鹿山转债：国内高性能热熔胶领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20230331

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报告摘要

 事件：

1. 转债基本信息

当前债底估值为73.23元，YTM为3.37%。鹿山转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.01%（2023-03-24）计算，纯债价值为73.23元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

当前转换平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月26日。初始转股价59.08元/股，正股鹿山新材3月24日的收盘价为53.37元，对应的转换平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.68%。按初始转股价59.08元计算，转债发行5.24亿元对总股本稀释率为8.68%，对流通盘的稀释率为27.83%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计鹿山转债上市首日价格在104.27~116.31元之间。按鹿山新材2023年3月24日收盘价测算，当前转换平价为90.34元。

1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.亿元）、元力转债(退市)（转换平价101.20元，评级AA-，发行规模9.亿元），3月22日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、24.43%。

2）参考近期上市的百畅转债（上市日转换平价94.14元）、爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、天23转债（上市日转换平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为38.09%、30.77%、43.40%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为9.01%，2022年三季报显示鹿山新材前十大股东持股比例为65.64%，2023年3月24日中证转债成交额为58,718,115,613元，取对数得24.80。因此，可以计算出鹿山转债上市首日转股溢价率为20.70%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到鹿山转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22% 左右，对应的上市价格在104.27~116.31元之间。

我们预计原股东优先配售比例为69.69%。鹿山新材的前十大股东合计持股比例为65.64%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.69%。

我们预计中签率为0.0015%。鹿山转债发行总额为5.24亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.69%，剩余网上投资者可申购金额为1.59亿元。鹿山转债仅设置网上发行，近期发行的广联转债（评级A+，规模7.00亿元）网上申购数约1001万户，海顺转债（评级AA-，规模6.33亿元）1040.49万户，天阳转债（评级AA-，规模9.75亿元）1041.49万户。我们预计鹿山转债网上有效申购户数为1027.66万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

广州鹿山新材料股份有限公司是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。公司为全球多个国家和地区的客户提供粘接综合解决方案，是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一。公司经过多年发展，通过自主技术创新和开发实践，创新发展了热熔粘接材料产品的技术、工艺、标准、设备，构建了较为领先的功能性聚烯烃接枝研发平台，形成了“化学接枝+物理共混”两步法核心技术体系，用于生产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接材料产品。公司入选国家级火炬计划项目、国家科技成果重点推广计划等国家级重点项目，被授予“中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖”“中国专利优秀奖”“广东省科学技术奖一等奖”“广东专利金奖”“广东省科学技术奖二等奖”“广州市科学技术奖一等奖”“国家重点新产品”“广东省高新技术产品”等多项国家及省市级奖励，并拥有“国家博士后科研工作站”“省级博士工作站”“省级企业技术中心”“省级工程技术研究开发中心”“省级工程实验室”“广州市重点实验室”等多个研发平台。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2021年复合增速为30.25%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断上升，2018-2021年复合增速为30.25%。2021年，公司实现营业收入16.93亿元，同比增加67.39%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2021年复合增速为33.10%。2021年实现归母净利润1.13亿元，同比减少2.40%。

公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于热熔胶膜和热熔胶粒，热熔胶膜占比逐步升高。公司主营业务收入主要由功能性聚烯烃热熔胶粒，热熔胶膜，功能性新材料和其他胶类收入构成。2019年-2021年公司主营业务收入分别为7.95亿元、10.12亿元和16.93亿元，主营业务收入占总收入的比例分别为99.60%、99.54%和97.56%。其中，热熔胶膜和热熔胶粒收入占营业收入的比重一直保持在97%以上，热熔胶膜占比逐步增高，热熔胶粒逐步减少。其他业务收入主要为闲置原材料出售收入、电池组件销售收入，占营业收入的比重较小，对公司盈利水平和经营业绩的影响较小。

公2018年-2021年，公司销售净利率和毛利率波动，期间费用率稳定下降。公司销售净利率分别为6.25%、9.05%、11.44%和6.67%，销售毛利率分别为17.26%、20.67%、22.68%和14.81%。2020年毛利率上升明显，主要系2020 年下半年光伏行业回暖，光伏组件及相关产业链市场需求高涨带来产品价格大幅上升所致。太阳能电池封装胶膜主要原材料为 EVA，原材料成本占比也较高，单位成本受原材料采购价格走势影响较大，2020 年、2021 年和2022年 1-6 月，EVA 平均采购单价分别为 1.00万元/吨、1.85万元/吨、2.09万元/吨，成本上升导致毛利率下降。2019年-2021年，公司期间费用分别为 0.79亿元，1.01亿元，1.69亿元，占营业收入比重分别为11.41%、9.11%和7.40%。

2019年-2021年，公司管理费用逐年上升，但管理费用率维稳。公司管理费用主要构成为管理人员薪酬、差旅与招待费、折旧摊销、中介服务费、咨询宣传费等，报告期内伴随公司经营规模扩大，管理费用逐年上升。2019年-2021年，公司管理费用分别为 0.25亿元、0.29亿元和0.37亿元，管理费用占营业收入的比例分别为 3.20%、2.85%和2.17%，呈下降趋势。管理人员的薪酬系管理费用最主要的组成部分，2019年-2021年占管理费用的比例分别为57.23%、54.85%和65.55%，2019年-2020 年占比相对稳定，2021年管理人员薪酬占比相对较高，主要系公司 2021年计入管理人员数量增加以及人均薪酬提升所致。

2019年-2021年，公司研发费用成增多趋势。公司研发费用主要由材料费和研发人员薪酬等构成，其中，材料费主要为研发过程中试料实验等目的领用的原材料和半成品。2019年-2021年，公司研发费用分别为0.27亿元、0.37亿元和0.53亿元，占营业收入的比例3.41%、3.68%、3.13%和 2.85%，伴随公司经营规模扩大和客户及新产品研发需求增加，公司研发人员数量和研发项目的材料投入需求有所增长，2019年-2021年研发费用逐年上升。

2019年-2021年，公司财务费用维稳。公司财务费用主要为利息费用和汇兑损益，占营业收入的比重较小。2019-2021年公司财务费用分别为0.06亿元、0.06亿元和0.13亿元，占营业收入比例为0.76%、0.60%和0.75%。2020年，公司财务费用率有所下降，一方面银行整体贷款利率下行；另一方面是汇兑损益差异引起。2021年，公司财务费用率同比上升0.15pct，主要是新增借款较多，利息费用增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

公司研究方向光伏产业前景广阔，市场容量持续提升。在全球“碳中和”政策的引领以及光伏行业的持续技术进步的背景下，光伏产业蓬勃发展。近年来，石油、天然气、煤炭等化石能源的市场价格快速上涨，光伏发电的经济性和市场竞争力进一步凸显，以光伏为代表的新能源发电替代传统化石能源发电的历史进程进一步加速，全球光伏产业迎来广阔的市场空间。除此以外，国内分布式持续高增长，风光大基地项目蓄势待发国内新增光伏装机量在上游光伏材料价格大幅上涨的情况下仍然实现快速增长。另一方面，全球正逐步加快清洁能源转型，光伏装机快速增长欧洲加快能源转型进程，光伏装机增长中枢上行。近年来传统能源价格飙升，欧洲过去一年天然气价格上涨近 500%，批发电价现货上涨200-300%不等，而光伏发电不仅在经济性方面竞争力较强，而且在保障能源安全方面的意义凸显。2022年5月，欧盟 REPowerEU 计划落地，文件提出为减少俄罗斯化石燃料依赖，并在2027年前实现能源独立，将快速推进绿色能源转型，同时相应上调了可再生能源总体目标。综上所述，全球光伏产业发展前景广阔，增长空间巨大。作为光伏组件的核心辅材之一，太阳能电池封装胶膜能够使阳光最大限度的透过胶膜到达电池片，有效提升光伏组件的发电效率，随着全球光伏新增装机持续快速增长，预计未来太阳能电池封装胶膜的市场需求将继续保持高速增长态势。公司迫切需要抓住光伏行业快速发展的历史性机遇，提升产能规模，实现跨越式发展。

公司拥有较高品牌影响力。公司自成立以来始终秉持精益求精的工匠精神，专注于太阳能电池封装胶膜领域的研发，得益于突出的产品品质及优质的客户服务水平，公司积累了深厚的客户基础和丰富的用户服务经验，拥有较高的品牌影响力。公司已通过了晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升、海泰新能、比亚迪等多家知名光伏组件客户的产品验证，并建立了稳定的合作关系，通过与下游客户的深度合作，提前参与其产品研发，有助于及时掌握行业前沿技术和产品需求，加强新产品研发力度，提升产品全周期服务力度，提高客户粘性。公司将继续通过提高产品质量、完善售后服务等方式提高客户满意度，并争取与重要客户签署战略合作协议或长期框架合同以深化合作关系，为产能消化奠定坚实的基础。公司对江苏及周边区域下游光伏组件客户的就近配套服务能力及市场响应速度不断提升，匹配客户的新产品、新需求，使得公司产品的市场竞争力进一步增强。

公司拥有较强的研发创新能力。公司深耕太阳能电池封装胶膜领域十余年，其系列封装胶膜已通过 TÜV、UL、SGS和VDE产品认证，同时符合欧盟RoHS认证。公司通过自主技术创新和开发实践，创新发展了热熔粘接材料产品的技术、工艺、标准、设备，构建了较为领先的功能性聚烯烃接枝研发平台，形成了“化学接枝+物理共混”两步法核心技术体系，用于生产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接材料产品。公司入选国家级火炬计划项目、国家科技成果重点推广计划等国家级重点项目，被授予“中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖”“中国专利优秀奖”“广东省科学技术奖一等奖”“广东专利金奖”“广东省科学技术奖二等奖”“广州市科学技术奖一等奖”“国家重点新产品”“广东省高新技术产品”等多项国家及省市级奖励，并拥有“国家博士后科研工作站”“省级博士工作站”“省级企业技术中心”“省级工程技术研究开发中心”“省级工程实验室”“广州市重点实验室”等多个研发平台。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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