元收入和7亿元归母净利润。2023Q1公司归母净利润高增，主要受益于：①公司对联营企业的投资收益从去年的4.07亿元增长至7.63亿元，主要来自于商城房产的利润释放。②二区东新能源产品市场正式开业，增厚了公司的租赁权转让收入和租金收入。
商城客流量疫情之后显著回暖，Chinagoods等新业务稳步推进： 2023Q1义乌国际商贸城日均客流量超过20万人次，日均外商1646人，同比+30.3%，日均车流量同比+23.4%。疫情恢复后市场人流量回暖反映商城生态正不断向好，有助于公司市场经营业务进一步扩张。2022年Chinagoods平台实现GMV 356.76亿/ +112%yoy，采购商超过332万人。公司2022年5月底启动数字人民币推广工作，累计开通数字人民币钱包6万个、累计交易笔数2.19万次，累计金额超过7.99亿元。
发布全球数贸中心的可行性报告，奠定未来5~10年的重要成长基础。全球数贸中心项目拟投资83.2亿元，建面超123万方（相当于现有550万方商城的22%）。项目分两期建设，约6年建成。数贸中心融合产品制造、展示交易、物流仓储、关检汇税等小商品产业链条全要素，统筹生产、生活、生态三大空间，布局服务贸易、产业培育、创新创意、活力商务、进口百货、品牌选品六大中心。全球数贸中心建成后将有望进一步扩大义乌的小商品聚集效应，并增厚公司的租金收益。
盈利预测与投资评级：小商品城是一带一路、产业互联网板块的核心标的，旗下义乌国际商贸城是我国小商品出口的重要枢纽。公司近年来围绕Chinagoods平台推进产业互联网改革，对于提升出口供应链的效率有着关键意义。我们将公司2023/24年归母净利润预测从20.1/23.6亿上调至20.7/ 23.6亿元，预计2025年归母净利润为28.6亿元，对应2023-25年17x/ 15x/ 12x 的P/E估值，维持“买入”评级。
风险提示：新市场建设进度及Chinagoods发展不及预期，外需疲软等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
济川药业（600566）
2022年报点评
同贝等基本盘稳固
二线、BD带来成长动力
事件：公司发布2022年报，2022年实现营收89.96亿元（+17.9%，同比增速，下同）；归母净利润21.71亿（+26.3%）；扣非归母净利润20.29亿（+30.3%）；业绩符合预期。
小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持25-30%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。
费用率控制良好，研发不断发力：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化，2022年销售费用率同比下滑2.95pct至45.72%，未来有望进一步压缩销售费用率；研发费用率为6.15%，不断加大研发力度，2022年公司获得硫酸镁钠钾、雷贝拉唑、盐酸奥普力农、孟鲁司特钠注册证书，芪风颗粒、七味刺榆颗粒注册备案，盐酸罗哌卡因一致性评价批件，产品进入收获期，支撑长期发展。
销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。
盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们将2023-2024年归母净利润由23.3/26.0亿元上调为24.1/26.5亿元，预计2025年归母净利润为30.5亿元，对应2023-2025PE估值为12/11/9倍，基于公司1）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，2）二线品种持续放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。
风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。
（分析师 朱国广、周新明、徐梓煜）
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