意见领袖 | 孙彬彬
摘 要
逻辑上，社融增速上行，债市会面临压力。但观察历史，核心还是在于社融上行的斜率和稳定性，背后反映的是居民和企业资产负债表修复的情况，也是央行流动性管理的重要前提。
按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从节奏来看，7月上行斜率最高，8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。
在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。
经济三重压力，疫情连续冲击，微观主体信心和资产负债表修复很难一蹴而就，居民贷款和企业债净融资就是最好的证明。
截至目前，增量财政政策的不确定性依然较大，对社融所起到的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。
我们预计在有力度的增量财政落地以前，社会信用状态很难达到政策合意的水平。
基于宽信用的考量，我们认为央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。我们维持总体货币政策“增量有限，存量稳定”的判断。隔夜资金利率预计仍可保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变化，央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。
对于债市，社融上行斜率有限，就意味着后续债市即使有调整，幅度也相对有限。我们预计10年国债利率仍然是窄幅区间波动的格局，建议市场维持中性久期。
疫情好转，稳增长政策加码，社融信贷逐渐回升，6月数据表现较好。下半年展望，信贷和社融能否延续总量与结构的改善？
1． 上半年社融信贷表现如何？
1.1． 上半年各分项贡献如何？
政府债券和人民币贷款支撑上半年社融高增。首先观察社融季节性，今年上半年社融同比多增，比2020年高1000亿左右。具体来看，政府债和人民币贷款是主要拉动项，企业债、委托贷款、信托贷款亦有一定贡献，表外票据、其他项则有一定拖累。
企业短贷和票据贴现支撑上半年信贷。其次观察信贷结构，是经济下行压力和楼市景气度的直观体现。居民短贷、中长贷和企业中长贷均同比少增，其中居民中长期贷款对信贷的拖累最为明显。
1.2． 疫情后社融信贷修复情况怎么看？
5月社融信贷开始修复，人民币贷款和政府债融资是最大支撑项，不仅上升斜率最高，也逐渐拉开与季节性水平的差距。
另一方面，企业债融资5月大幅下行，到6月也并未恢复到前两年水平，拖累社融上行斜率。
观察信贷修复结构，企业贷款呈现积极变化。
5月以来，在提前复工复产、保供保链等一系列政策支持下，企业短贷和中长贷稳定修复，6月大超预期，分别同比多增3815亿元和6130亿元。
但居民信贷难言企稳。
从居民中长贷来看，虽然5-6月总体有所修复，但是修复力度还是偏弱。
从居民短贷来看，旅游旺季、疫情后需求回补、汽车销量大幅回升等因素叠加，6月居民短贷略超去年同期，未来持续性仍需进一步观察。
2． 已公布增量政策作用如何？
2.1． 专项债发行前置推高6月社融的同时，压低了下半年社融回升速度
2022年面对经济下行压力，政策要求靠前发力，财政显著前置，一季度专项债发行超季节性。随后疫情蔓延，经济下行压力加大，政府债发行进一步前置。3月29日国常会[1]部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月12日财政部新闻发布会上，许宏才副部长表示“向各地下达了剩余的新增专项债券限额。目前，各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县”，同时合理扩大专项债使用范围，前期的项目筹备也相对充足。5月底国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”
截止到2022年6月底，新增一般债已经发行6148亿元，剩余1052亿元；新增专项债已经发行34062亿元，剩余2438亿元；国债净融资5309.5亿元，剩余21190.5亿元。专项债前置发行推高了6月社融，但也对下半年社融走势造成影响，压低社融进一步回升的速度。
2.2． 如何评估8000+3000亿政策性金融支持？
6月1日，国常会指出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。
6月2日，央行和外管局局举行新闻发布会，进一步明确，“增加政策性银行信贷额度，带动商业银行和社会资金支持基础设施的建设融资。”
8000亿元政策性银行信贷投放，相当于直接提升全年社融增速0.255个百分点。
但当前基建项目面临缺资本金的问题，也导致相关配套贷款难以及时跟进。6月30日国常会提出的3000亿元政策性银行专项金融债，主要就是针对这一问题进行解决，也就意味着8000亿元政策性银行贷款、3000亿元专项金融债及其撬动的杠杆资金，将集中在下半年进行投放。
“国家开发银行、农业发展银行已积极和一批成熟项目进行对接，将依法合规加快投放，很快就能实现资金投放和基础设施建设两个实物工作量。
资本金及时到位是项目开工建设的必要条件。据了解，不少项目已基本落实资本金来源，但与基础设施领域20%左右的项目资本金要求还有差距，有的还少一点，有的到位需要一点时间，影响了项目尽快开工建设。金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设。按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%。资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。”
——2022年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录
对于当前的3000亿政策性、开发性金融工具对基建和社融的影响应该如何评估？
2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发[2019]26号）对部分基础设施项目的资本金进行下调。
“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。“
结合3000亿政策性、开发性金融工具的具体投向要求，其覆盖的相关行业相关项目资本金比例基本在15%-20%。
考虑到此次3000亿政策性、开发性金融工具规定对项目资本金的支持比例不能超过全部资本金的50%，同时以相对保守的20%资本金比例估算，我们预计此次3000亿政策性、开发性金融工具发行将有望撬动3万亿的基建投资总规模，按年内完成50%估计，预计有望撬动新增配套1.2万亿。
但考虑到其撬动的资金与8000亿元政策性银行贷款有一定重叠，预计8000亿元政策性银行贷款和3000亿元专项金融债合计拉动下半年信贷增加约1.4万亿左右。
当然，考虑到专项债项目资本金过桥，这一规模可能存在一定程度高估。
1.5． 专项再贷款撬动商业银行贷款投放超万亿
对于专项再贷款，今年央行新创设1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，后续又增加1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款。根据央行发布会的表述，上述专项再贷款工具也将集中在下半年投放，预计拉动约1万亿元信贷投放。
“截至目前，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，带动减少碳排放超过6000万吨。煤炭清洁高效利用专项再贷款已经累计支持银行向企业发放低成本贷款439亿元。今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请，目前人民银行正在有序推动相关工作。”
——2022年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录
“加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。”
——央行23条
3． 当前信贷社融还有哪些拖累？
3.1． 地产景气度拖累居民中长贷和地产投融资
虽然政策已经放松资金监管和下调住房贷款利率，但在货币化支持工具缺位的情况下，地产景气度依然回升乏力。
7月14日银保监会表示将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，但政策诉求也仅仅停留在“保”的层面，提振作用可能有限。
展望未来，一方面，由商业用房贷款基数变化所引发的贷款同比高增现象难以持续；另一方面，居民购房意愿和地产企业信心恢复是漫长的过程，6月居民中长期贷款确实有一定程度回暖，但相比季节性仍然较弱，且近期商品房销售数据又有回落。商品房销售低迷不仅会导致居民中长贷同比少增，另一方面也会导致地产企业现金流更加紧张、投资能力和意愿亦有下滑。
因此，我们预计今年房地产贷款仍然同比少增。居民和相关企业仍然面临资产负债表约束。
3.2． 关注城投债净融资对企业债融资的拖累
4月中旬以后资金面始终维持在高于合理充裕状态，但5月企业债净融资大幅下行、低于季节性，6月净融资略有上行但尚未恢复到季节性水平，主要还是企业投融资能力和意愿不足。
企业债净融资中最为重要的还是城投融资。目前一方面在于基本面压力，另一方面还是隐债监管的约束，城投融资尚未出现积极变化，从增量角度对社融有一定拖累。
未来需要重点关注城投债净融资走势，能否对企业债融资起到关键支撑作用。
我们预计下半年企业债净融资渐进修复，乐观情形下到9月逐渐回归季节性水平。
4． 下半年社融信贷怎么看？
综上，如果后续没有进一步增量政策安排，考虑财政前置和二季度以来的增量政策部署，我们预计全年新增信贷约22.75万亿；节奏方面，7-9月是贷款投放大月，后续一定程度回落，但仍然高于季节性。
需要注意的是，我们对于信贷的测算结果有一定误差。一方面，政策性银行专项金融债的实际杠杆作用需要持续跟踪；另一方面，投放时间节奏上可能也存在偏差。
对于社融，按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%左右，高点在9月达到11.2%。
从节奏来看，7月基数效应下上行斜率最高，8月或小幅回落，斜率明显放缓，到四季度开始回落。
5． 下半年社融走势的关键在于有无增量财政政策
疫情冲击下微观主体信心和资产负债表受挫，对投融资需求产生较大负面影响。在此背景下，我们认为积极财政是关键，只有宽财政才能宽信用。
因此，未来需要重点关注有无增量财政政策。在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
6． 年内信贷和社融增长能否达到政策合意状态？
6.1． 下半年社融和信贷能否体现企业和居民扩张意愿？
7月13日上半年金融统计数据新闻发布会上，央行明确表示：
“下一阶段，继续提高企业和居民扩张意愿，最重要的是让生产生活更加稳步高效地转动起来，保持经济回暖势头，稳住实体部门的收入、预期和信心，进一步提升内生增长动能和经济活力。人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。”
企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是当前的关键，也是货币政策关注所在。
如何衡量企业和居民的扩张意愿？
关键是看社融中的企业债净融资，和信贷中的企业中长贷及居民贷款。
对于企业债净融资，在乐观预期下9月逐渐回归季节性，后续重点在于城投债的融资拉动作用。
对于企业中长期贷款，目前需求集中于基建，受制于项目资本金，后续可能还需要进一步增量政策的引导。
对于居民短贷和中长贷，我们认为下半年走势并不乐观。我们在（《稳增长压力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中指出，居民缺少的不是加杠杆的空间，而是支点，但财政补贴力度较低、地产货币化支持工具欠缺，居民消费和购房难言企稳。
6.2． 下半年社融和信贷能否支持经济站上潜在增速？
首先，我们与2020年进行直观对比。2020年社融增速底部到顶部上升3.0个百分点，支撑经济快速站稳潜在增速；但今年即使考虑后续财政增量政策，由底部到顶部也仅仅回升1.3个百分点，相比之下明显偏弱。
其次考虑货币政策中介目标，在经济受到重大外生冲击的情况下，货币政策要发挥逆周期调节作用，“基本匹配”原则要参照反映潜在产出的名义经济增速。
“一是‘基本匹配’不意味着‘完全相等’。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节。
二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。
三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。”
——《健全现代货币政策框架》
我们曾在团队前期报告（《2022年社融与M2展望》，20211209）中指出，央行提及“基本匹配”的时间段涵盖2018年三季度-2019年末。虽然2021年以来央行也多次提到“基本匹配”，但考虑到2021年的名义GDP增速具有非常明显的基数效应，因此这里不将2021年数据纳入对比。
结合2019年的经验来看（这里排除2018年数据的原因在于当年受到结构性去杠杆的影响社融和M2增速都出现了明显回落），我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差在2.8%~2.9%，M2与名义GDP增速差在0.7%左右。
从潜在增速角度，此前央行工作论文中测算2022年中国GDP潜在增速为5.5%，2021年易纲行长明确中国潜在增速在5~6%，我们此处按照潜在增速5%~5.5%评估，结合CPI和PPI判断今年GDP平减指数同比约为3.8%，则全年反映潜在产出的名义GDP水平约为8.8%~9.3%。
按照基本匹配原则，合意的社融增速至少应该高于11.6%，而考虑增量财政的社融增速仍略显不足。
7． 对于债市意味着什么？
逻辑上，社融增速上行，债市会面临压力。但观察历史，核心还是在于社融上行的斜率和稳定性，背后反映的是居民和企业资产负债表修复的情况，也是央行流动性管理的重要前提。
按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从节奏来看，7月上行斜率最高，8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。
在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。
经济三重压力，疫情连续冲击，微观主体信心和资产负债表修复很难一蹴而就，居民贷款和企业债净融资就是最好的证明。
截至目前，增量财政政策的不确定性依然较大，对社融所起到的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。
我们预计在有力度的增量财政落地以前，社会信用状态很难达到政策合意的水平。
基于宽信用的考量，我们认为央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。我们维持总体货币政策“增量有限，存量稳定”的判断。隔夜资金利率预计仍可保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变化，央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。
对于债市，社融上行斜率有限，就意味着后续债市即使有调整，幅度也相对有限。我们预计10年国债利率仍然是窄幅区间波动的格局，建议市场维持中性久期。
风 险 提 示
货币政策收紧，疫情大规模反复，增量财政政策不及预期
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：李琳琳
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
