彭文生：非典型复苏的货币经济学

　　意见领袖丨彭文生

　　摘要

　　疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。

　　正文

　　2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。

　　图表1： 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓

　　资料来源：Wind，中金研究院

　　中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。

　　展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。

　　一、从货币角度看经济的周期波动

　　对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。

　　（一）货币中性之争

　　对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。

　　一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。

　　二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。

　　三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。

　　在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。

　　为应对民众信心缺乏引发的流动性偏好（货币需求增加），凯恩斯主张增加货币供给。当全社会的货币需求增加时，如果货币供给不变，将会导致民众抛售风险资产或不消费，进而制约整体经济表现。相反的，如果政府（央行）增加货币供给以满足民众的流动性偏好，则有助于减轻经济下行压力。2020年，各国政府为应对新冠疫情普遍增发了货币，对满足信心下降导致的流动性偏好上升有帮助。

　　综合来看，凯恩斯的货币经济理论在解释现实世界方面拥有着更强的生命力，其他理论则难以超越所处的特定时代。例如，1970年代末的高通胀催生了真实商业周期理论，但理性人假设却导致该理论局限在那个时代背景。而凯恩斯的理论则关注到了人的非理性和动物精神，其在行为金融学和行为经济学上的讨论也更符合现实情况，因而得以在过去一百年时间里穿越经济的繁荣与萧条，展现出真正的通用性[5]。因此，本文将主要遵循凯恩斯货币经济理论的框架，分析货币对经济的周期波动的影响及其政策含义。

　　（二）货币需求：应重视百年不遇的疫情冲击对全社会流动性偏好的影响

　　百年不遇的疫情首先是一个供给冲击，停工停产和交通物流受阻等原因导致供给减少。而后，供给冲击经需求、产业链和信心三个途径放大了经济下行压力，而流动性偏好（货币需求）上升起到了加速的作用。首先，停工停产或小型商业活动的不景气等供给减少，意味着这些部门的从业人员收入下降，导致其对其它部门生产的商品的需求下降，不同部门之间的联系放大了需求的下行压力；其次，全球产业链也放大了供给冲击对经济的影响。全球经济已形成了一个分工高度细化、复杂的产业链、供应链，不同国家、地区和企业遍布于链条的不同节点，相互联系。当疫情导致某一个环节中断时，整体链条的供给能力都受影响。供应链的不稳定增加了不同环节对备付金（支付手段）的需求，以维持生产的稳定运行。最后，居民的信心对经济波动具有关键影响。从疫情早期的恐慌到疫情何时结束的不确定性，都会让居民的投资决策变得谨慎，降低实体投资和消费，增加对安全资产的需求。上述三个途径可以相互促进，叠加影响，放大疫情对供给的初始冲击，从而对各国经济产生很大的下行压力（图表2）。

　　图表2： 百年不遇的疫情冲击供给、需求、产业链以及信心

　　资料来源：中金公司研究部

　　而增加货币供给，可以阻断上述三个途径的放大作用，有助于经济应对疫情的冲击。首先，财政补贴等形式的货币扩张能够有效提振消费需求。其次，货币扩张也可帮助企业渡过难关，不至于因短期停工而破产，起到支撑供给能力的效果。最后，民众信心不足时会提高对安全资产的需求，而货币扩张恰恰满足了这一需求，投资活动因此得以维系。

　　过去两年，美国应对疫情的措施是一个典型的例子。2020年和2021年，美国的货币供给大幅提升，M2/GDP比例提高了20个百分点，大幅高于同期中国的货币扩张力度（图表3）。超大力度的货币扩张帮助美国提振了国内需求、缓解了供应链冲击带来的次生影响并提振信心，经济因而也得以有效应对了疫情冲击带来的下行压力。与此同时，随着经济回暖，货币扩张也带来了几十年不遇的通胀压力，这也与美国更依赖财政扩张的外生货币投放方式有关。

　　图表3： 应对疫情冲击（2020-2021），美国货币扩张大幅超过中国

　　资料来源：Bloomberg，Wind，St． Louis Fed，中金公司研究部

　　（三）货币供给：从银行货币（内生）到政府货币（外生）

　　从投放渠道来看，货币供给包含信贷和财政两个基本方式。信贷渠道是指银行发放贷款，企业从银行获得的贷款变成企业在银行的存款，企业用这笔存款发放工资、进行采购，货币由此流入实体经济。另一个渠道是财政减税或政府增加财政支出，例如政府采购、购买公共服务、为低收入群体提供补贴等。一般而言，财政投放的货币（政府货币）是外生的，不取决于经济活动的需求，而取决于政策意图。信贷投放货币或者说银行货币则是内生的，取决于经济活动产生的需求，具有顺周期的特征。

　　从货币回笼机制来看，政府货币的回笼主要是通过税收或国债渠道，例如财政发债或央行卖出国债回笼资金。因此，政府货币受经济活动的约束较小，更多取决于政府的政策意图。相反的，贷款投放的货币则存在内置的回笼机制，贷款合约一般约定还款期限，导致贷款投放货币所受的约束较强。从影响来看，货币投放超过回笼的净投放将提振资产价格和经济表现，但两种投放方式的传导机制存在区别（图表4）。

　　财政投放的货币增加基础货币，流动性最强，带动利率下降。与此同时，私人部门手中的净资产增加，且主要是现金或国债形式的安全资产增加。利率下降和安全资产增加促使居民部门进行资产配置再平衡，进而影响风险资产价格。以私人部门维持20%安全资产和80%风险资产的资产配置策略为例，假设财政渠道的货币投放导致私人部门安全资产占比上升至30%。为使资产配置回复到原有的理想比例，居民会选择增配股票等风险资产，这会推动风险资产价格上涨，直至安全资产占比回到20%的理想水平。宏观上来看，这样一个支撑风险资产上升的动力，只有当货币超发带来通胀上行、进而促使政策紧缩时才会面临约束。

　　图表4： 货币供给方式分为财政（外生）和信贷（内生）两种

　　资料来源：中金公司研究部

　　另一方面，由银行贷款驱动的货币净投放在增加流动性的同时也增加私人部门的负债，不增加私人部门的净资产，其对总需求的刺激力度较弱。更重要的是，这一投放方式往往依赖房地产部门的扩张。房地产作为贷款的一般抵押品，房价涨意味着抵押品的价值上升，银行愿意发放更多贷款。与此同时，房价上涨的预期也增加居民贷款进行投资的意愿，私人部门的债务量随之增加。对银行货币的最终约束是私人部门债务的不可持续性。当房价上涨乏力时，信贷的增长将显现疲态，累积的债务压力与悲观预期相互作用，放大经济下行压力。

　　这样一个信用与房价相互作用所形成的周期波动，即是金融周期。不同于通常仅持续几年的经济周期，房地产繁荣的持续时间可能长达十几年，衰退的时间也较长，导致金融周期的整体时间跨度远长于一般的经济周期。应对金融周期的逆周期调节，在公开市场操作以外，还要依靠银行监管、信贷政策和财政政策的综合发力。

　　从货币经济学的角度看，应对金融周期下半场的政策措施基本可分为信贷投放和财政投放两种货币扩张方式。因为信贷有顺周期的特征，银行信贷投放部分取决于经济体内在的贷款需求，存在着内置的约束机制，尤其是在疫情冲击导致居民对未来经济走势过于悲观的情况下，贷款意愿会受到抑制，会弱化监管放松和利率下降的效果。在信心极端不足的情况下，外生货币投放的优势凸显，财政通过采购、补贴等方式投放货币，货币扩张的效率更高。凯恩斯重视银行货币的内生性，所以在《通论》中提出，应对私人部门流动性偏好上升，最有效的方法是财政扩张，即增加外生货币。

　　二、从货币视角看中美应对疫情之策

　　当前，美国面临高通胀问题（图表5），而中国的通胀水平较低（图表6），经济面临的主要问题是“滞”的压力。美国之所以面临高通胀压力，源于其为应对疫情所推动的大规模货币扩张，也与其更依靠财政投放的货币扩张方式有关。相比银行信贷，免费发钱等财政投放货币方式提升居民部门的净资产和收入，刺激总需求的效率更高，代价是通胀压力更大。

　　图表5：2022年，美国面临高通胀问题

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：2022年，中国的通胀水平较低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　疫情期间，美国居民部门的净资产和储蓄率变动情况符合上述的机制。疫情发生后，美国家庭部门净资产与可支配收入比例一改过去数年相对平稳的状态，出现明显的上升（图表7）。这是因为美国政府采取了财政发钱的政策应对，导致家庭部门净资产与安全资产上升，资产配置再平衡推动美国股市上涨。随着美国家庭部门的财富水平提升，财富效应进一步带动储蓄率下降、消费增加，总需求得以提高。

　　图表7：美国居民净资产上升促进消费、降低储蓄

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　随着通胀压力大幅上升，美国正通过财政紧缩回笼货币，M2增速已从2020年的25%左右大幅降低至接近于0%的水平（图表8）。根据凯恩斯的流动性偏好理论，过去投放的大量货币在满足流动性需求以外，已经通过居民的消费和投资投入到经济体当中，包括购买股票、房地产等风险资产。因此，货币增速下降将首先影响居民对风险资产的需求，导致资产价格下跌。随着总需求因货币增速下降而被拖累，美国经济未来面临的下行压力将增大。

　　图表8：美国M2大幅扩张后，财政紧缩回笼货币

　　资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月。

　　疫情发生以来，中国居民部门的储蓄率同样有所上升（图表9）。但与美国不同的是，中国居民储蓄率上升并未明显带动消费。一方面是因为中国M2增长比美国温和，对总需求的刺激作用相对较轻；另一方面，尽管今年以来中国的M2增速有所加快，但中国货币投放方式仍然主要依赖信贷扩张（图表10）。当前的信贷意味着未来的还本付息压力，因而信贷扩张的货币投放方式对居民部门消费和投资的拉动作用较弱，政策的效率较低。

　　图表9：疫情冲击下，中国居民储蓄率的上升反映消费疲弱

　　资料来源：Wind，中金研究院；注：数据取自2013年1季度至2022年3季度。

　　图表10：中国M2增长于今年加快，但内生信贷需求动能不强

　　资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部；注：数据更新至2022年9月。

　　三、中国：稳增长需要财政直达消费

　　2017年后，中国金融周期进入下半场（图表11）。过去两年多，疫情冲击进一步削弱了中国居民部门对未来的信心，总需求下行和房地产预期转弱等因素加剧了金融周期下半场的经济下行压力。从金融周期的角度看，下半场主要风险是信贷快速收缩。以美国为例，2007年次贷危机发生后，美国非银部门还本付息金额相比新增贷款在短时间内出现大幅提升，达到350%的水平（图表12）。换句话说，美国的企业和家庭还给银行的钱相当于银行新发放贷款金额的3.5倍，这意味着资金从实体经济大规模回流至金融体系。如此大规模的信贷收缩，导致美国经济在当时出现了系统性调整，陷入所谓的“大衰退”。

　　图表11：疫情冲击加剧中国金融周期下半场调整

　　资料来源：BIS，Wind，中金研究院；注：中国数据更新至2022Q3，美国和欧元区数据更新至2022Q1，欧元区包括德、法、意。

　　图表12：不同于美国金融周期下半场，中国信贷没有塌方

　　资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：美国数据更新至1Q22，中国数据更新至3Q22。

　　中国方面，单就房地产行业而言，债务压力和部分房企违约等问题确实已拖累了信贷扩张，房地产贷款[6]占新增贷款比例从2017年的45%左右下降至当前的10.7%（图表13）。但中国整体的信贷水平保持相对稳定，这要归功于信贷结构的优化。过去几年，基建、制造、普惠和绿色等相关贷款大幅增长，已占新增贷款的62.6%，有效对冲了房地产贷款的下滑。政策性金融（包括结构性货币政策工具、政策性银行信贷、对商业银行的窗口指导等）发力维持了信贷合理增长，帮助中国避免了美国金融周期下半场那种信贷崩塌对经济的冲击。进一步地，政策性金融的利率低于银行商业贷款，在作用机制上有财政补贴的元素，提振经济的效率也高于商业贷款。当然，政策性金融虽然带有一定的准财政属性，但毕竟是贷款，贷款是要偿还的，与财政扩张相比其刺激需求的效率仍然较低。

　　图表13：房地产贷款下降，政策性金融成为主力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业。

　　在经历了2021年的紧缩之后，2022年财政政策也在扩张。今年的广义财政收支差额与上年GDP的比率有望达到8.8%，财政扩张力度甚至超过了2020年（图表14）。通常而言，在政策性金融持续发力抵消了房地产贷款紧缩的基础上，财政发力应该能有效提振总需求。但今年以来中国经济却仍面临较大的下行压力，这是因为疫情使得经济体系内需求的乘数效应下降。以传统的信贷拉动基建方式为例，疫情带来的物理限制尤其对产业链的冲击导致初期的政策发力难以带来衍生需求。此外，企业由于对未来缺乏信心，减税降费对投资的促进作用也有限（图表15）。

　　图表14：中国的财政在扩张

　　资料来源：Wind，中金公司研究部预测；注：广义财政收支差额为四大财政账本总体的收支差额。

　　图表15：经济体系内需求的乘数效应下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部预测；注：2021年GDP增长率为两年复合增速，广义财政赤字为四大账本收支差额加总。

　　总之，2022年经济疲弱的主要矛盾在于疫情冲击造成需求乘数效应显著下降。这对于2023年稳增长的一个关键政策含义是，需要创新财政发力方式，畅通财政投放货币的传导机制。具体而言，可以从防控政策优化和财政直达消费两大选项入手。

　　第一，促进经济增长最有效的方式是防控政策优化，这有利于经济活动和需求乘数效应的自动修复。首先，随着生产和物流活动的畅通，居民的信心得以修复，对信贷的需求也将回升，促进内生货币扩张。其次，产业链的畅通有助于修复需求拉动的乘数效应，增强财政发力的最终效果。最后，居民部门信心的提振有助于降低对货币和安全资产的需求，提升风险偏好。随着居民部门配置风险资产的意愿上升，这将有利于投资和经济动能的恢复。近期，政府已着手优化防控政策[7]，随着这方面工作的持续推进，这将有利于2023年的经济增长。

　　第二个政策选项则是财政直达消费。与传统基建、给企业减税降费相比，政府直接给消费者发钱绕过了产业链传导的障碍。同时，消费代表了最终需求，包括衣食住行、基本消费等开支，受预期的影响小，更多受负担能力的限制，财政直接发钱对消费的促进作用大。作为对比，减税降费虽然也会改善企业的财务状况，但投资不仅看负担能力，更要看对未来的预期，如果企业对未来缺乏信心，有钱也不愿投资。

　　更长远来看，金融周期下半场的调整压力要求中国坚持“紧信用、松货币、宽财政”。在经济主体自发的顺周期信用紧缩（紧信用）情况下，货币宽松支持财政扩张有助于缓解经济下行压力，也有利于私人部门去杠杆。当然除了传统的财政扩张，政策性金融也能起到准财政投放货币的作用。

　　四、货币通论：从流动性偏好到大类资产

　　前文我们讨论了凯恩斯的流动性偏好理论，这对思考货币对经济的影响有帮助。而流动性偏好理论对于思考未来一年的全球资产表现，同样也是一个有参考价值的分析框架。就目前来看，2022年全球范围内收益率为正的资产较少，主要是天然气、原油、小麦、大豆等大宗原材料，其次是美元指数和俄罗斯卢布，而这两个国家恰恰也是大宗原材料的出口国。与此同时，全球的风险资产表现较差，尤其是新兴市场资产和股票中的成长股（图表16）。

　　图表16：2022年初至今，全球风险资产承压

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　一个有意思的现象是，疫情冲击下，中美两国面临的通胀压力虽不同，但两国的股票市场却都是先上后下（图表17，图表18）。从流动性偏好的角度来看，2020年疫情发生的早期和中期，美国财政扩张促进了就业和经济，也增加了安全资产的供给。安全资产供给的大幅增加压低了无风险利率，反过来抑制了居民部门对安全资产的需求。一方面安全资产供给增加，另一方面安全资产需求下降，两者共同作用提振了居民部门对于风险资产的需求，促使股票价格上升。

　　图表17：疫情期间，美国储蓄率上升伴随着股市上涨

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表18：中国同样经历储蓄率与股市上涨

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　2022年以来，通胀压力迫使美国财政大幅紧缩，财政赤字率已从2021年的12%左右大幅下降至约4%。财政紧缩导致安全资产供给减少、利率上升，后者反过来增加了居民部门对安全资产的需求。随着安全资产供给减少而需求上升，居民部门对此的反应是减持风险资产，增加安全资产配置，美国金融市场因此出现股债双杀（图表19）。近期美国通胀有所缓解，2023年美国财政紧缩的力度可能变小，这可能导致安全资产供给的收缩放慢，美国股市所承受的下行压力相比今年也将变小。

　　图表19：2022年，美国金融市场呈现股债双杀

　　资料来源：Wind，中金公司研究部。股债收益率截至2022年11月11日。

　　疫情发生后，中国通过信贷扩张促进总需求，对稳增长有帮助，但其可持续性较弱。此外，银行货币扩张增加了准安全资产供给，提升了风险资产配置需求，2020年和2021上半年中国股市表现也因此较好。随后的疫情反复导致中国需求疲弱，推动了政策利率下降，与此同时，随着预期转弱，居民对安全资产的需求上升，而信贷扩张的动能有限。对安全资产需求的增加抑制了股票等风险资产的价格，中国金融市场表现出股跌债升的态势（图表20）。

　　展望2023年，疫情防控优化和财政直达消费，将为中国风险资产表现提供有力支撑。当前，中国已着手优化疫情防控措施，这有利于提振居民的信心和信贷需求，内生货币得以恢复扩张动力，对货币利率是抬升的影响。另一方面，2023年财政直达消费力度有望加大，这将增加货币和安全资产的供给。上述两个方面均增加了安全资产的供给，同时居民部门信心和预期改善则会减少对安全资产的需求，这将激励居民部门增配风险资产，带来风险资产价格上升，利率上升的压力。

　　图表20：2022年，中国金融市场表现为股跌债升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部。股债收益率截至2022年11月11日。

　　从全球视角来看，2022年俄乌冲突等地缘政治波动提高了全球对安全资产的需求。然而，美国财政紧缩导致的货币供给减少，美国向全球供给的安全资产减少。供给和需求共同作用下，美元和美国国债作为全球安全资产，驱动了美元在今年以来的强势表现（图表21）。明年美国的财政紧缩节奏将显著放缓，使得全球安全资产的供给基本平稳。与此同时，中国优化疫情防控、财政直达消费等措施，将增加安全资产的供给，降低安全资产需求。在这样的环境下，美元汇率预计将不如今年这般强势，人民币汇率有望得到支撑，贬值压力得到缓解。

　　图表21：安全资产和融资货币角色，驱动了今年以来美元的强势表现

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部；数据截至：2022年11月12日。

　　总结一下本文的主要观点。美国在2022年推动的财政紧缩，对其经济的负面影响可能要到明年才会充分体现，美国在2023年陷入衰退的概率比较大。预计美国2023年的财政收支将保持基本中性，货币紧缩力度下降。随着全球流动性和安全资产供给紧缩幅度放缓，全球风险资产价格的下行压力可能下降。综合下来，全球经济和金融市场的波动可能增加，美元汇率单方向升值的动能也将减弱，双向波动增加。

　　中国方面，将主要表现为增长反弹和风险资产价格得到支撑。首先，疫情防控优化有助于经济自主动能的改善，促进内生货币的扩张。其次，随着财政直达消费力度加大和政策性金融发力，在稳定增长的同时可以促进外生货币的扩张。也就是说，2023年中国内生货币和外生货币投放均有可能出现增长，形成对中国经济和股市等风险资产的支撑。

　　对应的，下行风险主要来自疫情的演变仍然对经济的自主动能维持较大的制约，同时财政扩张，尤其是直达消费的力度有限。

　　[1] Kydland， F.E． and Prescott， E.C．， 1982． Time to build and aggregate fluctuations． Econometrica： Journal of the Econometric Society， pp.1345-1370．

　　[2] Gordon， R.J．， 1990． What is New-Keynesian economics？． Journal of Economic Literature， 28（3）， pp.1115-1171．

　　[3] Minsky， H.P．， 1976． John Maynard Keynes． Springer．

　　[4] Keynes， John Maynard， 1883-1946． The General Theory of Employment， Interest and Money． London ：Macmillan， 1936．

　　[5] 彭文生：《渐行渐近的金融周期》，中信出版社，2017年。

　　[6] 包括房地产抵押贷款和房地产开发贷。

　　[7] 中华人民共和国国家卫生健康委员会：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（联防联控机制综发〔2022〕101号），2022年11月11日。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)