中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220813|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 中陆转债（123155.SZ）于2022年8月12日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后募集资金净额高端环锻件生产线扩建项目、高温合金关键零部件热处理智能化生产线项目以及补充流动资金。

■ 当前债底估值为74.66元，YTM为3.37%。中陆转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.6513%（2022/8/10）计算，纯债价值为74.66元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护较差。

■ 当前转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11日）。初始转股价31.80元/股，正股中环海陆8月11日的收盘价为30.98元，对应的转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.17%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价31.80元计算，转债发行3.60亿对总股本和流通盘的稀释率均为10.17%，对股本有一定的摊薄压力。

■ 我们预计中陆转债上市首日价格在109.62~120.41元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中陆转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在109.62~120.41元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。

观点：

■ 张家港中环海陆高端装备股份有限公司是一家专业从事工业金属锻件的研发、生产和销售，具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司公司的主要产品包括轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等工业金属锻件，是高端装备制造业的关键基础部件，广泛应用于风电、工程机械、矿山机械、核电、船舶、电力、石化等多个行业领域，获得了国家发明专利授权41项、实用新型专利授权32项。

■ 2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为23.30%。2020年公司营业收入10.97亿元，同比增长37.19%，主要由于下游风电行业快速发展，客户订单量猛增导致；2021年公司营业收入10.69亿元，同比小幅下降2.59%，保持稳定。2021年公司归母净利润0.72亿元，同比下降45.94%，主要随着2021年上游钢材涨价，新冠疫情导致海运费用上涨等所致。

■ 公司营业收入构成较为稳定，轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等锻件产品的销售为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在90%左右，营业收入构成整体仍较为稳定。

■ 公司销售净利率和毛利率整体波动较大，三费费用率持续下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.63%、3.94%、5.23%、9.11%、12.20%和6.77%，销售毛利率分别为27.74%、20.94%、20.08%、21.68%、20.48%和13.85%。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为74.66元，YTM为3.37%。中陆转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.6513%（2022/8/10）计算，纯债价值为74.66元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护较差。

当前转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11日）。初始转股价31.80元/股，正股中环海陆8月11日的收盘价为30.98元，对应的转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.17%。按初始转股价31.80元计算，转债发行3.60亿对总股本稀释率为10.17%，对流通盘的稀释率亦为10.17%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计中陆转债上市首日价格在109.62~120.41元之间。按中环海陆2022年8月11日收盘价测算，当前转换平价为97.42元。

1）参照平价、评级和规模可比标的嘉澳转债（转换平价109.02元，评级A+，发行规模1.85亿元）、百达转债（转换平价102.98元，评级A+，发行规模2.80亿元）、微芯转债（转换平价102.60元，评级A+，发行规模5.00亿元）8月11日转股溢价率分别为30.27%、24.92%、28.99%。

2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，电力设备行业的转股溢价率（x_1）为22.97%，2022年8月10日6年A+中债企业债到期收益（x_2）为8.6513%，2022年一季度报显示中环海陆前十大股东持股比例（x_3）为57.33%，2022年8月10日中证转债成交额为83,555,981,408元，取对数（x_4）为25.15。因此，可以计算出小熊转债上市首日转股溢价率（y）为15.51%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到中陆转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在109.62~120.41元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.20%。中环海陆的前十大股东合计持股比例为57.33%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.20%。

我们预计中签率为0.0010%。中陆转债发行总额为3.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.20%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元。中陆转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级A+，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户，伟22转债（评级AA，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计中陆转债网上有效申购户数为1167.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0010%。

3. 正股基本面分析

张家港中环海陆高端装备股份有限公司是一家专业从事工业金属锻件的研发、生产和销售，具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司深耕锻造行业近20年，在锻造、热处理、机加工和检测等生产环节方面，积累了丰富的制造经验和工艺技术优势，具备了大型、异形、高端、大规模工业金属锻件生产能力。公司的主要产品包括轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等工业金属锻件，是高端装备制造业的关键基础部件，广泛应用于风电、工程机械、矿山机械、核电、船舶、电力、石化等多个行业领域，获得了国家发明专利授权41项、实用新型专利授权32项，荣获国家科技进步二等奖1项、中国机械工业科学技术二等奖1项、江苏省科学技术三等奖1项、主导起草行业标准2项。

2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为23.30%。2020年公司营业收入10.97亿元，同比增长37.19%，主要由于下游风电行业快速发展，客户订单量猛增导致；2021年公司营业收入10.69亿元，同比小幅下降2.59%，保持稳定。2021年公司归母净利润0.72亿元，同比下降45.94%，主要随着2021年上游钢材涨价，新冠疫情导致海运费用上涨等所致。