【招商食品|专题】为什么我们看好青30突围？|汾酒_新浪财经

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本周我们对汾酒复兴版的渠道运作进行专题研究，操作上“以我为主”，沿用厂商1+1模式，将复兴版融入青花汾酒的渠道体系，借力庞大的终端网点资源，以转化和升级原有客户为主，23年费用和考核将更加聚焦复兴版，消费者培育有望加速板块整体延续复苏趋势，我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，预期回落中建议加配，食品继续持有环比改善。标的上，白酒重点推荐高端战略性配置位置（五粮液(131.580, -1.17, -0.88%)/泸州老窖(126.460, -1.32, -1.03%)/贵州茅台(1500.790, 15.23, 1.03%)）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒(48.520, 0.59, 1.23%)改革。食品重点推荐餐饮供应链千味央厨(30.380, -1.13, -3.59%)、味知香(25.160, -0.74, -2.86%)、立高食品(41.780, -0.56, -1.32%)、日辰股份(27.290, 0.07, 0.26%)（B端弹性大），中炬高新(20.170, -0.31, -1.51%)（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源食品(77.820, -0.59, -0.75%)（新渠道放量增长），以及确定性龙头重庆啤酒(56.180, -0.70, -1.23%)（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份(28.280, 0.08, 0.28%)（渠道库存良性）。

核心观点

渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定。茅台散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2970元，环周下跌10元。五粮液批价960-965元，与上周持平。国窖批价维持900元。

周专题：汾酒复兴版操作“以我为主”，23年消费者培育有望加速。汾酒在复兴版的销售模式中，并未借鉴国窖、内参等成立专营公司的高端酒运作思路，而是继续沿用厂商1+1模式，将复兴版融入青花汾酒的渠道体系，并与汾酒其他产品同时销售，借力庞大的终端网点资源，并以转化和升级原有客户为主。过去两年疫情限制下未充分培育市场，今年费用及考核将更加聚焦和强化复兴版，消费者培育有望加速。

核心公司跟踪：

汾酒多区域：开门红顺利完成，23年积极规划。1）北京区域：任务达到公司整体要求的进度，3月聚饮、公司年会等场景恢复较好，终端补货积极；2）山东区域：开门红进度快于去年，库存约20%；3）河南区域：1月价格下跌已稳定，库存约1个月水平；4）广东区域：目前完成进度与去年相同，稳步按照公司节奏走。

今世缘(53.010, 0.89, 1.71%)：加强薄弱环节，重点市场追加投入。今年公司策略在于顺势而为，一是薄弱价位带升级上新，二是重点市场追加投入。现在三大品牌事业部+省外的架构调整思路在于精细化之后大家的工作重点更加清晰。

华中调味品经销商：出货同比加快，B端加大投入。海天、厨邦一季度出货进度均快于去年，今年海天B端费用投入加大，李锦记额外返点支持经销商做定制产品和大B客户，厨邦费用弹性也有所增加。

甘源食品经销商：发力新品、下沉渠道，经销商寻求新增量。湖南地区经销商增量空间来自乡镇市场精耕和增加新品，新品方面今年重点是薯片和花生类，薯片价格有优势，花生口感品质较好。

投资建议：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。重点推荐高端战略性配置位置（五粮液老窖茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。食品重点推荐：千味、味知香、立高、日辰（B端弹性大）、中炬（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源（新渠道放量增长），仍能算出市值空间、以及确定性龙头重啤（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利（渠道库存良性）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

一、渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定

茅台：散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2970元，环周下跌10元。

五粮液：五粮液批价960-965元，与上周持平。

泸州老窖：国窖批价维持900元。

二、周专题：复兴版的渠道运作解析

1、青花30复兴版的渠道操作体系

1）厂商1+1模式下全产品线统一运作：汾酒在复兴版的销售模式中，并未借鉴国窖、内参等成立专营公司的高端酒运作思路，而是继续沿用厂商1+1模式，将复兴版融入青花汾酒的渠道体系，并与汾酒其他产品同时销售。市场认为，没有较为先进的渠道运作思路和能力，千元价格带产品难以实现突围，但我们认为，国窖、内参等平台公司的成立，目的在于发现并通过利益机制捆绑核心经销商，撬动其资金杠杆及背后的资源。而汾酒通过玻汾及青20的热销，已经与各地最有实力的一批经销商形成合作。且玻汾作为供不应求的畅销单品，与飞天茅台类似，在配额制控货下供不应求，不需支出资金和销售成本，便有稳定的、较大的顺价盈利空间，只要经销商积极配合厂家的动作，就能赚取这部分的利润。这使得汾酒拥有成熟的大商合作关系及稀缺的利益捆绑产品，在推动复兴版时，不需其他模式创新，就可调动大商积极性，开展市场铺货与销售行为。

2）借力庞大的终端网点资源：截止2022年，汾酒可控终端已超112万，同比21年增长10%以上，核心终端超过5万家，汾酒拥有庞大的终端门店资源，且通过较为丰富的产品线，形成对终端的控制。公司全产品线统一运作可以更好形成终端资源的协同，推进复兴版铺市。

3）以自有客户转化为主的销售特点：调研反馈，复兴版70%客户来自于自有客户转化，30%来自其他竞品开发。自有客户转化主要通过庞大的自有低端产品消费者升级和青花20消费者转化。该模式发展下，发展节奏更多体现为以我为主，核心在于1）青20及中档酒快速增长，扩大基础消费群体。2）公司通过绑定经销商利益及业务人员考核倾斜推动复兴版铺市率提升。3）通过多种消费者教育活动获取并转化消费者。而对于其他大多数酒企，难以通过自有客户转化带动高端发展。浓香型白酒中已形成较为严密的品牌梯队，对于全国性次高端浓香酒以及区域龙头白酒的消费群体来说，升级选择时更加会选择已经完成消费者教育的浓香龙头普五与国窖；而对于酱香型白酒来说，由于可供销量供不应求，茅台更多选择将优质产能布局2000元以上产品，而对于其他二线酱酒，产品主力放在千元价格带或500-800元价格带，没有庞大的消费群体可供转化。

2、青花30复兴版的消费者培育模式及其变化

过去疫情限制下未充分培育市场，今年将聚焦和强化复兴版。公司在20年9月复兴版发布会后，10月宣布老版停产。21年逐步减少老版配额并停货，同时对复兴版控量挺价，通过1520E的操作纲领，持续培育消费者。22年公司中低档产品费用减量，复兴版作为未来战略产品，费用更加聚焦，从规划上，单产品投入最高可达30%-40%，但22年由于疫情限制，许多投入场景、培育活动无法开展，多数区域实际投入仅为规划一半。展望23年，场景限制不再，且企业人员考核更加重视过程，且聚焦结构升级，预计复兴版实际投入力度将较往年加大，消费者认知有望加速提升。

三、核心公司跟踪：汾酒内部战略定力强，调味品加大B端投入

山西汾酒(203.680, -1.02, -0.50%)多地反馈汇总：开门红顺利完成，23年积极规划。

北京区域经销商：渠道调研反馈，23年规划玻汾量不增，结构升级，青花和腰部产品要求增长30-40%，公司对北京市场的预期是3年翻倍。终端数量计划增加一半，人员考核从结果考核转向过程考核，更注重终端建设数量、高端产品消费者推介频次。目前市场对复兴版认可度还不错，费用投入较为聚焦，今年可能会加大线下场景推广投入，相对可以做的工作更多，预计还有明显提升空间。近期：任务达到公司整体要求的进度，3月聚饮、公司年会等场景恢复较好，终端补货积极。

山东区域经销商：渠道调研反馈，23年增量主要来自100-200中档酒，远期预计能放量较多。原因：1、婚宴市场消费升级，从40-50元价格带提高到100-200元价格带。2、浓香型卖不动，非厂家主导性产品；3、地产酒价格比较低；4、产品集中度低。市场的工作重心是网点建设、终端推力、市场品牌形象工作；产品线长容易在不同市场扎根，未来有望继续提升市占率；费用投入偏向统一的形象工程建设。近期：开门红进度快于去年，库存约20%。

河南区域经销商：渠道调研反馈，23年增长主要在青花类尤其青20产品，玻汾占比还会降低。复兴版在河南主要场景为商务宴请，今年规划的市场费用率和去年差不多，目前复兴版的客户中多数是青20的升级客户，仍有青20潜在客户可以转化，复兴版铺货点较多，带动圈子喝清香型。终端对于汾酒品牌的评价是好卖，对玻汾的需求很高，青20流速较快。近期：今年1月价格下跌，到目前稳定下来，库存约1个月水平。

广东区域经销商：渠道调研反馈，23年主要以巴拿马新市场的拓展、青花20和复兴30终端的增加为主，增长主要是巴拿马系列、青花20和30，今年目标是填满空白县，预计终端能够翻倍以上增加。公司对于人员的考核主要是考核以新客户的陈列、每天拜访次数、拜访终端数量、送货上传拍照扫码的合格率为标准。消费者转化方面，复兴版30在包装、口感上吸引了有商务需求的消费者，青20靠跟烟酒行签合同。近期：目前完成进度与去年相同，稳步按照公司节奏走。2月份消化省内库存，3月初发放2月份的配额，现在执行3月份新的配额。

今世缘：加强薄弱环节，重点市场追加投入。今年公司策略在于顺势而为，一是薄弱价位带升级上新，二是重点市场追加投入。六开计划4月中正式推出，考虑的是向上向下都有足够多的需求可以承接；四开3月做计划内外的区分用于稳定价格；V9联盟体的策略在于通过圈层营销抢占高端酒份额，和其他价位带产品模式不同。现在三大品牌事业部+省外的架构调整思路在于精细化之后大家的工作重点更加清晰。从出行数据能看出来各种场景都有恢复，局部市场投入会调整，但整体竞争状态不会明显变化。

华中调味品经销商：出货同比加快，B端加大投入。1）各品牌任务进度：经销商今年海天合同目标与去年持平，一季度备货进度预计28%，与去年一致，出货进度预计24%，去年同期20%，当前库存在3个月以内；厨邦合同目标增长25%，一季度出货进度24%，去年同期不到20%，目前库存略高于2个于。2）23年B端投入规划，经销商所在地区B端费用投入比去年多4个点，以货补的形式给到经销商和终端；厨邦费用弹性较大，B端好项目可以额外申请费用，厂家引导经销商关注周转和投资回报率；李锦记支持经销商做定制产品和大B客户，有额外的返利支持。

甘源食品经销商：发力新品、下沉渠道，经销商寻求新增量。经销商反馈，湖南地区KA商超等传统渠道受零食系统冲击较大，该经销商2023年合同目标增长20%，增长空间主要来自渠道下沉和增加新品。渠道方面，以前乡镇市场靠二批自然动销，现在经销商自己人员去做市场精耕。新品方面，经销商过去以散称老三样为主，甘源还有定量装以及其他新品，今年重点新品是薯片和花生类，薯片价格有优势同时已经和一些零食系统已经深度合作，花生口感和品质在市场上有优势，前期椒盐已经有不错的份额。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧。

四、投资策略：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善

投资建议：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善

一、白酒：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，后续宴席回补、春糖招商等催化下，一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长，回调中继续坚定看多，当前板块估值落在合理范围下限。五粮液、汾酒等个股仍有较大修复弹性。

标的上，重点推荐高端战略性配置位置（五粮液、泸州老窖、贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。

二、食品：继续持有环比改善标的，逢低布局确定性龙头

1）继续持有环比改善标的。1-2月份社零餐饮收入在不低的基数下，仍有不错的涨幅，后续季度恢复弹性更大，继续看好餐饮供应链板块，重点推荐：千味央厨、味知香、立高食品、日辰股份（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能），甘源食品（新渠道放量增长）。

2）逢低布局此前涨幅偏低、业绩兑现度高的确定性龙头。重点推荐：重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够，成本上涨，竞争加剧。

五、行业重点公司估值表

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券(18.100, -0.58, -3.10%)。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3890.0487, -78.07, -1.97%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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