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宽货币已传导至宽信用，国内中下游制造端成本压力逐渐减小，经济逐渐走出徘徊。
6月份社融数据超出市场预期，新增5.17万亿元，同比增加10.8%，为历史同期最高值，其中政府债新增8676亿元，社融口径下人民币信贷新增7409亿元，是社融新增的主要来源，整体来看，6月份金融数据昭示着市场信心拐点的到来，实体经济对于流动性的需求有所抬升，同时，伴随美联储加息缩表周期的加快，全球通胀在下半年可能会得到有效控制，能源、金属等上游产品价格或得到控制，剪刀差的进一步缩小有利于减缓中下游制造业的成本压力，6月份PMI如我们之前预期的回到了枯荣线之上的50.20%。当前国内经济面临的较大风险是疫情再度出现反复，若政策端能有效隔离外部因素的冲击，经济基本面有望平稳发展。
互联网科技行业政策监管阶段性放宽，A股与H股互联互通再进一尺，港股市场整体估值偏低，走势与A股更加趋同，相比之下上升空间更大。
6月份，恒生指数涨幅为2.07%，PE居于五年内历史分位的19.70%，整体反弹不如A股显著，但后续上升空间较大。我们之前的研究报告《逐月不忘摘星，恒生科技机会显现——2022年港股策略专题报告》中对于港股当前性价比做过分析，港股自2021年3月迎来大幅下调，恒生科技板块累计跌幅达到了-45.53%，个股最大区间跌幅为-79.79%，带累港股估值一直下滑，整体位于估值洼地，而2022年4月份以来，政策端互联网监管边际放缓信号释放明显，同时，经过一年多的不断整改，平台经济运行逐渐规范化的格局更加有利于互联网科技行业优胜劣汰，留下优质资产。在资本市场政策方面，6月28日，中国证监会、香港证监会发布联合公告，决定批准两地交易所正式将符合条件的ETF纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制，进一步扩充南向资金流入港股市场的渠道。从质量、价格、资金流来看，港股的配置价值愈发彰显。
港股医疗保健板块相比于A股生物板块更具有弹性，从近期南向资金流入趋势来看，医疗保健板块交易情绪较为高涨，结合集采的落地以及国内政策端对生物医药产业的扶持，港股医疗保健板块估值有较大概率能够得到进一步拔升。
从近五年A股生物医药板块和H股医疗保健板块在标准化后的走势来看，在利好的刺激下H股医疗保健板块往往能表现出更好的弹性，自4月27日以来，恒生医疗指数上涨了26.27%，A股医药生物指数上涨15.45%，4月、5月、6月港股生物医药板块南向资金净流入分别为13.12亿元、55.01医药、76.73亿元，反映出投资者信心的提升，产业政策利好不断释放，伴随中国人口老龄化加快，生物医药板块的需求端会得到较大提升，而防疫常态化也将修复产业供给端，因此，估值较低、成长性较高的港股医疗保健板块会迎来配置佳机。
港股医疗板块赛道方面，CXO/康复医疗相关的医院、医疗器械/中药板块估值有望得到拔升。
政策端不断向创新药释放友好信号，赛道积压逐渐消除，6月以来创新药相对收益有所增加，近期（7月13日），北京医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，明确创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目可以不按作为核心控费手段的DRG方式支付，单独据实支付，这无疑是对创新药物研发的进一步鼓励，CXO高景气将持续，港股赛道耐力突显，根据Frost & Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%，全球医药研发投入外包比例将由2021年的43.0%提升至2026年的52.7%。康复医疗板块方面，伴随后疫情时代以及人口老龄化的加速，居民康复意识逐渐加强，在政策加持下，康复医疗产业迎来高速发展是必然。根据艾瑞咨询的数据分析，2021年我国康复医疗服务行业市场规模约1011亿元，预计2025年中国康复医疗服务市场规模达2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场前景较为广阔，利好于医疗器械以及医疗服务板块。中药板块方面，中药纳入医保、中药创新药审批渠道优化等政策扶持产业发展，尽管上游材料涨价，但下游中药提价较为顺畅，且港股中药板块较为集中，均为优质龙头企业，具备较高性价比，A股市场中药板块开年以来PE在20-35倍的范围内，而港股中药板块较为集中，当前估值在5-18倍的范围内，且板块内均为优质龙头企业，估值位于历史低位，因此当前具有较高的配置价值。
风险提示：疫情扩散加剧，美联储通胀控制效果不及预期，房地产带累经济，宽信用效果不达预期。
1.港股机会：起于洼地
1.1 国内市场：复苏明显，重整旗鼓
宽货币已传导至宽信用，国内中下游制造端成本压力逐渐减小，经济逐渐走出徘徊。6月份社融数据超出市场预期，新增5.17万亿元，同比增加10.8%，为历史同期最高值，其中政府债新增8676亿元，社融口径下人民币信贷新增7409亿元，是社融新增的主要来源。从居民贷款来看，居民中短期贷款或受汽车消费政策影响，同比多增781.9亿元，中长期贷款同比少增989亿元，同比降幅收窄，房地产景气度仍在低位，需等待明确回暖，整体来看，6月份金融数据昭示着市场信心拐点的到来，实体经济对于流动性的需求有所抬升，同时，下半年宽信用政策环境大概率会持续，而自4月份以来，PPI显著下降，CPI温和抬升，伴随美联储加息缩表周期的加快，全球通胀在下半年可能会得到有效控制，能源、金属等上游产品价格或得到控制，剪刀差的进一步缩小有利于减缓中下游制造业的成本压力，6月份PMI如我们之前预期的回到了枯荣线之上的50.20%。当前国内经济面临的较大风险是疫情再度出现反复，若政策端能有效隔离外部因素的冲击，经济基本面有望平稳发展。
1.2 剑指港股：具有性价比的中国资产
互联网科技行业政策监管阶段性放宽，A股与H股互联互通再进一尺，港股市场整体估值偏低，走势与A股更加趋同，相比之下上升空间更大。6月份，恒生指数涨幅为2.07%，PE居于五年内历史分位的19.70%，整体反弹不如A股显著，但后续上升空间较大。我们之前的研究报告《逐月不忘摘星，恒生科技机会显现——2022年港股策略专题报告》中对于港股当前性价比做过分析，港股自2021年3月迎来大幅下调，恒生科技板块累计跌幅达到了-45.53%，个股最大区间跌幅为-79.79%，带累港股估值一直下滑，整体位于估值洼地，而2022年4月份以来，政策端提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，互联网监管边际放缓信号释放明显，同时，经过一年多的不断整改，平台经济运行逐渐规范化的格局更加有利于互联网科技行业优胜劣汰，留下优质资产。在资本市场政策方面，6月28日，中国证监会、香港证监会发布联合公告，决定批准两地交易所正式将符合条件的ETF纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制，进一步扩充南向资金流入港股市场的渠道。从质量、价格、资金流来看，港股的配置价值愈发彰显。
2. 港股医疗保健：机会渐起
港股医疗保健板块相比于A股生物板块更具有弹性，从近期南向资金流入趋势来看，医疗保健板块交易情绪较为高涨，结合集采的落地以及国内政策端对生物医药产业的扶持，港股医疗保健板块估值有较大概率能够得到进一步拔升。从近五年A股生物医药板块和H股医疗保健板块在标准化后的走势来看，在利好的刺激下H股医疗保健板块往往能表现出更好的弹性，自4月27日以来，恒生医疗指数上涨了26.27%，A股医药生物指数上涨15.45%，4月、5月、6月港股生物医药板块南向资金净流入分别为13.12亿元、55.01医药、76.73亿元，反映出投资者信心的提升。产业政策方面，2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出构建强大公共卫生体系，建立健全统一的国家公共卫生应急物资储备体系，深化医药卫生体制改革，推进国家组织药品和耗材集中带量采购使用改革，发展高端医疗设备，健全全民医保制度，稳步建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险，推动中医药传承创新，促进中药新药研发保护和产业发展，伴随中国人口老龄化的趋势以及消费观念的改变，生物医药板块的需求端会得到较大提升，而防疫常态化也将修复产业供给端，因此，估值较低、成长性较高的港股医疗保健板块会迎来配置佳机。
3. 港股医疗保健板块细分赛道投资机会
3.1 me-too药物红利结束，CXO赛道有望受益
政策端不断向创新药释放友好信号，赛道积压逐渐消除，6月以来创新药相对收益有所增加。我国药物研发通常会从仿制药转到创新药的me-too类药物，在me-too类的基础上进行二次创新研发出me-better类药物，最后发展到first-in-class阶段，而2021年11月，药监局药审中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，对《中国新药注册临床试验现状年度报告（2020年）》揭示的创新药临床试验同质化严重、儿童药临床试验占比低等一系列问题做出回应，该文件的发布意味着我国药物研发要逐渐转入first-in-class阶段，me-too药物红利将会受到较大削弱，2022年7月13日，北京医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，明确创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目可以不按作为核心控费手段的DRG方式支付，单独据实支付，这无疑是对创新药物研发的进一步鼓励。另外一方面，医保谈判机制的完善促使创新药纳入医保速度加快，这在很大程度上解决了患者对创新药支付能力不足的问题，创新药在此基础上有望实现放量，成长性能够得到提升。
CXO高景气将持续，港股赛道耐力突显。CXO（医药合同外包）是指医药企业引入第三方服务的模式，承包方负责合同范围内的研发、生产或销售业务部分，可以分为CRO（合同研发组织）、CMO（合同生产组织）与CSO（合同销售组织）三个板块，CXO凭借专研新药、多领域布局以及高效率的新药注册团队，将研发失败风险进行了有效分散，根据Frost & Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%，全球医药研发投入外包比例将由2021年的43.0%提升至2026年的52.7%。同时报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021年的985亿人民币增长到2026年的3,006亿人民币，年平均增幅约25%。
在CXO领域，CDMO（合同研发生产组织）是指在医疗领域中定制、研发与生产,是一种在医疗领域新出现的研发外包模式，作为CXO的“进阶版本”，CDMO企业的基本价值是解决日益增长的新药高需求与逐渐增加的研发成本之间的矛盾，依托医药研发精细化、专业 化分工的趋势，处于快速发展阶段。从行业指标来看，下游客户的研发投入和外包渗透率是影响CDMO行业发展的关键因素之一。根据Pharma Intelligence统计数据，2021年全球药物研发管 线中处于临床前期的在研药物和处于1期临床阶段的在研药物数目与上一年相比有6%左右的上升，体现出在早期药物发现和 开发方面相对健康的势头，处于Ⅱ期或Ⅲ期临床的药物数目因新冠疫情影响比上一年只上升了2%和0.9%，近几年临床后期 在研药物数量也一直处于稳定增长状态。2021全球新药在研管线数量达18,582种药物，与2020年相比增加了4.76%，持续的高研发投入与充足的Pipeline数量为CDMO企业提供了广阔的市场空间。
3.2 后疫情时代+老龄化人口结构推动康复医疗产业高速发展
伴随后疫情时代以及人口老龄化的加速，居民康复意识逐渐加强，在政策加持下，康复医疗产业迎来高速发展是必然。根据艾瑞咨询的数据分析，2021年我国康复医疗服务行业市场规模约1011亿元，预计2025年中国康复医疗服务市场规模达2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场前景较为广阔，利好于医疗器械以及医疗服务板块。从康复医院的数据来看，民营医院在近十年来从118家增加到573家，在康复专科医院逐步占据主导低位，在医疗康复支出增加、人口老龄化加速的条件下，民营康复医院的需求端将具备较高的韧性，另外，康复医院市场格局还未定型，龙头企业有望在国内成就高市值。
细分赛道方面，运动康复产业需求不断上升，叠加人工关节集采政策出清推动相关医疗器械和医药板块提升业绩。全面健身运动带来的运动损伤以及久坐少动带来的“白领职业病”的增多，由骨科和康复组成的运动康复产业业绩得到进一步提升，2021年9月，国家关节集采结果落地，平均降价82%，集采在各地陆续执行后，政策压力出清+预计销量增加。关节类植入赛道方面，根据部位不同，人工关节可以分为人工髋、膝、肩、肘关节等。受益于日益增长的医疗需求，关节市场规模保持较快增长，根据标点信息相关报告，2018年、2019 年我国关节类植入器械市场规模分别为 70 亿元、86 亿元，预计 2024年我国关节类植入医疗器械市场规模约为 187 亿元，2019 年至 2024 年的年均复合增长率约为6.87%。由于关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂、植入人体后使用寿命较长，关节类植入器械市场目前主要以进口产品为主，国产产品占比较低，另外一方面，由于我国医用高值耗材及骨科植入类耗材生产企业大多规模较小，因此行业竞争格局相对分散。近年来，市场主要参与者纷纷通过兼并收购的方式进行整合，例如强生于 2012 年收购瑞士医疗整形设备制造商辛迪思（Synthes），后将其加入 DePuy 子公司，成为强生 Depuy Synthes；史赛克于 2013 年收购中国企业创生医疗；美敦力于 2012 年收购康辉医疗；施乐辉先后收购美国运动医学产品制造商 ArthroCare Corp、骨科机器人公司 BlueBelt、印度制药商 Piramal Healthcare旗下 BST-CarGel 软骨修复业务。行业整合趋势明显，为行业内已经具有相当规模的企业提供了发展机遇。在集采执行后，相关公司如春立医疗（1858.HK）、爱康医疗(1789.HK)市场份额有望提升，可能会在在23年重新回到稳步增长的态势。
3.3 中药板块：政策利好+提价顺畅+港股低估值
中药纳入医保、中药创新药审批渠道优化等政策扶持产业发展，尽管上游材料涨价，但下游中药提价较为顺畅，且港股中药板块较为集中，均为优质龙头企业，具备较高性价比。2021年，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，提出按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。将经国家谈判纳入医保目录的中成药配备、使用纳入监测评估。充分利用“双通道”药品管理机制，将参保患者用药的渠道拓展到定点零售药店，更好地保障参保群众用药需求。各地应根据基金承受能力和临床需要，按程序将符合条件的民族药、医疗机构中药制剂和中药饮片纳入本地医保支付范围，并建立动态调整机制。在创新药审批方面，国务院发布的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》提出加快推进中药审评审批机制改革，加强技术支撑能力建设，提升中药注册申请技术指导水平和注册服务能力，强化部门横向联动，建立科技、医疗、中医药等部门推荐符合条件的中药新药进入快速审评审批通道的有效机制，促进中药企业焕发创新活力。
尽管2021年中药材有不同程度的涨价，但下游企业能通过提价将成本压力传导出去。2021年许多中药材伴随通胀价格有所上涨，天然牛黄从2019年9月的400元/g涨到了2021年3月的480元/g，天然麝香、连翘、地黄等其他原材料也有所上涨，受到原材料价格的影响，中药企业纷纷提价：2021年底开始，同仁堂安宫牛黄丸价格提升10.3%至860元/粒，跌打丸OTC价格提升45%至20元/盒，牛黄清胃丸价格提升65%至19.8元/瓶，同仁乌鸡白凤丸OTC价格提升16%至80元/盒；云南白药的散剂出厂价于2022年1月提升13.5%；马应龙的痔疮膏于2021年提价。从性价比角度来说，A股市场中药板块开年以来PE在20-35倍的范围内，而港股中药板块较为集中，当前估值在5-18倍的范围内，且板块内均为优质龙头企业，估值位于历史低位，因此当前具有较高的配置价值。
4. 风险提示
疫情扩散加剧，美联储通胀控制效果不及预期，房地产带累经济，宽信用效果不达预期。
证券研究报告：
《入局于微澜之间——港股系列之医疗保健》
对外发布时间：
2022年7月14日
报告发布机构：
长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
特别声明：
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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