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重点推荐
华创宏观
2023/01/11
事项:
2022年12月，新增社融1.31万亿（前值1.99万亿），新增人民币贷款1.4万亿（前值1.21万亿）。社融存量同比增长9.6%（前值10%），M2同比增长11.8%（前值12.4%），M1同比增长3.7%（前值4.6%）。
居民层面：多存少贷的迹象明显，信贷修复需要信心改善
12月居民层面的金融数据呈现出明显的“多存少贷”的特性，而这也是2022年全年居民金融数据的缩影。针对这一现象，我们尝试做出四点讨论：
①疫情只是加速了居民多存少贷的趋势，但并不是引至这一趋势的原因。居民“多存少贷”的趋势事实上自2018年开始，其背后的宏观背景是2018年以来倾向更多储蓄的居民占比持续抬升，居民的风险偏好持续回落。
②2022年居民的风险偏好呈现加速回落的态势。2022年倾向更多储蓄的居民占比较2021年提升10%，单年增长幅度仅次于2008年次贷危机期间。
③2022年居民“多存少贷”趋势上行的另一个原因是商品房销售的回落。结合2022年四季度央行调查问卷来看，当下倾向于房价下降的居民占比已经提升至18.5%，是该项数据的历史最高值。随着越来越多的居民认为未来房价回落，商品房销售面积预计持续同比负增。居民购房信贷自然也难以改善。
④展望未来，居民“多存少贷”趋势的扭转需要预期的修复。当下失业率能否回落和房价预期能否改善对于居民预期的修复至关重要。
企业层面：“稳增长”进行时，但民企投资意愿仍需修复
①总量视角来看，12月企业融资事实上表现并不强劲。12月企业贷款增长1.28万亿，其中中长期贷款同比多增8700亿，表现及其强劲。但是剔除贷款以外的其他融资科目均为负增，加总之后当月减少4274亿，同比少增6140亿。企业贷款的一支独秀或有“此消彼长”的影响因素。
②企业中长期贷款强劲的背后另一个逻辑在于稳增长政策的发力，但当下民企的借贷意愿仍相对较弱。针对这一观点的证据源自2022年国有企业固定资产投资持续抬升，而民间固定资产投资由于ROE回落影响下的持续走低。
③企业存款的同比少增预示当下经济的活力仍相对较弱。结合上文居民存款同比持续多增来看，当下经济的困境在于企业将钱以工资的形式发给居民之后，居民更多的形成自身储蓄而非消费，因此资金难以回流企业，对应经济活力也相对较弱。
④展望未来，稳增长政策推动下，企业中长期贷款预计同比持续多增。但地产投资回落的影响下（企业的ROE大致滞后于地产投资两个季度左右），民企的投融资意愿预计持续回落。随着疫情政策的优化，居民的消费场景限制逐步打开，未来企业存款增长幅度或边际加快，但由于居民整体的悲观预期仍未完全修复，因此企业存款修复的高度或也相对有限。
金融数据下的货币政策：降息降准仍可期待
综上针对居民和企业端讨论而言，当下宏观经济的背景是：稳增长政策持续发力，但是居民对于未来的预期较为悲观，由此推断从政策发力到经济自发修复仍需要一定的时间。在此情境下，我们仍然认为可以对2023年一季度政策利率的调降和降准抱有期待，并尝试对2022年四季度降息落空做出两点解释。
①降息降准的原因：实体贷款利率仍有下行的必要，但商业银行没有让利空间。工业企业利润率回落预示利率仍有下行必要，商业银行净利润同比为负预示没有让利空间，因此通过降息降准推动实体贷款利率下行存在必要性。
②对于2022年四季度降息落空的解释之一：好钢用在刀刃上。观察央行的调控思路，疫情以来央行降息通常发生在经济生活正常化之后（2020年4月降息，2022年5月调降LPR），而2022年四季度居民生活并未正常化（10月11月遭受疫情封控，12月疫情扩散限制居民生活半径。）
③对于2022年四季度降息落空的解释之二：不浪费商业银行的让利空间。商业银行的业务模式是吸收存款，发放贷款，通过存贷利差赚取利润。当下困境是，大约32万亿的房地产贷款是浮动利率。房贷利率的重新定价日是每年的1月1日，因此如果2022年四季度央行调降利率的话，那么2023年开始所有浮动房贷利率均将回落，这会进一步影响商业银行资产端的收益进而压缩商业银行本不丰厚的利润；但如果2023年一季度再调降利率的话，将在2024年才会影响浮动房贷利率，因此能够确保降息后商业银行有足够的让利空间让利实体经济。
风险提示:货币政策超预期，疫情冲击超预期，理财赎回超预期。
华创能源化工
2023/01/11
摘要：
以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了VE和VA的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。
景气反转：维生素需求改善，成本压力下供给预期收紧，具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏周期。需求上，2022年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。
中期增量：PPS、薄荷醇、VB5开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5项目开始试车，3万吨牛磺酸项目预计23H1投产，15万吨蛋氨酸有序推进，预计2023年6月投产；香精香料业务方面，5000吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000吨PPS三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于2023、2024贡献增量业绩。
长期价值：长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划业务领先地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。
投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应PE为15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。
华创汽车
2023/01/11
事项：
乘联会发布数据，12月狭义乘用车产量209.5万辆，同比-15%、环比-1%；批发222.2万辆、同比-6%、环比+9%；零售216.9万辆，同比+3%、环比+31%。
评论：
12月批发环比+10%，匹配终端冲量需求。乘联会发布12月乘用车批发销量，为222万辆、同比-6%、环比+9%；批发量表现在历史同期较弱，环比增速相对历史偏高，主要在于前期零售表现疲软下，经销商库存升高，厂家有意减少批售所致。最终对应4Q22批发644万辆、同比-1%、环比-1%；全年批发2316万辆、同比+10%。
估计12月上险约242万辆、同比+12%、环比+55%，好于我们此前预期，主要在于疫情防控优化后线下消费场景优化改善，叠加购置税政策变动尚未明确、新能源补贴退坡等因素驱动行业迎来冲量，另有部分提前上牌需求于12月释放。预计最终对应4Q22上险558万辆、同比+3%、环比+5%；全年上险1969万、同比-2%。
出口持续强劲，渠道迎来大规模去库。本月出口26万辆，对应最终渠道库存-46万辆，符合历史季节性水平，2022年自4月疫情原因去库以来首月去库。
12月新能源批发75.0万辆、同比+49%、环比+3%、渗透率33.7%。主要车企销量分别为比亚迪22.4万辆、五菱8.6万辆、特斯拉5.5万辆、吉利4.5万辆、长安3.9万辆、上汽3.1万辆，新势力理想2.1万辆、蔚来1.6万辆、小鹏1.1万辆。全年新能源批发648万辆、同比+94%。
2023年展望：12月上险好于预期，相应下调1Q23预期，按中性预测，2023年上险预期2064万辆、同比+4.8%，批发预期2424万辆、同比+4.7%。
投资建议：近期汽车板块表现活跃，我们认为主要源自1Q潜在新能源行情的提前，原预期2月中下旬市场对新能源需求预期会迎来改善，进而带来板块行情，实际1月数据就可能好于预期+特斯拉降价催化，配合近期市场整体上涨，行情有所提前。
零部件：今年应该牢牢紧扣业绩要素，背后则是选择新能源、自主新订单量大能对冲燃油下滑的零部件，推荐铝制品链条的银轮、爱柯迪、建议关注旭升，以及新能源自主强相关的拓普、新泉、沿浦。
整车：把握估值和新品周期影响下的风险收益比，注意新品节奏，推荐吉利、长安、比亚迪，关注蔚来、赛力斯。
风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期等。
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