文/意见领袖专栏作家 靳毅
我们在上期报告中详细梳理了目前市场上现存的“固收+转债”型一级债基在资产配置上的特点。其中，净值走势风格偏“低波”的产品，往往在转债配置上呈现两大特点：1）个券选择上，配置了一定低价转债；2）行业选择上，配置了较高比例的银行转债。
实际上，由于银行转债本身具有偏“低价”的属性，因此，对于一个低波型 “固收+转债”一级债基而言，配置低价转债的因素尤为关键。那么，我们是 否能根据一定的“择券规则”来形成一个简单可复制的“固收+转债”策略呢？
本期报告，我们将基于对“低价”思路的探讨，来构建一个可行的“固收+转债”策略，并对策略表现进行简要分析。
1、基于“双低”构建“固收+”策略
我们构建“固收+转债”策略的基本思路是，通过制定某种“择券标准”，定期对目标转债进行等权配置，最后与传统利率债部分进行组合，从而形成一个完整的“固收+转债”策略。在此之前我们需要确定两个问题：1）转债基础池如何确定？2）择券标准是什么？
1.1
建立转债池
为了增加策略的实际可操作性，我们对基础池中转债作出如下要求：① 转债余额在 3 亿元以上；② 转债剩余期限在 1 年以上；③ 转债未发行强赎公告。回溯历史，我们可以得到 2018 年以来，每一个交易日满足条件转债，并形成基础池。
在上期报告中，我们曾经得出一般“固收+转债”的重仓券主要集中在 5-10 只，我们在此基础上进行适当放宽，计划最终从转债池中选出 20 只可转债进行等仓配置。
然而考虑到 2018-2019 年时期，全市场满足条件的可转债不到 100 只。因此， 我们规定，在前期符合要求转债过少的时期，我们最终只选取转债池中五分之一数量的转债。
1.2
建立转债筛选标准
我们在上期报告中将“固收+转债”一级债基， 按照转债持仓水平划分为 5%-10%、10%-20%以及 20%-30%三档“固收+转债” 基金。其中，又将每一档基金按照其长期波动属性划分成“高波组”和“低波组”。
最终，我们发现低波组“固收+转债”基金持有的转债价格显著低于高波组基金。然而，实际上，“低价”并不是这些基金选择转债标的唯一标准。以“持有 10%-20%转债”一档基金为例，即便是低波组基金，持有转债的平均价格中枢长期在 120 元上下进行波动，也并非“绝对低价”。
我们认为，造成这个现象背后的原因主要是，在运作基金产品时，管理人不但要考虑净值波动情况，同时也需要权衡收益端的表现，适当提升“组合弹性”。
那么，如何增加组合弹性？如果说“低价”描绘的是转债的“债性”，那么“低转股溢价率”刻画的就是转债的“股性”，更低的转股溢价率往往意味着可转债 在转股时更具性价比，也更富有弹性。因此，为了综合兼顾“低波”与“弹性” 这两大维度，我们需要同时考虑转债的“价格”和“转股溢价率”。
为了量化转债的“价格”和“转股溢价率”情况，我们需要建立一个简单的打分模型，当“价格”因子得分越低，则表明该转债的“债性”越强；当“转股溢价率”得分越低，则表明该转债的“股性”越强。
然而在对上述两项因子打分时，简单对“价格”和“转股溢价率”进行相加， 可能并没有意义，因为两项数据的量纲和分布都有所不同。因此，在对上述两项因子打分时，我们参考两类主流的数据处理方式：A）对每一期转债价格和转股溢价率分别计算 Z-Score作为得分 B）对每一期转债价格和转股溢价率进行排名，名次直接对应得分。
在分别进行打分后，计算总分时，按照不同比例对上述两项因子得分进行加权， 通过根据不同计分规则选择得分最低的转债，可以形成不同策略：
① 纯股型策略：100%转股溢价率得分；
② 偏股型策略：70%转股溢价率得分 + 30%转债价格得分；
③ 均衡型策略：50%转股溢价率得分 + 50%转债价格得分；
④ 偏债型策略：30%转股溢价率得分 + 70%转债价格得分；
⑤ 纯债型策略：100%转债价格得分。
1.3
策略总结
在策略具体执行上，可以遵循以下步骤：
步骤一：确定转债池
调仓日前一个交易日：① 转债余额在3亿元以上；② 转债剩余期限在1年以上；③ 转债未发行强赎公告。
步骤二：对转债进行打分并筛选
调仓日前一个交易日：对转债池内转债从“价格”和“转股溢价率”两大维度进行打分（Z-Score或排序法），并对两项得分加权求得总分（五类策略）。最终，取得分最低的 20 只转债进行等权配置。
步骤三：加入利率债持仓，并定期调仓
我们采用月度调仓，既每个月第一个交易日从转债基础池中，选取目标转债， 并按总仓位的 20%进行等权配置，剩余 80%仓位使用中债总财富（1-3 年）指数来进行替代，以模拟组合在普通利率债上的配置。
根据上述策略运行规则，可以得到各类策略最终呈现出的累计收益表现。接下来，我们将从收益、风险以及综合持有体验等三大维度来综合评判各类策略的表现特点。
2、策略表现
2.1
策略收益表现
从收益角度来看，长期来看，除了“纯股型”策略外，其余策略均能大幅战胜比较基准。然而，在这各策略之间，我们发现并没有一类策略是长胜将军。我们认为，造成这一现象的主要原因在于“股性”更强的策略弹性高于“债性” 强的策略，因而，表现更容易受到大盘指数表现影响。
为了验证这一想法，我们筛选出 2018 年以来，周涨幅在 4%以上，和周跌幅在4%以上的行情，分别代表了市场前10%的快速上扬行情，和市场前10%的快速下跌行情。观察这些行情中，各类策略的收益表现，不难发现，
在快速上扬行情中，纯股和偏股型策略的收益率更高，而在快速下跌行情中，纯债和偏债型策略表现往往更好，均衡型策略则处于两者之间。
中周期来看，以上各策略在不同市场行情下，也呈现类似规律：
1）熊市中，纯债和偏债型策略表现更优。我们选取了 2018 年至 2022 年期间，3 段典型的市场下行区间。不难发现，各策略的整体收益情况表现为：纯债（偏债）型 > 均衡型 > 纯股（偏股）型。其中，纯股型策略表现最差， 而纯债型策略表现最优。
2）牛市中，纯股和偏股型“双低”策略表现更优。与熊市中的表现恰恰相反，牛市中各策略的整体收益情况表现为：纯股（偏股）型 > 均衡型 > 纯债（偏债）型。这主要得益于纯股（偏股）型策略往往能在牛市中体现出其收益弹性的优势。并且，“纯股型”策略表现显著好于其他偏股型策略。
3）震荡市中，各类策略在收益表现上相差无几。
2.2
策略风险表现
从风险角度来看，不论在何种行情下，各策略在净值波动上，总是呈现：纯股（偏股）型 > 均衡型 > 纯债（偏债）型。而这一现象同样是由各类策略对权益市场行情的敏感度不同所造成的。
有意思的一点是，在偏股型策略中，排序法策略的波动率往往小于 Z-Score 策略，而在偏债型策略中，排序法策略的波动率往往大于 Z-Score 策略。因此， 如果出于降低波动的考虑，在偏股型策略中排序法更优，而在偏债型策略中， Z-Score 筛选法更优。
相应地，正如我们在《“固收+”降波指南》中指出，“净值回撤”可以看作一段时间内“净值波动”的累计，不难发现，波动率高的策略，经历的回撤也普遍更高。
2.3
策略综合持有体验
对于一个组合而言，除了考虑风险和收益特征以外，综合持有体验也是另一大需要考虑的维度。对于一只“固收+”产品而言，Calmar比率综合考虑了收益和回撤两大因素，是一个用于评判组合持有体验的较好指标。
回溯 2018 年以来，各类行情中，上述各类策略的 Calmar 比率表现，不难发现：
1）震荡市和熊市中，纯债型策略得益于其稳健的特性，在能留住收益的同时， 波动也不高，因而持有体验往往更好；
2）牛市中，纯股和偏股型策略虽然有更高的弹性，但由于净值波动也显著高于其余两种策略，因而持有体验未必会显著好于其他两类策略。然而，综合来看偏股型策略的持有体验相对较优。背后的原因可能是，策略在引入弹性的同时，兼顾了一定的“降波”属性，使得其综合风险收益特征表现更佳。
长周期来看， 持有纯债型策略的综合体验显著好于其他策略，均衡型策略次之，而纯股和偏股型策略由于其高波动属性，持有体验往往较低。
3、总结
针对上述策略研究，我们可以得到以下结论：
1）策略波动和回撤表现上，不论在何种市场行情下，总是遵循纯股（偏股）型 > 均衡型 >
纯债（偏债）型；因此，如果单纯追求组合稳健，则可以主要考虑配置纯债（偏债）型策略。
2）策略收益表现上，
牛市中，纯股（偏股）型策略的表现往往更具弹性，能在牛市中获得较高收益。熊市中，纯债（偏债）型策略往往更具防守属性，能在熊市中留住更高的收益。震荡市中，策略收益表现相差无几。
3）策略综合持有体验上，
长周期来看，纯债（偏债）型策略的持有体验往往更佳。而中短周期来看，牛市中，偏股型策略持有体验相对更佳，而熊市中，纯债型策略的表现显著优于其余策略，震荡市中，各策略持有体验相差无几。
综合上述结论，在熊市中，不论从收益角度出发还是从持有体验角度出发，纯债（偏债）型策略都是更优解；而在牛市中，由于持有体验上差异性并不太高，通过配置偏股型策略博取高收益或许更佳。长期来看，如果不想进行策略上的择时，则可以考虑配置均衡型策略。
4、附录
风险提示 历史数据不能完全推演未来，统计模型存在误差。报告采用的样本数据有限， 存在样本不足以代表整体市场的风险。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：宋源珺
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