松霖转债：智能家居领先企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220720|松霖_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 松霖转债（113561.SH）于2022年7月20日开始网上申购：总发行规模为6.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于美容健康及花洒扩产及技改项目。

■ 当前债底估值为92.79元，YTM为2.71%。松霖转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0237%（2022/07/18）计算，纯债价值为92.79元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为102.47元，平价溢价率为-2.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年01月26日至2028年07月19日）。初始转股价16.58元/股，正股松霖科技7月18日的收盘价为16.99元，对应的转换平价为102.47元，平价溢价率为-2.41%

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.40%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.58元计算，转债发行6.10亿对总股本稀释率为8.40%，对流通盘的稀释率为45.05%，对股本有一定的摊薄压力。

■ 我们预计松霖转债上市首日价格在115.30~128.77元之间。按松霖科技2022年7月18日收盘价测算，当前转换平价为102.47元。综合可比标的以及实证结果，考虑到松霖转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在19%左右，对应的上市价格在115.30~128.77元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

■ 公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售。自设立以来，公司始终致力于为全球各大知名卫浴企业及大型连锁建材零售商提供技术一流、质量领先的卫浴配件产品。产品设计能力突出。由公司设计团队主持设计的花洒、龙头等产品已先后多次获得了“iF 设计奖”、“红点奖”等国际工业设计领域的顶尖奖项。依靠优异的产品设计能力，公司在业内树立了良好的品牌形象，并获得了社会各界的高度认可。

■ 2016年以来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为8.52%。公司2021年实现营业收入29.77亿元，同比增加46.3%，实现归母净利润3.01亿元，同比增加11.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势， 2016-2021年复合增速为8.52%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2016-2021年复合增速为6.3%。

■ 公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源为智能健康硬件和厨卫品类。自2020年至2021年，智能健康硬件和厨卫品类总销售收入占营业收入比重超90%。

■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为14.43%、8.98%、13.43%、13.47%、13.29%和10.48%，销售毛利率分别为33.48%、30.33%、31.88%、34.78%、34.55%和29.54%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中管理费用率占比最大。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为92.79元，YTM为2.71%。松霖转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0237%（2022/07/18）计算，纯债价值为92.79元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

当前转换平价为102.47元，平价溢价率为-2.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年01月26日至2028年07月19日）。初始转股价16.58元/股，正股松霖科技7月18日的收盘价为16.99元，对应的转换平价为102.47元，平价溢价率为-2.41%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.4%。按初始转股价16.58元计算，转债发行6.10亿对总股本稀释率为8.40%，对流通盘的稀释率为45.05%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计松霖转债上市首日价格在115.30~128.77元之间。按松霖科技2022年7月18日收盘价测算，当前转换平价为102.47元。

1）参照平价、评级和规模可比标的拓斯转债（转换平价87.50元，评级AA，发行规模6.70亿元）、多伦转债（转换平价114.94元，评级AA-，发行规模6.40亿元）、瑞达转债（转换平价96.75元，评级AA，发行规模6.50亿元），7月19日转股溢价率分别为50.42%、57.60%、59.79%。

2）参考近期上市的济川转债（上市日转换平价106.07元），上市当日转股溢价率为23.34%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，松霖转债所属的申万行业分类为轻工制造，我们测算出的轻工制造行业的转股溢价率（x_1）为16.43%。2022年7月5日6年AA中债企业债到期收益（x_2）为4.0237%，2022年一季度报显示道通科技前十大股东持股比例（x_3）为89.49%，2022年7月5日中证转债成交额为88,810,958,072元，取对数（x_4）得25.21。因此，可以计算出道通转债上市首日转股溢价率（y）为19.18%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到道通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在19%左右，对应的上市价格在115.30~128.77元区间。

我们预计原股东优先配售比例为76.85%。松霖科技的前十大股东合计持股比例为89.49%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为76.85%。

我们预计中签率为0.0012%。松霖转债发行总额为6.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为76.85%，剩余网上投资者可申购金额为1.41亿元。松霖转债仅设置网上发行，近期发行的高测转债（评级A+，规模4.83亿元）网上申购数约1116.26万户,拓普转债（评级AA+，规模25.00亿元）网上申购数约1119.02万户，道通转债（评级AA，规模12.80亿元）网上申购数约1142.25万户。我们预计松霖转债网上有效申购户数为1130.64万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3. 正股基本面分析

公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售。自设立以来，公司始终致力于为全球各大知名卫浴企业及大型连锁建材零售商提供技术一流、质量领先的卫浴配件产品。公司产品设计能力突出。由公司设计团队主持设计的花洒、龙头等产品已先后多次获得了“iF 设计奖”、“红点奖”、“IDEA”、“G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项。依靠优异的产品设计能力，公司在业内树立了良好的品牌形象，并获得了社会各界的高度认可，被认定为“厦门市市级工业设计中心”、“福建省省级工业设计中心”、“国家级工业设计中心”。公司技术研发实力领先。自 2008 年起公司即被连续认定为高新技术企业，2013 年被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”。公司产品质量稳定可靠，在业内树立了良好的品牌形象，旗下商标被国家工商行政管理总局认定为“驰名商标”。

2016年以来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为8.52%。公司2021年实现营业收入29.77亿元，同比增加46.3%，实现归母净利润3.01亿元，同比增加11.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2016-2021年复合增速为8.52%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2016-2021年复合增速为6.3%。

公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源为智能健康硬件和厨卫品类。自2020年至2021年，智能健康硬件和厨卫品类总销售收入占营业收入比重超90%。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为14.43%、8.98%、13.43%、13.47%、13.29%和10.48%，销售毛利率分别为33.48%、30.33%、31.88%、34.78%、34.55%和29.54%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中管理费用率占比最大。