一周研选0827 | 非银、家电、策略、化妆品、钢铁_新浪财经

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【非银】否极泰来，阿尔法在机构业务

事件：8月23日，中国证券业协会发布证券公司2022年上半年度经营数据。

点评：

2022年上半年，证券行业实现营业收入2059.19亿元，同比-11.40%，净利润811.95亿元，同比-10.06%。协会数据显示，140家证券公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）583.07亿元，同比+0.46%；证券承销与保荐业务净收入267.71亿元，同比-0.04%；资产管理业务净收入133.19亿元，同比-7.94%；利息净收入296.59亿元，同比-3.87%；证券投资收益（含公允价值变动）429.79亿元，同比-38.41%。

市场调整影响下的投资收益率大幅下滑是证券行业营业收入下降的主因。1）从全行业来看，2022年上半年，证券投资收益（含公允价值变动）同比-268.09亿元，贡献了营收下滑总量的101.19%，是营收下滑的主要因素；2）进一步拆解可知，投资收益下降则源自受市场调整影响的投资收益率大幅下滑。如已披露2022年中报的国海证券投资业务收入同比-80.36%，主要受投资收益率同比下滑1.69pct至0.47%拖累；东吴证券投资业务收入同比-65.60%，投资收益率同比下滑2.46pct至0.90%。

受益于居民增配标准化金融资产带来的机构资产管理规模提升，机构业务将是下半年券商股阿尔法所在。1）近年来，我国居民对标准化金融资产的不断增配有力带动各类机构管理规模提升，投资者机构化已成大势所趋。截至2021年，机构投资者持股市值占比已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%；2）客户机构化趋势将催生更多客需型业务需求，且竞争优势将更多体现在产品化能力。机构管理规模的提升将进一步推动其对券商的综合服务需求，而产品化能力更强的券商，其盈利增长空间和确定性也将更高。

投资建议：推荐机构业务产品化能力更强的头部券商中信证券、中金公司H和华泰证券。1）凭借更强的产品化能力与更为完善的合规风控体系，头部券商将更好把握场外衍生品等客需型机构业务需求快速增长机遇；2）现阶段，机构业务型券商被显著低估，建议增持产品化能力更强的中信证券、中金公司（H）和华泰证券。

风险提示：疫情带来的不确定性；市场大幅下跌。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告否极泰来，阿尔法在机构业务，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【家电】以“煤改电”为鉴，看中国热泵玩家前景

综合效益高叠加补贴力度高，推动热泵在“煤改电”时期快速渗透：我国“煤改电”工程经历4大阶段，在此过程中，空气源热泵的渗透率程度明显好于其他采暖形式，例如，2016年北京“煤改电”市场采暖设备中热泵总占比为76.97%，其中空气源热泵占比为75.9%。主要原因为：1）空气源热泵相较于其他采暖形式综合效益更高；2）空气源热泵补贴力度较高。而欧洲多国自2020年以来推出了针对热泵的多项补贴政策，我们认为其也能从一定程度上减弱消费者对于空气源热泵初期投资成本较高的忧虑，加速欧洲空气源热泵的渗透。

内销市场稳中有升，出口市场增长强劲：2021年我国空气源热泵整体市场规模227.1亿元，同比+24.8%；其中内销178.5亿元，同比+13.8%；外销48.6亿元，同比+93.6%，出口意大利、德国与澳大利亚的增速较高，分别为+194.4%/+193.9%/+140.6%。玩家层面，内销传统空调白电龙头海尔、美的、格力位居前三，出口市场芬尼市场份额第一，优势较为明显。

多玩家布局热泵产业，三条路线各有侧重：1）传统家电厂商：在空调领域技术成熟，具备内销的品牌和渠道优势，如海尔、美的、格力、TCL；2）内销依托自主品牌、外销代工为主的整机组：此类玩家一般在泳池、热水器、特种空调等垂直领域具备优势，内销通过自主品牌触达C端用户，外销通过绑定海外本土知名客户进行ODM/OEM代工，如日出东方、万和电气、申菱环境；3）布局上游的零部件厂商：如布局压缩机的海立股份，布局阀件的三花智控、盾安环境；布局水泵的大元泵业。

投资建议：以煤改电为鉴，欧洲当下补贴亦能推动欧洲热泵快速渗透，热泵机组供应商及核心零部件企业有望深度受益：美的集团、海尔智家、格力电器、TCL、海立股份（空气源热泵、热泵压缩机）、三花智控（阀件、换热器）、盾安环境（阀件）、大元泵业（屏蔽泵）、万和电气、日出东方、迪森股份、冰山冷热（空气源热泵机组）。个股方面推荐：收购科陆电子&合康新能布局户储，国内家用热泵龙头美的集团（2022年PE：11.38×）；海外布局完善、热泵技术深厚的海尔智家（15.58×）；收购三电控股，加速布局新能源车热管理的海信家电（17.20×）。

风险提示：能源价格补贴对热泵技术推广或形成阻碍；热泵出口市场目前集中度较低，行业格局较差，竞争严峻。

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【策略】估值震荡回落，大小风格分化

近一周A股估值跌多涨少，大盘风格领跌。近一周市场估值跌多涨少，各主要指数中，上证50市盈率分位数下行5.2%领跌。从结构上看：1）大类行业方面，各板块估值跌多涨少，周期板块领涨，成长领跌。一级行业估值跌多涨少，煤炭领涨，医药领跌。海外指数涨跌互现，富时100领涨。2）大中小盘方面，大盘股PE分位数下行1.9%领跌。此外上周市场热度上升，主要指数换手率、成交额均上升。

估值：估值跌多涨少，大盘风格领跌。

1）板块：上周各板块PE估值跌多涨少，上证50领跌。从PE（TTM）历史分位看，上周各板块PE估值跌多涨少，上证50PE分位数下行5.2%领跌，其次是上证180和沪深300下行2.4%。从PB（LF）历史分位看，各板块指数PB估值跌多涨少，上证综指和沪深300PB分位数均下行3.0%领跌，其次是上证50、上证180、深证成指下行2%。

2）风格：从大小风格来看，上周大盘股领跌。从PE历史分位变化来看，各风格估值普跌，上周大盘股PE分位数下行1.9%领跌，中盘股PE分位数下行0.6%，小盘股与上周持平。从PB历史分位变化看，各风格估值普跌，大、中盘股PB分位数分别下行3.0%、1.8%。

3）行业：上周周期板块小幅上涨，从PE历史分位数变化来看，煤炭领涨。分板块看，周期板块涨跌互现，煤炭PE分位数上行3.6%领涨；成长板块跌多涨少，国防军工PE分位数下行4.2%领跌，传媒PE分位数上行1.5%领涨；金融板块跌多涨少，综合金融PE分位数下行8.1%领跌；消费板块跌多涨少，医药PE分位数下行3.6%领跌。

4）海外：上周海外各主要指数估值涨跌互现，富时100领涨。从PE历史百分位看海外各主要指数涨跌互现，富时100上行8.8%领涨。从PB历史百分位看海外指数跌多涨少，韩国综指下行6.2%领跌。

风险溢价：ERP上行0.17%。

ERP：上行0.17%。截至2022年8月19日，万得全A ERP为4.56%，较2022年8月12日上行0.17%，与2022年全年均值上行0.18%。

情绪：交易热度上升，主要指数换手率、成交额环比涨多跌少。

1）本期交易活跃度上升。从换手率方面来看，上周各主要指数换手率普涨，上证综指换手率环比上行12.9%领涨；从成交额方面来看，各主要指数成交额涨跌互现，深证成指成交金额环比上行5.6%领涨。

2）主要搜索指数关于“股市”的关注度有涨有跌。上周关于关于“股市”的主要搜索指数跌多涨少。百度指数、微博微指数环比分别下行8.6%、12.7%，微信指数环比上升21.5%。

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【化妆品】Q2业绩分化，聚焦供应链及组织效率改善

投资建议：各美妆集团22Q2中国地区表现分化，背后是供应链及组织效率的差异。在复杂国内外局势和消费环境下，外资集团也不能依靠品牌力高枕无忧、需积极应对变化。而国货龙头以需求反应速度为核心优势，正逐步夯实全要素竞争实力，有望持续份额提升。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化。

受疫情封控影响供应链，各集团22Q2中国地区表现不佳，仅欧莱雅取得正增长。22Q2欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂中国营收可比口径同比+6%、-13%、-14%，此外爱茉莉太平洋中国市场营收同比下降50%，仅欧莱雅取得份额增长（Q2化妆品社零同比约-7%），主因上海疫情管控对供应链冲击明显。国际集团分化的背后是供应链及组织效率的差异，欧莱雅较早在中国布局多分销中心、工厂和研发中心，此外品牌矩阵布局同样领先一步，业绩韧性明显；雅诗兰黛、资生堂明确加强中国市场本土化建设以弥补短板，综合来看，复杂国内外局势和消费环境下，外资集团也不能依靠品牌力高枕无忧，需积极应对变化。

疫后或出现两极化、理性化趋势，各集团积极挖掘红利品类。疫情或影响消费力结构性变化，就护肤品类看，中国市场超高端整体表现较好，如兰蔻菁纯、HR、LAMER、CPB，此外功效护肤仍然为趋势（22H1全球活性化妆品市场同比+8%，高出化妆品大盘2pct）。品类方面，香水在中国及全球均处于爆发状态（22H1全球香水市场同比+21%），中国市场护发升级趋势促使雅诗兰黛引入Aveda品牌，彩妆在海外恢复明显。

考虑到国内外复杂环境，三大集团对短期市场谨慎乐观，持续推进均价提升及降本增效。通胀及供应链中断影响使得欧莱雅22H1、雅诗兰黛22Q2毛利率同比-0.7、-2.1pct，雅诗兰黛宣布FY2023提价5.5%，欧莱雅、资生堂均着力高端化提升毛利率。费用端，雅诗兰黛优化人员及渠道布局，资生堂优化营销及管理效率，欧莱雅H1相对谨慎以应对下半年存在的不确定性，但对中国市场依然加大布局。而长期看，美妆消费具备韧性、中产阶级持续扩容有望带动中国及全球化妆品市场维持稳健增长。

风险提示：市场竞争加剧导致业绩承压；疫情影响时间长于预期，导致销售承压；收购品牌整合效果不及预期拖累业绩等。

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【钢铁】看好特钢新材料，钢铁有望否极泰来

不改需求回补逻辑。在“稳增长”背景下，交易复苏逻辑仍为行情主线，钢铁作为早周期行业，有望最先受益。随着淡旺季逐步切换，需求有望由当前底部震荡阶段逐步转入加速回补阶段。

供给弹性有限，行业将保持长周期景气。供给依然全年减量，后续增长弹性有限。钢铁行业产能扩张周期已经结束，叠加高产能利用率背景，未来5~10年供给曲线将趋于平坦或下降，行业将迎供需长周期错配，钢价中枢及行业盈利中枢都将上修，未来钢铁行业将保持长周期景气。

盈利有望震荡修复。我们预期后期随着需求回补，钢材需求将大概率好于供给，叠加低位库存，钢价有望震荡上行；同时在产量增长空间不大的背景下，原料端对行业利润的侵蚀将减弱，原料与钢材价格供需强弱关系正在转换，钢企利润有望逐步回升。

维持行业“增持”评级。随着需求逐步回补，板块有望迎修复行情，建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会，特别建议关注特钢、金属新材料板块的机会。普钢板块，推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份等；特钢板块，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、广大特材、抚顺特钢（维权）等；新材料领域，推荐悦安新材、铂科新材、屹通新材、福然德等；矿产领域，推荐攀钢钒钛、安宁股份、永兴材料、包钢股份等。

风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。

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