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转自：中邮证券研究所
报告摘要
金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势
我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021年全国食用菌总产量为4189.25万吨，2014-2021年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021年约为234.37万吨，同比增长2.76%。
金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021年其工厂化率已达57.38%。2020-2022年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已达4807吨。同时金针菇行业CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。
需求好转，金针菇价格淡季不淡
受疫情影响，2021年至2022年上半年，金针菇价格持续低位。2021年全年批发均价仅为6.26元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022年7月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2月15日一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。
雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围
公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022年上半年，公司食用菌日产能为1345吨，其中金针菇1050吨。公司金针菇产品市占率从2015年的仅4.25%已提升至2021年的16.35%。
受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021和2022年上半年业绩大幅亏损。2022年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。截止至2022年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级
公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。
1.
食用菌龙头企业，大面积股权激励彰显信心
1.1 发展历程：工厂化，全国化
雪榕生物是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业，主要产品包括金针菇、真姬菇、杏鲍菇等。公司于1995年创始于福州，2004年就开始进军工厂化食用菌领域，历时18年的发展，由传统的保鲜蔬菜出口种植加工企业转变为工厂化食用菌生产的现代生物农业企业，并成为食用菌日产能排名第一的企业。
1.2 股权结构：杨勇萍为控股股东，股权激励计划全面改革的决心
公司实际控制人为杨勇萍和张帆夫妇，截至2022年9月30日，两人合计持股比例达21.39%。杨勇萍为雪榕生物董事长，被称为中国“菇”爷。创业28年以来，带领企业持续创新，不断提升产品品质，不断变革销售渠道，实力守护老百姓的健康“菜篮子”。
股权激励彰显扭亏为盈的信心。公司于2023年2月13日实施股权激励计划，计划授予的激励对象共计423人，授予价格为每股5.92元，当前股价仅高于股权激励授予价17.89%。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为8180万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的16.26%。本次激励计划是公司上市以来涉及范围最广的一次，尽可能多的将骨干员工和核心业务人员纳入激励范围。公司拟通过本次激励计划，充分调动激励对象工作积极性和创造性，为公司的销售改革保驾护航，努力实现2023年净利润扭亏为盈。
2.
金针菇行业市场集中度提升，2022年下半年以来价格上涨明显
2.1 我国食用菌市场规模巨大，金针菇产量稳定增长
我国食用菌市场体量巨大，增长稳健。我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上，其总产值在我国种植业中的排名仅次于粮、油、菜、果，居第五位。根据中国食用菌协会统计数据显示，1978年中国食用菌产量还不足10万吨，产值不足1亿元。而2021年全国食用菌总产量达到4189.25万吨，总产值达到3696.29亿元。2014-2021年产量和产值的年均复合增速分别为3.14%，6.35%。
食用菌品种丰富。2021年我国产量前7位的食用菌品种依次是：香菇（1295.72万吨）、黑木耳（703.44万吨）、平菇（611.34万吨）、毛木耳（220.69万吨）、金针菇（214.57万吨）、杏鲍菇（205.18万吨）和双孢蘑菇（161万吨）。这7个品种的总产量占全年全国食用菌总产量的84.86%，是我国食用菌产品的常规主要品种。
金针菇是我国第五大食用菌品种，产量相对稳定。金针菇在自然界广为分布，中国、日本、俄罗斯、欧洲、北美洲和澳大利亚等地均有分布。在中国北起黑龙江，南至云南，东起江苏，西至新疆，均适合金针菇的生长。2006-2010年金针菇产量低于200万吨，产量逐年增长，年均复合增速达到14.5%，2011年-2019年我国金针菇产量在240万吨-270万吨左右波动，其中2014年达到历史高峰为318万吨。2020受疫情的影响，我国金针菇的产量降为227.91万吨，同比下降13.64%；随着疫情紧张局面的缓解，2021年我国金针菇的产量约为234.37万吨，同比增长2.76%
2.2 金针菇工厂化率高，市场集中度提升
食用菌整体行业工厂化率并不高。根据统计，2010-2021年我国食用菌工厂化率不高，低于10%，但是整体呈上升趋势，由2010年的2.95%上升到2019年的8.74%。2021年因受疫情影响，部分工厂能出清，工厂化率为6.69%，较2019年下降2.05%。
中小企业逐步退出，企业生产规模扩大。截止2021年12月，全国食用菌工厂化生产企业共有337家，企业数量相比2019年417家减少了80家(2020年因疫情原因没有统计)，降幅为19%。随着企业数量减少，我国食用菌工厂化企业平均产量在不断提高，由2010年的0.15万吨提升到2021年的0.83万吨。
不同品种间工厂化差异大，金针菇、杏鲍菇、真姬菇工厂化率高。当前国内外实现工厂化生产的食用菌主要有金针菇、真姬菇、杏鲍菇、双孢蘑菇等。根据统计，2021年金针菇、杏鲍菇和真姬菇的工厂化率均超过50%。金针菇2021年工厂化率为52.54%，与2018年、2019年变化不大。杏鲍菇2021年工厂化率为32.55%，较2019年下降了23.68%。真姬菇（白玉菇、蟹味菇、海鲜菇统称为真姬菇）2021年工厂化率为67.22%。双孢蘑菇由于单吨投资额大，故当前在国内发展较慢，工厂化率一直不高，但工厂化率整体呈上升趋势，从18年的5.91%上升到21年17.37%。
金针菇行业集中度持续提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已高达4807吨，年均复合增速为14.08%。同时2021年金针菇CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，行业向龙头集中的趋势明显。
2.3 下游餐饮复苏，金针菇价格淡季不淡
金针菇价格季节波动十分明显。金针菇通常用于火锅消费较多，需求最旺盛的季节是每年的第四季度天气寒冷的时候，每年11月到次年2月会出现明显的价格峰值。而每年3-6月由于气候转暖、节假日较少，同时农户种植金针菇大量上市，供给大幅增加，故每年3-6月会出现价格低谷。
2022年下半年以来，金针菇价格明显回暖，2023年春节后依然淡季不淡。受疫情影响， 2020年至2022年上半年，金针菇价格就一直比较低迷。2021年全年金针菇批发价均价为6.26元/公斤，相比2020年批发价均价的6.9元/公斤，同比下降9.31%。随着疫情防控的放松，餐饮回暖，2022年7月份以来，金针菇的价格亦明显好转。金针菇的批发价格从7月份均价5.5元/公斤一路上涨到9月份的均价6.18元/公斤，虽然属于消费淡季，但价格上行趋势明显。2022年批发价均价为6.41元/公斤，相比2021年同比增长2.4%。进入2023年，金针菇的价格持续上涨，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，截止至2月15日，全国金针菇批发价一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点。
3.
雪榕生物：金针菇龙头困境突围
3.1 最大食用菌生产企业，稳居金针菇行业龙头
食用菌最大的上市公司。食用菌行业主要有雪榕生物、众兴菌业（维权）、华绿生物和万辰生物四家上市企业，其中雪榕生物是营业收入规模最大、产能最大的企业。据统计，2017-2021年雪榕生物的营业收入远远高于其他三家上市公司，稳居行业前列。公司食用菌日产能1345吨，位于国内同行业之首。
金针菇业务收入占比高。雪榕生物食用菌品种包括金针菇、杏鲍菇、蟹味菇等多个品种，其中金针菇占据主导地位。2017-2021年公司金针菇贡献的收入占比持续在70%以上。自2015-2021年上市以来，公司金针菇业务收入持续增长。但2021和2022年受疫情影响，金针菇价格低迷，公司业绩进入调整期。
公司是全国最大的金针菇生产企业。截止至2021年底，公司金针菇日产能为1050吨，行业产能第二的为众兴菌业，其金针菇日产能为745吨，其次依次为华绿生物(超过330吨)、万辰生物（231吨）等。在2021年全国工厂化金针菇日产量排名前十的企业中，公司排名第一。
规模化生产优势显现，持续维持较高市占率。随着公司产能的提升，尤其是2015年上市以后，公司金针菇市占率上升尤为明显。2015年公司金针菇产品市占率仅4.25%，到2021年已提升至16.35%，目前是金针菇市占率最高的企业。
3.2 生产基地覆盖全国，营销改革提升话语权
全球七大生产基地，覆盖全国。公司是行业内率先启动全国布局的企业，在国内已完成吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地战略布局，在国外已经建成泰国生产基地。目前公司正在积极寻找新的地块，力争进一步扩张产能、增加覆盖区域。依托六个销售大区的布局，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络。在900公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口。
传统经销模式下，食用菌生产企业话语权薄弱。食用菌行业以往主要通过经销商进行销售，并向商超系统、连锁餐饮系统、生鲜到家平台等渠道直接销售，主要是买断式的销售。此种销售模式下，虽然销售后的风险由经销商或客户自行承担，但食用菌生产企业亦丧失了主动权。尤其是在行业淡季，经销商可以通过压低进价来保障利润，而生产厂家则不得不亏损卖出产品。
雪榕生物率先开启营销模式改革，意图减少经销层级、平滑季节性波动。雪榕生物于2022年第四季度进行营销渠道变革，通过销售扁平化，减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权，最终达到增厚利润的效果。公司招聘消费品行业一线销售精英已招聘近200人，后续计划继续扩充销售队伍，并上线销售平台小程序，通过县级、市级渠道下沉，吸纳小B端客户、三批商等客户在线上系统下单。通过追踪产品、客户流向，掌握下沉渠道数据，对市场重新定位、划分和二次开发，逐步摆脱传统销售模式对一/二批经销商的依赖。未来随着营销变革的进展，公司计划通过“自建产能、OEM模式”，吸纳更多同行加入到雪榕数字化线上平台，扩大市场占有率，把握市场定价机制。
3.3 最差的时候已经过去，进一步计提资产减值准备可能性较低
公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。公司进行减值的主要是因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。截止至2022年末，部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。
4.
盈利预测及投资评级
4.1 盈利预测
行业层面：金针菇价格显著回升。2022年下半年以来，金针菇价格逐步回升。2023年春节后，金针菇价格淡季不淡，价格持续走高，主要受益于疫情放开后，餐饮等下游消费明显好转。我们预计2023年金针菇价格整体向好。
公司层面：公司为最大的金针菇生产企业，除了受益于行业回暖外，2021-2022年公司对前期影响生产效率的产线进行了全面改造，预计2023年公司生产成本将明显改善。同时公司产能还在持续提升中。
综上所述，公司业绩将从2023年开始全面好转。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为21.32亿、23.98亿和26.02亿，2022-2024年将分别实现归母净利润-3.11亿、2.07亿和2.52亿。
4.2 投资建议
公司为最大的金针菇生产企业，一方面将受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2023年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。
5.
风险分析
产品价格下降风险：伴随食用菌工厂化栽培产能的不断释放，未来国内食用菌市场的竞争更加激烈，食用菌产品销售价格重心有下移的风险。
产能释放不及预期风险：近年公司产能不断拓展，如果因管理等问题导致产能不能及时释放或生产效率下降，将影响公司业绩增长。
证券研究报告《金针菇价格淡季不淡，行业龙头困境突围》
对外发布时间：2023年3月7日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师：王琦 SAC登记编号：S1340522100001
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