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核心观点：

10月美国劳工部公布新增非农就业26.1万人，维持了20万人以上的超高增长，失业率虽然小幅抬升至3.7%，仍维持在历史低位，从这两个数字来看美国劳动力市场非常强劲。但是经济其他部分却是另一幅图景，例如三季度GDP明升实降，制造业和服务业PMI触顶下行已有一年。是劳动力市场数据出了问题还是其他数据有异常？或者只是经济转冷对劳动力市场的传导存在滞后？从更全面的劳动力市场指标来看，新增非农就业、失业率等传统观察指标已失真，美国劳动力市场需求弱化实际已持续两个季度。这种数据异常的根源在于非劳动力人口规模持续超过疫情前，导致美国劳动力市场的供给瓶颈至今并未彻底消除。更麻烦的问题是，这种非劳动力人口的增长已持续十数年，背后受到美国婴儿潮一代老龄化导致的退休人口快速增长，药物滥用等引发的残疾人口上升等多重因素影响，疫情前劳动力参与率的提升反而是周期性因素带来的逆势反弹。利用CPS统计数据估算，当前美国劳动力参与率至多提升0.5个百分点，而由于“长期新冠”的存在这0.5个百分点的恢复难度可能也偏大。因此当前美国劳动力市场的供给瓶颈可能难以化解，这有两层引申含义，一是高新增就业、低失业率的强势组合可能会持续，并且其持续期可能超过一般意义上的经济过热期；二是持续需求的大幅弱化可能导致强势组合的突然消失，同时也意味着新增就业、失业率的快速大幅恶化，并可能对经济形成明显冲击。对于美联储，这意味着短期有维持鹰派的底气，但是本轮加息周期的终点高度和时长则可能需要下调。

风险提示：美联储加息终点过高、时长过长，疫情恶化超预期，地缘政治冲突扩大化。

我们对2023年A股市场行情整体乐观，主要原因包括以下两点：

1）本轮盈利下行周期已经进入尾声，明年经济预计将会出现边际改善；

2）以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现。

结构上，我们认为行情可能分为两个阶段：

1）一季度底部反转行情初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值的修复行情；

2）从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

一、经营情况：资产质量较好，盈利能力不强

截至2021年末，福建省有4家城市商业银行和27家农村商业银行，分布在全省9个地级市。在股东背景上，城商行中50%具有国企股东背景，农商行则只有3.7%。

我们对福建省城农商行的经营情况总结如下。1）城商行资产增速回落且低于全国平均水平，市占率持续下降，但不良率低于全国平均水平。农商行不良率较低但关注类贷款占比高于全国平均，或有一定风险。2）负债端较为稳定，对同业融资依赖度低。3）净息差表现较好，但城商行ROA和ROE均低于全国平均。4）流动性指标上，城商行相对稳定，农商行有一定优化，整体表现较好。

二、债券市场：存量规模环比回升，二级市场交易活跃

截至目前，福建省城农商行存量债券规模较去年末环比回升。存量债券主要集中在厦门市，规模占比达到65.9%。发行人主体级别中枢略低于全国水平，AAA发行人占比不足70%。

以11月11日收盘统计，福建省存量银行类债券平均信用利差为77BP，全国排名第7位，处于较低水平。城商行AAA、AA+和AA主体利差分别达到106BP、170BP和255BP，分化较为明显。

从二级市场成交来看，福建省10月份银行类成交债券数量居全国第5位，活跃度较高。成交期限主要集中在2-3年，二级资本债折价成交的比例相对较高。 

三、同业存单市场：规模居全国第十，主体数量较多

截至11月初，福建省城农商行的存单存量规模达到1848.3亿元，处于全国第10位。发行主体19家，排名全国第8位。从主体资质来看，存单发行银行信用资质整体较强，且交易较为活跃。

四、量化打分模型构建及债券投资建议

经过计算，厦门国际银行和厦门银行以3.73分和3.52分排名前两位，南安农商行、福清汇通农商行和长乐农商行的得分也在3分以上。此外，得分在2-3分的银行共有13家、1-2分的11家。我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在3分以上、信用利差较高且换手率相对较高的银行主体。综合上述条件，建议关注厦门国际银行、厦门银行和福建长乐农商行的存量债券投资机会。

风险提示：监管政策超预期发展，量化指标选取具有主观性，数据提取和处理存在误差。

核心观点：

银行指数估值处于历史低位。沪深300指数10月下跌5.70%，银行指数跌8.12%，跌幅较9月份也有所扩大。整体PB、PE环比都呈下跌趋势，银行板块估值处于历史低位，截至10月31日，国有行、股份行、城商行、农商行PB分别为0.44、0.43、0.57、0.53倍，PE分别为4.01、4.08、4.99、4.95倍，城商行的市净率与市盈率相比较高。

优质区域性银行三季度业绩表现亮眼。2022年前三季度，42家上市银行营收合计4.50万亿元，同比增长3%，归母净利润合计1.59万亿元，同比增长8%，优质区域性银行三季度业绩普遍表现亮眼，保持稳健增速。银行陆续下调存款利率，预计后市负债端成本率将下行，净息差压力暂时缓解，部分发达地区经济或将率先恢复，优质区域性银行全年业绩有望继续领跑。

存贷规模稳定增长，理财产品破净率上升。截至2022年9月末，整体贷款余额为211万亿，同比增加11%，存款余额为255万亿，同比增长11%，增长趋势稳定。2022年10月，银行新发行理财产品1928个，环比下降29%，理财产品破净率4.05%，呈上升趋势，主要受资本市场下行影响。

投资建议：LPR在8月调降后，银行开始下调存款利率，预计后市负债端成本率将下行，净息差压力有望暂时缓解，利息收入增速或将回升；另一方面，预计随着经济复苏，零售贷款规模有望持续增长。受房地产风险、净息差承压拖累，银行估值下行，目前处于历史低位，悲观预期已充分释放，预计随着宏观经济回暖、房地产风险出清，银行估值或将迎来修复，优质的区域性银行业绩增速有望持续领跑，建议关注常熟银行、南京银行、江苏银行、成都银行。

风险提示：疫情反复导致经济持续下行；资产质量大幅恶化；政策出现重大转向。

键凯科技是具备全球竞争力的医用药用聚乙二醇（PEG）及衍生产品研发生产头部企业。

1.受益于下游制剂端的放量和PEG修饰技术应用场景的不断拓展，全球医用药用PEG材料需求增长迅速，预计2026年市场规模达到49.35亿美元。

2.国内大客户上市产品快速放量，海外新产品有望形成新的增长驱动力。

3.着力药物研发，打开更广阔市场。

盈利预测：我们预测2022-2024年公司收入分别为4.44/5.80/7.55亿元，归母净利润分别为2.27/2.98/3.90亿元，对应EPS 分别为3.77/4.94/6.46元，当前股价对应45/34/26倍PE。预期公司产品销售在下游大产品销量带动及产能扩张支持下持续高增长，同时国内外新产品上市有望形成新贡献点，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：大客户和大产品的终端销售不达预期的风险；创新研发失败的风险；核心技术迭代及竞争加剧的风险；环保安全及政策变动风险。

行业概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式。运动鞋价值链遵循“出厂价：批发价：零售价=1:2:4”关系。运动鞋服产业呈现垂直分工经营模式。国际品牌采用品牌运营与制造相分离模式。制造环节呈现“台韩接单、东南亚生产、运往欧美” 三角贸易模式。

回顾历史：运动鞋生产几轮外迁的同与不同。运动鞋产业外迁分为四个阶段，早期以欧洲、日本为主要产地，1970年代订单向中国台湾、韩国转移，1980年代产能向中国大陆、东南亚转移，08年以后又从中国大陆向东南亚转移。制鞋业外迁主要有几个因素：迁出地工人工资快速上涨、劳动力供给不足、面临贸易保护主义、本币快速升值。由于日本制造商为OEM模式，在产能外迁的同时丢失订单。而中国台湾、韩国企业仅外迁产能，订单仍掌握于手。

竞争格局：集中度高、格局稳定，回顾份额转移因素。Adidas、Nike运动鞋产能基本分布在越南、印尼、中国大陆和印度。由于产能的集中可能会导致风险的集中，以及某个区域工资涨幅过快、面临招工难问题，预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡。Nike、Adidas运动鞋制造商集中度很高，在过去几年集中度逐步提升，并且竞争格局较为稳定。

竞争要素：质量、交期、成本、ESG。Nike的MI指数从产品质量、交期、成本、ESG四个维度将工厂分为五个等级，并设置一定的奖惩措施，金银评级工厂将会被优先考虑订单。同样，Adidas的制造商也必须遵守特定的绩效标准。

估值分析：丰泰、裕元、华利、钰齐、志强。裕元由于业绩缺乏成长性，14-19年动态P/E在10x-13x较窄区间内波动。丰泰14年以来动态P/E均值为20x，在可比公司中较高，可能因为过去几年保持稳健业绩增长以及业绩可见度相对更高（Nike为单一大客户）。但由于在产业链上的地位不及Nike，丰泰较Nike存在一定估值折价。华利自上市以来动态P/E均值为27.7x，在可比公司中最高。这可能是因为华利在A股具有稀缺性，享有一定流动性溢价，同时较可比公司更具成长性。22-24年华利净利润一致预期CAGR为19.4%，目前华利PEG为0.72，在可比公司中处于较低水平，估值性价比凸显。

风险提示：终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；疫情管控措施对正常生产造成干扰；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。

核心摘要：

深耕水产二十载，战略转向预制菜。公司创建于2001年，是国内全产业链布局最大的水产上市企业。公司最初聚焦于对虾和罗非鱼产品，2015年开始进军预制菜赛道，至今已开发预制菜产品近百款。现已形成以白对虾、小龙虾、鱼类和相关预制菜品为主的，集餐饮食材及水产食品的研发、生产和销售的综合水产食品集团。

赛道：千亿预制菜市场，新蓝海快速增长。2019-2021年水产预制菜市场规模CAGR为15%，据艾媒咨询预测，未来中国水产预制菜市场将以26%的复合增长率迅速增长，2026年水产预制菜市场规模将达2576亿元。疫情期间线下餐饮消费受到制约，水产预制菜市场容量持续上升。

预制菜市场竞争激烈，赛道格局仍未形成。2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，强品牌与渠道公司有望突出重围。

公司：水产预制菜龙头，定增助力公司快速扩张。

品牌影响力逐步建立。近年来，公司构建了以“国联”、“guolian”、“龙霸”、“小霸龙”等系列品牌的产品体系，已推出小龙虾、虾、烤鱼、酸菜鱼等预制菜产品，成功开发预制菜产品近百款，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值和影响力得到进一步提升。

多渠道营销网络齐头并进。公司“B+C”两端营销网络齐发力，流通、餐饮、商超、电商新零售等全渠道覆盖，其中餐饮渠道为公司营销最重要的渠道。

定增获批，预计2025年达产后预制菜产能增长360%。当前公司预制菜产能约为1.5万吨，定增项目落地后公司预制菜产能预计将提升至8.4万吨。根据定向增发公告，预计募投项目产能释放后合计为公司贡献收入30.77亿元，净利润2.16亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为52.12、61.34、71.06亿元，归母净利润分别为0.75、1.67、2.35亿元，EPS分别为0.08、0.18、0.26元/股，对应PE分别为68.12、30.46、21.60x，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：新冠疫情影响消费风险；原材料价格波动风险；食品质量安全风险。

核心摘要：

近四十年深耕养殖业，经营情况稳健向好。温氏股份成立于1983年，经历近四十年的发展，现已发展成一家以生猪、黄羽肉鸡养殖为主业、配套食品加工及屠宰、生鲜销售等业务的跨地区现代农牧公司集团，于2015年11月2日在深交所创业板挂牌上市。

生猪养殖：

周期仍在上行，行业景气度有望超预期持续。跨越低谷稳健恢复，生猪出栏高速增长。公司预计2022年生猪出栏1800万头，同比增长36.2%，2023年规划生猪出栏2600万头，两年复合增长率40.3%，出栏目标与出栏成长双高。降本控费成效显著，头均盈利位居行业前列。2022年三季度公司肉猪养殖综合成本已下降至16.6元/kg，较非瘟时大幅改善，公司各项生产指标逐步恢复至接近非洲猪瘟前水平。随着公司持续降本控费，养殖成本有望进一步改善。育种技术先进，战略引入国资。公司2个肉猪配套系获得国家畜禽新品种证书，育种规模可达到年产50万头纯种种猪。在国内首次建立了基于简化基因组测序分型的种猪全基因组选择技术，开发出全基因组选择专用芯片。9月30日，公司育种子公司引入多个国资战投，有利于进一步提升公司育种业务发展。

肉鸡养殖业务：

行业景气度回升，鸡价有望高位震荡。公司肉鸡出栏量稳步提升，龙头地位稳固。公司肉鸡出栏量市占率行业最高，2021年公司黄羽肉鸡出栏量占全国肉鸡出栏量11%，且仍稳步提升。公司肉鸡售价行业领先。近年来公司肉鸡销售均价均领先同行业企业。公司育种规模大，专业化水平高。公司建立有专业化育种基地，年产苗可达1.2亿羽，年供种可达3000万套，占国内有色羽鸡市场份额40%以上。公司积极布局屠宰产能，快速发展鲜品及预制菜。截至2021年公司肉鸡屠宰单班产能已提升至2.85亿只/年。公司鲜品鸡及熟食鸡销量稳步提升，2022年上半年，公司鲜品鸡与熟食鸡共销售7171.5万只。

盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为831.75、1118.05、1219.52亿元，实现归母净利润65.96、147.71、116.66亿元，对应的EPS为1.01、2.26、1.78元，对应2023-2024年的PE为8.08、10.23x。随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长，给予公司“推荐”评级。

风险提示：产能释放不及预期风险；猪价上涨不及预期风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。

1、公司做为汽车热管理龙头，经营拐点已现，新能源汽车热管理及工业换热、电力储能等新兴领域为公司打开广阔增长空间：公司2012年至今公司营收CAGR为18.6%，今年以来得益于管理模式及考核模式变革的持续推动，公司期间费用率逐季显著降低，经营拐点已现。公司产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及智能化产品、燃油车热交换器产品及模块，并拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。新能源汽车热管理及工业换热、电力储能换热等新兴领域为公司打开广阔增长空间。

2、公司乘用车/新能源业务连续两年维持50%/100%以上高增速，新能源业务占乘用车业务比重超过50%，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等领域，公司新能源产品版图持续扩充：公司已形成“1+4+n”的新能源产品战略，公司乘用车业务尤其是新能源业务维持高增速，客户覆盖福特、通用、宝马等全球知名主机厂、吉利、长城、广汽、比亚迪等国内自主品牌及特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新势力。公司业务优势明显，定点持续突破，同时公司在电控芯片热管理和集成等领域行业领先，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等，公司新能源产品产业链持续延伸。

3、公司商用车业务触底，混动EGR业务成为新增长点，坚持全球化战略：受我国商用车市场周期性及政策影响，公司商用车业务收入增速下滑，但公司商用车业务增速明显优于我国商用车市场增速。公司乘用车混动 EGR 产品已获得多个客户订单，公司EGR产品配套率快速提升。

4、公司开启第三增长曲线，多点布局电力、储能等工业/民用热管理：2022年1-9月，公司工业/民用业务营收同比增长39.25%，营收占比从2020年的3.34%增长至5.7%。公司大力挖掘工业领域蓝海市场，培育战略性盈利增长点。

5、盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入85.8/105.9/132亿元，YOY 9.79%/23.41% /24.64% ,归母净利润3.59/5.23/7.32亿，YOY 63.12% /45.36%/ 40.08% ，EPS0.45/0.66/0.92元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：全球经济景气不及预期、新能源渗透率不及预期、主要客户销量不及预期、公司新客户及新产品拓展不及预期。

铜箔是锂电池的重要组成部分。铜箔作为锂电池负极集流体和负极活性物质的载体，对锂电池的循环寿命、能量密度、安全性等重要性能都有较大影响。随着铜箔技术不断迭代，复合铜箔有望登上舞台。

与铜箔相比，复合铜箔有三大优势：

    （1）高能量密度。若复合箔材中PET层厚度为4.5微米，金属层厚度为2微米，则1GWh锂电池需要的复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材降重55%和64%。一般将传统铜箔替换为复合铜箔，大概可以提高电池系统能量密度5%～10%。

    （2）低成本。若以复合铜箔和复合铝箔分别替代传统铜箔和铝箔，在当前原材料价格情况下，1GWh电池的箔材原材料成本分别可以下降2314万元和467万元，下降幅度为65%和75%。用复合铜箔替代铜箔，电池整体的降成本效果更明显。即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优。

    （3）高安全。采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。一方面复合箔材中金属层更薄，在电芯受到冲击时，金属层不易刺穿隔膜。另外一方面，在针刺测试时，PET膜能起到一定的隔离作用。

复合铜箔也面临一定的挑战。由于复合箔材两侧的金属层厚度一般只有1微米，导致复合箔材的过流能力有限。基于当前技术进展，复合铜箔有望在储能、换电、中低端车等市场，更有竞争力。

产业协同，推动复合铜箔落地。结合成本与效率考虑，目前复合铜箔的主流工艺是二步法：磁控溅射+水电镀。铜箔新势力企业，往往凭借原材料优势，或者磁控溅射等工艺技术积累，或者人才储备等，进入复合铜箔制造领域。随着新势力入场，叠加传统铜箔厂转型，推动复合铜箔快速迭代。下游电池环节，需要新增超声焊接工艺，但是从全产业成本来看，复合铜箔依然有明显的成本优势。

迎接复合铜箔市场高速增长。假设2023～2025年复合铜箔渗透率分别为1%、5%和15%，复合铜箔的平均售价分别为5元/平米、4.5元/平米、4元/平米。预计到2025年复合铜箔出货量有望达到39.59亿平米，对应的市场规模约为158.4亿元。

投资建议。复合铜箔量产，上游设备环节，建议关注东威科技、骄成超声、道森股份。中游复合铜箔新势力，建议关注宝明科技、元琛科技、万顺新材、方邦股份等，传统铜箔公司建议关注中一科技、诺德股份。

风险提示：复合铜箔商业化应用低于预期，新能源汽车销量不及预期，上游资源价格继续大幅上涨等。

风机市占率陆上排名前五，盈利能力突出。公司是全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商，专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品，近三年公司综合毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，均高出同行业头部风电企业毛利率水平。三一集团在供应链管理、客户导入、风机吊装、数字化运营等多环节赋能，凭借产品性价比及一流的交付能力，市占率迅速提升，并保持强劲增长动能，募投项目加大海上产品开发，看好公司跻身第一梯队。

风电行业：行业降本，从周期走向成长，增长潜力巨大。根据全球风能理事会的《2021-2025全球风能市场展望》，预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。十四五政策端继续大力支持风电等清洁能源发展。《“十四五”现代能源体系规划》提出到2025年电能占终端用能比重达30%，要求加快发展风电、太阳能发电，全面推进风光发电大规模开发和高质量发展。当前，风电项目备案制落地，陆上“大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，海上风电十四五装机有望突破60GW。

三大核心优势助力降本增效。1) 高强度研发推动轻量化降本。“箱变上置”降本加之核心零部件设计优化，推动整机轻量化降本。公司研发体系完善，研发费用率显著高于同业。2)集团助力凸显产业链优势，推动上下游协同降本。上游核心零部件自产，降本效果同业领先；下游布局智慧风电场，赋能产业链协同发展。3)数字化优势突出，推动风电制造转型。研发生产全流程数字化，智能制造提高生产效率的同时提升产品质量。2021年入选中国风电行业唯一一家“智能制造标杆企业”(新能源行业唯二，工信部评选）。2020年12月，公司创造了单条生产线“100天生产800台风机”，同时100%交付的业内奇迹，这背后正是智能制造和智慧供应链的赋能。

风险提示：政策落地不及预期，行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨，降本不及预期；新品研发低于预期；国际贸易摩擦影响。

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