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华创地产
2023/03/07
摘要：
武汉经济发展动能换挡为服务业，新一轮制造业发展暂处于相对落后地位。1）武汉作为湖北信息节点城市，对其他地级市有明显人口吸附，在发展生产性服务业上具备先天优势，也承接省内重要产业转移，人均GDP在中西部城市排首位，GDP规模仅次于重庆、成都。2）武汉在新兴制造业发展中处于相对落后地位，工业增加值全国排第16，经济发展动能由第二产业换挡为第三产业，目前GDP中第三产业占比已达62%，其中房地产业、金融业保持高速增长。常住人口增长来源于对周边地级市天然吸附及产业带动，过去6年武汉常住人口增量304万人，落后于成都、西安。3）新一轮制造业转型升级中，武汉工业产值增速及从业人口增长暂落后于可比城市，反映了新一轮制造业升级中的隐忧。
武汉工业细分项中，光电子信息产业已形成龙头企业聚集效应，为未来主要增长点，汽车向新能源转型升级缓慢，生物医药仍在培育阶段，政府债务负担较重，需提升产业发展效率而非依赖土地财政。1）电子信息产业占武汉高新技术产业增加值的23%，近3年复合增速达13%，在光通信、激光、芯片、面板等领域已引入相应的龙头企业，部分细分领域如光纤光缆、激光器、半导体器件在全国领先，已成长为国产替代基石。2）汽车行业在新一轮竞争中，着重依赖本地车企新能源转型，新能源龙头车企的引入落后于长三角，汽车产量占比连年下降至5%，且新能源汽车产量占比落后于全国平均水平。3）近年来生物医药、新材料复合增速低于10%，规模仍处于培育阶段，缺乏龙头企业带动效应。4）武汉税收规模虽然领先于中西部主要城市，但整体债务负担较重，过去政府对土地财政仍较强依赖，未来需提升产业发展的效率。
2022年武汉商品住宅销售下跌45%，政策聚焦有效区域下销售出现复苏趋势，未来新房销售预计将向1800万方需求中枢回归。1）本轮市场下行周期中武汉商品住宅成交面积下降45%至1093万方，大于全国平均跌幅，核心区域如东湖高新区存在显著超跌。2022年武汉持续出台限购、限贷宽松政策，到年底政策才真正聚焦有效区域，如限购范围缩小至二环内，12月销售明显好转，2023年初宽松持续加码，如增加限购区1套购房资格，降低外地户籍购房门槛等，叠加疫情好转及居民预期复苏，销售回暖势头延续，2023年2月商品住宅销售面积显著复苏。2）即使在新一轮制造业转型中整体暂时落后，良好的光电子信息产业基础将使武汉在省内及中西部城市群中保持一定优势，预计武汉常住人口稳定在1400万左右，商品住宅需求中枢仍有1800万方。3）近年来武汉房地产发展领先于产业和人口兑现，土地超供导致新房库存处于高位，城市去化周期为20个月，但产业仍有较大增长潜力，未来将吸附人口，逐渐消化城市库存。武汉产业向四大副城外溢，光谷副城及车谷副城已聚集众多高新技术企业，将有望率先兑现预期。
地方国资已占据武汉市场主力，品牌国央企在武汉谨慎布局。1）以武汉城建为代表的地方国企销售逆势增长，权益销售前十中地方国资占比达52%，且2022年拿地规模具有优势，预计未来市占率将进一步提升。2）品牌房企保利在武汉土储规模较大，核心区域土储占比达69%，在市场回暖中将率先受益，而绿地、招商蛇口远城区土储如黄陂、汉南区占比约74%，低质量土储可能影响未来去化。3）2022年武汉供地量少质优，宅地成交面积同比下降59%，但中心城区占比提高至80%，优质供应并未吸引品牌房企大力投资，仅凯德、中交地产拿地权益金额入围前十。4）预计2023年武汉楼市将迎来小幅度超跌反弹，建议关注深耕武汉核心区的房企，如保利发展、华润置地、华发股份等。
风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
华创电新
2023/03/07
摘要：
新技术影响：受益钠电，复合铝箔冲击有限。1）受益钠电：因正负极均可采用铝箔作为集流体且钠离子电池能量密度较低，电池铝箔单耗将增至一倍以上，钠电渗透率提升将带来电池铝箔需求增量。2）复合铝箔：复合集流体具备高安全、降成本、提能量密度优势，虽然金美科技已经率先实现复合铝箔的量产，但因为铝价格远低于铜且只需单侧使用复合集流体即可改善安全性，复合铝箔商业化应用价值远低于复合铜箔，未来复合铝箔的冲击影响有限。
扩产壁垒高、周期长，龙头格局稳定、23年整体供需偏紧。市场上铝箔整体产能规划规模庞大，但我们认为电池铝箔核心壁垒在于合金配方、工艺控制，综合体现在电池箔的良率高低及成本差距，这也导致部分企业在包装铝箔的盈利甚至高于电池铝箔，其实际扩产、转产意愿可能不强。目前电池铝箔呈一超多强格局，鼎胜新材（维权）占据约50%份额，23年鼎胜仍将贡献主要产能增量，龙头格局稳定，考虑行业产能投放节奏，预计23年整体供需偏紧，下半年逐步缓解。
电池铝箔加工企业盈利差距较大。根据我们的测算，电池铝箔龙头鼎胜新材21年电池箔吨净利约0.6万元/吨，而行业内公司吨净利只在0.1-0.3万元/吨的范围内，差异明显。我们认为这种差距源自各公司在配方、工艺和设备方面的knowhow积累，导致不同公司良率差异较大，进而影响折旧、人工、能源等固定成本的摊薄。从投资强度来看，使用国产设备能有效降低投资强度，鼎胜在行业内投资强度处于最低水平，单万吨产能投资仅需约1.2亿，而行业普遍在1.5-3亿元/万吨。
延伸涂碳环节增利，全球布局将更受益。涂碳增利：相比电池企业自行涂覆或第三方涂覆企业而言，铝箔企业具备保供和一体化成本优势，向涂碳环节进行延伸有望大幅增厚盈利空间。全球化布局将更受益：中游锂电材料出海已是大势所趋，除了海外市场增速快、格局更优外，也能规避欧盟反倾销（尽管电池铝箔暂不在范围内，但长期仍有风险）、碳足迹税和美国《通胀削减法案》等贸易壁垒政策带来的潜在风险。
投资建议：电池铝箔受益钠电，需求增长明确，23年预计整体供需偏紧，下半年将逐步缓解。虽然长期来看铝箔加工费回落无法避免，但行业多数企业实际盈利不高，未来加工费下探空间有限。此外铝箔企业正向涂碳环节延伸，能够增厚盈利空间，给予行业整体推荐评级，建议关注：
1）产能规模大、单吨盈利高、与大客户长协锁单、全球化布局领先的电池铝箔龙头鼎胜新材。
2）产能有望快速提升，前瞻布局复合铜箔、光伏背板膜的万顺新材；新能源材料平台型布局公司东阳光。
风险提示：扩产进度超预期导致电池铝箔供给过剩、下游新能源汽车销量或储能电池装机不及预期、复合铝箔进展超预期挤占传统铝箔市场。
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