山路转债：路桥施工行业区域龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230331|施工_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 山路转债（127083.SZ）于2023年3月24日开始网上申购：总发行规模为48.36亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于国道212线苍溪回水至阆中PPP项目等项目建设和流动资金补充。

■当前债底估值为90.64元，YTM为2.01%。山路转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.72%（2023-03-24）计算,纯债价值为90.64元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。

■ 当前转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。初始转股价8.17元/股，正股山东路桥3月24日的收盘价为7.46元，对应的转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.17元计算，转债发行48.36亿元对总股本稀释率为27.49%，对流通盘的稀释率为28.88%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计山路转债上市首日价格在108.06~120.38元之间，我们预计中签率为0.0137%。综合可比标的以及实证结果，考虑到山路转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.06~120.38元之间。我们预计网上中签率为0.0137%，建议积极申购。

■ 山东高速路桥集团股份有限公司具有多年从事路桥项目承揽、施工的业务经验，具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，以路桥工程施工与养护施工为主营业务。公司先后四获国家建筑工程最高奖鲁班奖，十获国家优质工程金质奖和银质奖，两获国家科技进步奖，一获中国土木工程詹天佑奖，并创下我国公路与桥梁建设史上的诸多“第一”和“之最”。

■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为46.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断增长，2017-2021年复合增速为46.80%。2021年，公司实现营业收入575.22亿元，同比增加67.03%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.75%。2021年实现归母净利润21.35亿元，同比增加59.48%。

■ 公司的主要营收构成稳定，路桥施工收入为主要营收来源，占比95%及以上。公司主要研发方向涵盖了路桥施工技术及装备、隧道施工技术和再生施工技术及装备等。在“城市敏感复杂环境下小净距隧道建设关键技术”“公路大跨径长悬臂钢-混组合梁旋转安装施工成套关键技术”“复杂地层隧道钻爆施工精准控制爆破与大数据平台研发关键技术”等专业方向成立研发团队，技术实力不断提高。

■ 公司销售净利率和毛利率维稳，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.67%、4.58%、3.52%、4.28%和4.78%，销售毛利率分别为12.69%、10.73%、9.28%、10.37%和11.77%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为90.64元，YTM为2.01%。山路转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.72%（2023-03-24）计算,纯债价值为90.64元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。

当前转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。初始转股价8.17元/股，正股山东路桥3月24日的收盘价为7.46元，对应的转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为27.49%。按初始转股价8.17元计算，转债发行48.36亿元对总股本稀释率为27.49%，对流通盘的稀释率为28.88%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计山路转债上市首日价格在108.06~120.38元之间。按山东路桥2023年3月24日收盘价测算，当前转换平价为91.31元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天业转债（转换平价90.87元，评级AA+，发行规模30.00亿元）、恒逸转债（转换平价83.45元，评级AA+，发行规模20.00亿元）、鹰19转债（转换平价84.76元，评级AA+，发行规模18.60亿元），3月24日转股溢价率分别为31.77%、41.25%、32.83%。

2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、花园转债（上市日转换平价94.21元）、精测转2（上市日转换平价100.54元），上市当日转股溢价率分别为43.87%、28.44%、29.30%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为3.72%，2022年三季报显示山东路桥前十大股东持股比例为69.03%，2023年3月24日中证转债成交额为58,718,115,613元，取对数得24.80。因此，可以计算出山路转债上市首日转股溢价率为24.26%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到山路转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.06~120.38元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.71%。山东路桥的前十大股东合计持股比例为69.03%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.71%。

我们预计中签率为0.0137%。山路转债发行总额为48.36亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.71%，剩余网上投资者可申购金额为14.17亿元。山路转债仅设置网上发行，近期发行的立高转债（评级AA-，规模9.50亿元）网上申购数约1024.57万户，测绘转债（评级A+，规模4.07亿元）1032.12万户，天阳转债（评级AA-，规模9.75亿元）1041.49万户。我们预计山路转债网上有效申购户数为1032.73万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0137%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

山东高速路桥集团股份有限公司具有多年从事路桥项目承揽、施工的业务经验，具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，以路桥工程施工与养护施工为主营业务。公司先后四获国家建筑工程最高奖鲁班奖，十获国家优质工程金质奖和银质奖，两获国家科技进步奖，一获中国土木工程詹天佑奖，并创下我国公路与桥梁建设史上的诸多“第一”和“之最”。并通过ISO9001国际质量体系、ISO14001国际环境体系和OHSAS18000职业健康安全体系认证。近年来，公司先后获得“中国500家最佳经济效益建筑一级企业第10名”、“全国交通系统最佳经济效益建筑一级企业第2名”、“山东省加快公路建设先进单位”、“中国桥梁建设十大优秀团队”、“省级文明单位”、“全省思想政治工作优秀企业”、“中国建设银行AAA信用等级企业”、“全国守合同重信用企业”、“全国质量效益型先进企业”、“全国建筑业质量名牌企业”、“全国企业文化建设先进单位”、“全国建筑业诚信企业”、“全国模范职工之家”等称号。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为46.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断增长，2017-2021年复合增速为46.80%。2021年，公司实现营业收入575.22亿元，同比增加67.03%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.75%。2021年实现归母净利润21.35亿元，同比增加59.48%。一是公司强化市场开拓力量，产业结构持续优化。公司在巩固传统路桥施工优势的同时，把握国家基建行业发展大趋势，积极开拓市政、产业园区、城市片区综合开发、铁路、水环境治理、土地整理等业务领域，在手订单充足，优质项目增多，抗风险能力持续增强。二是项目管理水平不断提升。积极落实降本增效措施，通过标准化施工、内部资源调配等方式，不断降低施工成本，项目盈利能力逐步提高。三是强弱项、补短板、提效益。2021年较上年新增多家并购企业，同时上年已并购企业同步释放生产潜能，助推公司经营业绩持续提升。

公司的主要营收构成稳定，路桥施工收入为主要营收来源，占比95%及以上。公司主要研发方向涵盖了路桥施工技术及装备、隧道施工技术和再生施工技术及装备等。在“城市敏感复杂环境下小净距隧道建设关键技术”“公路大跨径长悬臂钢-混组合梁旋转安装施工成套关键技术”“复杂地层隧道钻爆施工精准控制爆破与大数据平台研发关键技术”等专业方向成立研发团队，技术实力不断提高。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率极低，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.67%、4.58%、3.52%、4.28%和4.78%，销售毛利率分别为12.69%、10.73%、9.28%、10.37%和11.77%。公司业务性质影响，日常业务销售费用率极低，2021年因新企业并购产生销售费用11,234,924.02元。2021年公司管理费用增长73.87%，主要由于公司积极开拓市场，在手施工项目增多且2021年较上年新增多家并购企业。2021年公司财务费用规模增长132.71%，主要由于2021年在手项目增多，资金需求加大，较上年同期融资规模增加。2021年公司研发费用增长68.43%，主要由于2021年研发立项多于上年同期，且按照研发进度实际投入增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

路桥施工行业受到国家宏观政策支持。2021年是“十四五”开局之年，也是加快建设交通强国的关键之年。我国统筹国内国际两个大局、统筹疫情防控和经济社会发展交通运输工作。公司所在行业稳中有进，发展质量和效益不断提高，实现了“十四五”良好开局。公司应对挑战、抓住机遇，响应国家政策，积极推进工程建设，科学统筹，生产经营快速发展，各项经济指标再创历史新高。2021年12月，国务院印发《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，指出要构建高质量综合立体交通网、夯实城乡区域协调发展基础支撑、推进城市群和都市圈交通现代化以及全面推进绿色低碳转型等。在构建综合立体交通网方面，指出要按照国家综合立体交通网“6轴7廊8通道”主骨架布局，构建完善以“十纵十横”综合运输大通道为骨干，以综合交通枢纽为支点，以快速网、干线网、基础网多层次网络为依托的综合交通网络，加快推进存量网络提质增效，聚焦中西部地区精准补齐网络短板，稳步提高通达深度，加强基础设施养护等。2015至2020年，全国公路桥梁数从77.92万座提升至91.28万座，持续稳定增长。

区域龙头企业，市场地位稳固。公司竞争实力和市场地位不断增强。入选2021年《财富》中国500强榜单、2021年中国建筑企业综合实力100强榜单、2021年中国50家最佳建筑承包商榜单等。公司子公司路桥集团入选2021年度建筑业AAA级信用企业、中国商品混凝土行业最佳品牌示范企业、山东知名品牌等，子公司绿建发展入选2020年度建筑钢结构行业竞争力50强企业。

2021年间，公司各项资质增加161项，其中施工类资质增加81项。子公司路桥集团取得建筑装修装饰工程专业承包壹级资质；子公司养护集团取得了市政公用工程施工总承包壹级资质；新并购子公司滨州交发具有公路工程施工总承包壹级、桥梁工程专业承包壹级、公路路面工程专业承包壹级、公路路基工程专业承包壹级、公路交通工程（公路安全设施）专业承包壹级资质等47项资质；新并购子公司聊城交发具有公路工程施工总承包壹级、公路路面工程专业承包壹级、公路路基工程专业承包壹级、公路交通工程（公路安全设施）专业承包壹级、桥梁工程专业承包壹级资质等5项资质；新并购子公司中工武大具有工程设计、测绘、水文水资源调查评价等9大类，41项资质。根据交通运输部《公路养护作业单位资质管理办法》（以下简称“《管理办法》”）“省、自治区、直辖市不得另行设置公路养护作业单位资质”的相关要求，子公司养护集团原云南省交通运输厅颁发的公路养护工程一类、公路养护工程二类甲级、公路养护工程三类甲级资质于2021年12月31日自动失效。根据《山东省公路养护作业单位资质管理实施细则》及《管理办法》“新版资质由省、自治区、直辖市人民政府交通运输主管部门审批，资质许可有效期5年，并在全国范围内适用”等相关要求，子公司养护集团拟在山东省启动公路养护类资质申请的第一时间申报相关资质，原公路养护资质取消对公司相关业务暂无影响。2021年内，公司部分工程设计及施工类资质证书于2021年12月31日至2022年12月30日有效期届满，根据《住房和城乡建设部办公厅关于建设工程企业资质统一延续有关事项的通知》（建办市函〔2021〕510号）规定，将统一延期至2022年12月31日。其他资质状况与上年相比无变化。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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