中金 | 塑管：稳增长催化需求，千亿赛道再塑格局|家装_新浪财经

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塑管行业是消费建材中超过千亿体量的较大细分赛道，中期在“稳增长”政策催化下，市政给排水、燃气管道等有望成为需求快速释放的亮点，同时，塑管行业格局体现出区域化和碎片化的特征，2021年CR5仅为34%，龙头仍有较大的提升空间，近两年地产的下行和原材料大涨也加速份额向龙头集中的进程。我们建议关注优质稳健的市政给排水、燃气领域工程管龙头与具备强品牌效应和议价能力的家装管龙头。

市场空间广阔，集中度有望加速提升。我们估算2020年塑管行业市场规模在1500~2000亿元，空间广阔。需求中地产和基建比例相去不远，近年来整体增速在低个位数。由于产品异质化程度高，SKU众多，且轻资产属性强、门槛低；叠加行业高度依赖经销渠道，CR5仅为34%，有较大提升空间。塑管行业龙头增长侧重于经销商的内生成长，B端龙头通过为经销商提供品牌背书、可观的授信额度、拿货价格等支持，吸引优质经销商实现“强强联合”提升份额。从我们调研来看，近年来市政项目招标时对产品方案的技术、质量标准和企业信用要求在逐步提升。2021年中以来，面对地产下行、PVC等原料大幅上升、疫情管控等风险因素集中出现，中小企业应对风险的能力远比龙头更加脆弱，我们预期未来2-3年市场份额有望加速向头部企业集中。

工程管：市政基建发力催化需求亮点，市政给排水、燃气管道建设显著提速。我们估算当前工程管道市场规模在1500亿元左右，下游主要为市政给排水、燃气、电力护套、工业、水利、农业管等。我们认为，受益于市政基建相关“稳增长”政策，市政给排水、燃气管需求有望在“十四五”期间迎来大幅增长，我们估算城市给排水管道“十四五”期间年均新增在25~30万公里（“十三五”期间年均不到12万公里）；乐观情况下，2022-2025年燃气管道投资需求或达15万公里/年（2020年约8万公里），水利和农业用管需求亦有较大增长潜力，经营稳健优质、经销网络实力强大的工程管龙头有望充分受益。

家装管：重装需求提供支撑，渠道、品牌构建护城河。我们估算当前PPR家装管道市场规模在250~300亿元左右，市场担忧地产新开工、销售下行会拖累家装管道需求。但二次装修比例快速提升对需求形成强支撑，据贝壳研究院统计，2020年我国家装市场中存量房占比达39%，我们估算2030年家装管需求较2020年仍有望小幅增长。此外龙头企业份额低，家装管天然易于通过“产品+服务”模式建立强口碑和渠道黏性，并借助渠道加载卫浴、家庭水路系统、新风等品类提升客单价，我们仍然看好家装管龙头中长期成长性。

风险

需求不及预期，地产商应收款减值超预期，原材料上涨超预期。

投资概要

塑料管道行业概况

塑料管是塑料材质管道的统称，属于非金属管材。相对于传统的金属管、水泥管等管材，塑料管材具有节能节材、轻质高强、耐腐蚀等诸多优点，因此逐步取代了传统金属管材，下游应用广泛。按照材料划分，塑料管道可以分为：无规共聚聚丙烯（PPR）管、聚乙烯（PE）管、聚氯乙烯（PVC）管和聚丁烯（PB）管等四大类。根据智研咨询，2019年全国塑料管道产品产量结构主要为：PVC管道占比44%，PE管道占比31%，PP管道占比11%，其他管道占比14%。

按照用途分类，可以分为工程类管道和家装管道两大类。综合来看，工程管（主要是PE管和部分PVC管）在塑料管道中占主导地位，下游对应需求包括市政给排水、农业用管、护套用管、燃气用管等。其中PVC管道应用于市政给水、排水等；PE管道应用于燃气管、市政给排水等。家装管主要涉及建筑物内部给排水、供暖管等。我们参考2019年管道行业的需求结构：市政给排水占比24%、建筑给排水占比17%、农业用管占比27%、护套用管占比9%、工业用管占比4%、燃气用管占比5%、其他领域用管占比14%左右。大部分有塑管业务的上市公司都覆盖了给排水产品，而相对高端的电力护套用管、供暖用管涉足较少。

图表1：管道材料分类

资料来源：塑料管道专业委员会，中国产业信息网，中金公司研究部

图表2：主要塑料管道产品特性

资料来源：塑料管道专业委员会，中国产业信息网，中金公司研究部

2020年行业规模在1500~2000亿元左右，整体增速缓慢但政策或带来结构性机遇。2001~2011年10年间，全国塑管表观消费量CAGR约27%，而2010~2020年全国塑管表观消费量CAGR大幅下滑至7%，我们认为，行业已经步入成熟期。根据中国塑料加工协会统计，2020年全国塑料管道产量为1636万吨，同比+2%左右；销量达1591万吨，产销率为97.2%。若我们参考2019年塑管产量结构（2020年未统计），即：PVC占比43.6%，PE占比31.2%，PP占比10.8%，其他管道比例14.4%；且PVC单价参考中国联塑、PE单价参考沧州明珠、PP单价参考伟星新材，我们测算2020年行业整体市场规模在1500~2000亿元左右。我们预计未来行业总产量增速相对稳定，年均增速或维持在2%以内；但部分政策利好的基建领域，如市政给排水、地下燃气管、水利工程等增速或更快。

图表3：塑料管材分类及其对应应用场景

资料来源：中金公司研究部

图表4：2019年全国塑料管道消费比例情况

资料来源：智研咨询，中金公司研究部；注：目前仅更新到2019年，但每年变动不大，产品结构基本稳定

图表5：2019年全国塑料管道产品产量结构

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

工程管道：需求存在结构性增长亮点，市场集中度仍有提升空间

工程管道市场规模远大于家装管道，未来市政给排水、地下燃气管、农业、水利均有亮点。我们结合（1）2020年整个塑管行业市场规模在1500~2000亿元；（2）PPR家装管道市场规模在250~300亿元左右。我们认为，2020年工程管道市场规模在1200~1750亿元左右。我们看到工程管道中，市政给排水、地下燃气管、水利等领域均有增长亮点。

►市政给排水管道：我们判断“十四五”期间年均增量在25~30万公里，对应2020~2025年复合增速在12%左右。主要受益于：1）城市地下管廊、海绵城市的建造需求；2）2020年我国供水管道漏损率在13%以上，距离2025年达到9%以内还有一定距离。我们认为老旧管道替换更新带来的增量需求值得期待。

►地下燃气管道：综合老旧管网改造及新增城市燃气管网建设情况，我们判断在乐观情况下，2022-2025年燃气管道投资需求或达15万公里/年。

►水利管网：今年全年完成水利投资计划约8000亿元，高于2019年的7260亿元。除了PE管材、PVC管材等塑料管材之外，由混凝土和钢筒组成的PCCP管道也广泛运用于水利工程领域，其拥有抗震、密封性强、可承受高内压等特点，曾参与多项重要水利工程项目。

►农业管道：水利部、国家发展改革委正式印发了《“十四五”重大农业节水供水工程实施方案》，方案实施后，水利部预计新建大型灌区可新增有效灌溉面积1500万亩，改善灌溉面积980万亩；124处实施续建配套与现代化改造的灌区可新增恢复灌溉面积700万亩，改善灌溉面积约8100万亩。政策利好有望推动农业管道持续发展。

经销商本地化属性+产品“短腿”运输，共同构建行业护城河。和防水等同质化产品不同的是，工程管SKU在10000个左右（龙头中国联塑产品种类过万）。因此我们认为，1）在房地产领域，企业直接向地产客户集采供应的难度比较高；2）在市政基建领域，如地下管廊、海绵城市等项目，主要分散在不同的地区。因此管道行业的销售高度依赖经销渠道；同时经销商本地化属性较强，较为考验塑管企业吸引优质经销商的能力，以及广泛布局经销网络的能力。此外，产品特质导致管道的运输半径比较短（通常在800km以内），行业区域化特征显著。我们认为，经销商本地化和产品的“短腿”运输属性，共同构建了行业的护城河。

塑管行业稳健发展，头部企业依靠经销商内生成长保持动能。我们认为正是由于行业依赖经销商（头部企业经销比例达60%以上，部分小企业经销比例更高），同时塑管单位投资成本在5000-8000元/吨，行业有明显的轻资产属性，龙头企业的现金流和资产负债表质量相对较优。因此我们认为，与部分消费建材龙头凭垫资实力竞争不同的是，塑管行业侧重于经销商的内生成长。我们看到，塑管B端龙头企业倾向于凭借规模优势，并通过为经销商提供品牌背书、可观的授信额度、拿货价格等支持，吸引优质经销商并以此产生粘性，实现“强强联合”提升市场份额。行业内上市公司过去5年平均收入增速落在13%~20%区间，体现出稳健发展的特点。

供给格局：新基建有望成为窗口期，促进头部企业提升市场份额。我们认为，从技术、资金等角度衡量，行业进入门槛较低，小企业众多，尤其是在工程管道领域（PPR为主的家装管道竞争格局略好于工程管道）。截至2020年底，国内3000多家塑管企业中，年产能超过1万吨/10万吨分别有300家/20多家。我们从产量口径测算，综合考虑行业内上市和未上市企业，2021年塑管行业CR5在32%左右，龙头企业中国联塑市占率约15%，行业集中度仍有提升空间。

我们认为新基建时代将促进企业提升市场份额的原因有三：

其一：传统的市政低价中标时代已过去，未来企业的品牌和质量是拿单关键。我们认为市政项目除了需要地方资源外，也看重企业的品牌力、产品质量和综合的项目经验等。传统的低价中标模式已逐渐被淡化，龙头企业在产品质量和品牌力方面更胜一筹。

其二：小企业竞争环境恶劣，产能扩张难度加大。在当前1）全球通胀；2）疫情存在不确定性；3）下游地产客户的资金紧张三重影响背景下，小企业的生存环境较为恶劣，拿单、扩产难度都更大。

其三：经销商亦存在马太效应，头部企业有望实现强强联合。工程管道相对依赖经销商拿项目。在当前背景下，与小企业合作的经销商更有可能面临资金断裂的风险，因此我们认为未来不同层级企业对应的经销商会加深分化。龙头企业通过给予经销商生产经营指导、提供资金授信等方式，与优质经销商建立合作粘性，强强联合或将实现滚雪球效应。

图表6：经销商利润由资金规模、周转次数和利润率共同决定

资料来源：中金公司研究部

图表7：塑管行业上市公司市占率变化

资料来源：公司公告，中国产业信息网，中金公司研究部；注：市占率按照产量口径测算

图表8：2021年行业CR5统计

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：市占率按照产量口径测算，中财管道、日丰未上市，我们根据产能估计产量

家装管道：重装需求形成支撑，to C模式下品牌+渠道构成深厚护城河

存量房重装有望对PPR管道需求形成支撑，无需过于悲观。市场普遍担忧地产新开工、销售下行会持续拖累家装塑管的需求。但我们认为：东部经济发达区域已率先进入“重装时代”，其二手房交易量、自住房二次装修比例近年来快速提升：根据奥维云网、贝壳研究院统计，2020年我国家装市场中存量房占比达39%左右，或将支撑家装管道需求维持相对稳定。根据我们测算，家装PPR管道在中性情形下，2020~2030年复合增速在2%左右。同时PPR龙头伟星新材在该领域市占率不足10%，头部企业仍有提升市占率的空间。因此，我们认为地产下行并不会改变家装管道龙头的成长趋势。

图表9：PPR管道市场未来增速测算

资料来源：万得资讯，智研咨询，中金公司研究部

优质产品+精湛服务树立品牌形象是关键。与to B模式不同的是，to C客户是产品的直接使用者和受益者，往往更加关注管材的质量和附加服务。因此，to C企业除了以产品质量为导向，还会推出配套的优质服务来巩固品牌形象。To C模式的家装管会因为品牌效应强，享受相应的溢价：PPR管道较其他品牌享受20%~30%的零售溢价。

图表10：To C模式下，优质产品+精湛服务树立品牌形象

资料来源：公司官网，中金公司研究部

工程管道：基建重点领域新增+存量改造赋予亮点

塑管行业中，工程管道下游以建筑市政给排水、农业为主。若我们结合（1）2020年整个塑管行业市场规模在1500~2000亿元；（2）PPR家装管道市场规模在250~300亿元左右。我们认为，2020年工程管道市场规模在1200~1750亿元左右。综合来看，给排水和农业用管是占比较大的两个下游需求领域。2019年消费需求结构包括（2020年暂未公布需求结构数据）：市政给排水占比24.5%、农业用管占比27.2%，其他领域包括：护套用管占比8.9%、工业用管3.8%、燃气用管5.1%等。

图表11：2019年全国塑料管道消费比例情况

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

图表12：2019年全国塑料管道产品产量结构

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

“稳增长”背景下需求仍有增长空间，政策支持下的结构性亮点值得关注。我们认为，我国“以塑代钢”进程已进入中后期，替代性需求增长空间不大，表现为塑管市场需求增速已明显放缓。但“十四五”期间在市政基建、燃气、农业等领域需求有提升空间，同时存量管道在老旧改造、地下管廊建设、海绵城市等项目支持下有替换需求。因此管道行业结构性亮点仍值得我们关注。

多领域政策齐发力，新基建利好工程管道放量增长

城市给排水管：“十四五”期间年均增量有望达25~30万公里

城市给排水管道呈现稳步增长，我们预计“十四五”期间年均增量有望达25~30万公里。城市给排水管道包括供水管道和排水管道，主要是PE和PVC管道。根据住建部统计，2020年我国排水管道长度同比+8%至80.3万公里；供水管道长度同比+9.4%至100.7万公里；其中新增排水管道5.9万公里，增量与2019年基本持平；新增供水管道8.7万公里，增量较2019年同比+60%。考虑到1）新基建背景下，新增项目有望促进城市给排水管道新增量；2）在地下管廊、海绵城市等政策支持下，我们假设过去10年的老旧管道将在未来8年左右集中改造，存量管道将衍生出大量替换需求，我们测算得“十四五”期间年均供水+排水管道增量有望达25~30万公里，较“十三五”期间的11万公里大幅提升。

图表13：城市市政新增排水+供水管道需求预测（含老旧管道替换，不含县城）

资料来源：住房与城乡建设部，中金公司研究部

图表14：城市给排水管道累计存量预测（老旧管道替换不计入存量新增，不含县城）

资料来源：住房与城乡建设部，中金公司研究部

地下燃气管网：2023~2025年均新增燃气管长度或达15万公里

综合老旧管网改造及新增城市燃气管网建设情况，我们判断在乐观情况下，2022-2025年燃气管道投资需求或达15万公里/年。其中老旧管网改造长度约5万公里/年，新增城市燃气管网长度约10万公里/年。据《长春燃气公司管道工程改造项目的成本管理研究》，城市燃气管网单位投资规模约50万元/公里（不含道路挖掘赔偿费），其中材料投资占比约44%，按此计算可拉动PE管道等材料需求约340亿元/年。

国家水网建设发力，为供水管道需求增长提供重大机遇

政策支持，国家水网建设或成2022基础建设“黑马”。国家发展改革委、水利部于2022年1月12日印发《“十四五”水安全保障规划》，是国家层面首次编制实施的水安全保障五年规划，提出到2025年需加强重大水资源工程建设，提高水资源优化配置能力。2022年4月8日国新办举行国务院政策例行吹风会上，水利部、财政部、发改委等多部门负责人提出“十四五”期间的水利建设详细目标，为水利建设提供清晰规划[1]。

农业管道需求增长空间大

农业管道应用广泛，推动下游领域规模化发展。农业管道应用范围包括畜牧业、养殖业和滴灌三大部分。在畜牧业领域，其主要作用包括将水源地的水运送到养殖场，输送饲料等。此外，农业管道在滴灌方面能够将水源输送到农作物根部进行局部灌溉。滴灌系统包括：干管、支管和毛管。干管和支管一般采用PVC、PE管材；毛管主要采用内镶式滴灌带或边缝迷宫式滴灌带。

“十四五”期间农村水利工程进一步释放，增加农田灌溉面积，拉动灌溉管道需求。水利部、国家发展改革委正式印发了《“十四五”重大农业节水供水工程实施方案》，方案实施后，水利部预计新建大型灌区可新增有效灌溉面积1500万亩，改善灌溉面积980万亩；124处实施续建配套与现代化改造的灌区可新增恢复灌溉面积700万亩，改善灌溉面积约8100万亩。政策利好有望推动农业管道持续发展。

以新基建为窗口期，市场份额或将加速向头部聚集

塑管行业：区域化特点明显，高度依赖经销渠道。整体来看塑料管道行业区域特征明显，通常运输半径有限（一般不超过800公里）。如PVC龙头联塑在除华东以外的市场有显著优势；公元股份为华东地区龙头，经销商在该地区已下沉至县城；伟星依靠不同的营销模式（to C）在华东和华北拓宽市场；顾地科技依托大本营在西南地区业务成效更明显。此外我们认为，由于管道具备区域化特点，且基建项目如地下管廊、海绵城市等分布区域较广，通常当地的企业/经销商在项目招投标中存在一定优势，因此对于塑管企业来说，广泛布局经销渠道、与优质的经销商实现强强联合，是其强化在基建项目中拿单能力的关键。

图表15：国内塑管龙头企业区域布局情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

行业格局：塑管行业属于轻资产，投资门槛低，行业集中度有较大提升空间。塑料管道单位投资成本在5000-8000元/吨，平均投资回报年限在3-5年，对初始投资的要求不高。同时，塑管成本结构中原材料占比超过80%，折旧占比不到5%，呈现明显的轻资产属性。整体看，行业进入门槛较低，小企业众多，拖累行业集中度提升——截至2020年底，国内3000多家塑管企业中，年产能超过1万吨/10万吨分别有300家/20多家。2021年，国内塑管行业CR5市占率达32%；中国联塑作为行业龙头市占率约15%，行业集中度仍有提升空间。

为什么当前背景下，我们认为管材行业市占率有望集中？

原因一：传统的市政低价中标时代已过去，未来企业的品牌和质量是拿单关键。我们认为，一方面当前行业对产品品质要求趋严；另一方面市政项目除了需要地方资源外，也看重企业的品牌力、产品质量和综合的项目经验等。传统的低价中标模式已逐渐被淡化。龙头企业在产品质量和品牌力方面更胜一筹；且头部企业拥有丰富的项目经验。

原因二：小企业竞争环境恶劣：盈利能力+资金差距愈发明显，产能扩张难度加大。由于塑管产品中80%以上成本是原材料贡献的，在当前全球通胀背景下，塑管的原材料PVC等化工产品价格维持高位，压缩企业利润空间。我们认为龙头企业由于：1）规模优势带来更低的采购成本；2）多点位布局降低运输费用；3）可以择期采购原材料以控制成本压力，其利润韧性更强。此外，由于地产客户资金情况不佳，龙头管道企业对接的优质客户回款能力较中小企业更强，因此他们的净现比、应收款周转率表现更佳。考虑到：1）龙头企业会根据原材料价格情况，实行灵活采购来降低成本，这需要企业储备充裕的营运资金；2）在市政项目体量增加的背景下，龙头企业有更多资金支撑扩产计划，而小企业或因为资金不足，叠加环保审批等问题，与龙头企业之间的产能规模差距或将逐步拉大。

图表16：国内主要工程管道企业毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：国内主要工程管道企业净现比对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

原因三：经销商亦存在马太效应，头部企业品牌+资源背书，实现强强联合。由于工程管道相对依赖经销商拿项目，我们认为未来大企业和小企业的经销商会加深分化。一方面，龙头企业通常会对经销商进行培养和管理，如给予经销商生产经营指导、资金授信支持等。比如：1）在资金和渠道方面帮助经销商获取市政项目，增强经销商的归属感；2）对经销商给予银行授信支持，让经销商享受更低的贷款利率等。此外，头部企业的品牌力也会吸引实力更强的经销商进行合作。相反，小企业合作的经销商如果能力欠佳、规模不大，有可能面临资金链断裂的风险。因此我们判断，未来经销商亦存在马太效应，头部企业凭借品牌和资源的背书，能实现与经销商的强强联合，进而达成滚雪球效应，扩大自身竞争优势，提升市场份额。

图表18：国内管材企业产能情况统计

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：国内管材企业产量情况统计

资料来源：公司公告，中金公司研究部

家装管道：重装需求提供支撑，渠道、品牌构建护城河

家装管道To C模式：渠道依赖程度高，与经销商的合作需时间打磨。由于目前大部分重装业主仍会选择半包/全包模式，基本由装修公司采购，装修公司采购决策会受当地经销商影响。C端客户是产品的直接使用者和受益者， PPR单价占总体家装费用低，但质量问题会带来后续的维修/重装成本更高，因此我们认为C端与经销商形成稳定的合作，除了在市场培训、技术服务方面提供支持，更需要企业自身树立良好的口碑和品牌形象，这将成为企业竞争的深厚护城河。

渠道下沉开辟新市场，寻找C端增量空间。正如前述，由于新房需求逐步下行，一方面存量房重装将对需求形成支撑；另一方面头部企业将渠道下沉至低线城市、乡镇等，如伟星加速华东地区渠道下沉、日丰下沉至县镇级市场，对三四线城市消费模式和用户画像存在深入认知，企业通过下沉渠道的方式希望寻找到C端增量空间。

图表20：伟星、日丰、金牛均具备较强的渠道力

资料来源：公司官网，中金公司研究部

优质产品+精湛服务树立品牌形象是关键。C端客户是产品的直接使用者和受益者，往往更加关注管材的质量和附加服务。因此，to C企业除了以产品质量为导向，还会推出配套的优质服务来巩固品牌形象。To C模式的家装管会因为品牌效应强，享受相应的溢价：PPR管道较其他品牌享受20%~30%的零售溢价。

To C账款更短，回款能力强、毛利韧性足。国内管材企业——伟星新材以to C营销模式为主。to C零售业务占比高，由于下游客户为终端消费者，应收账款账期更短，资金周转效率更高。同时，由于C端客户对产品价格敏感性更弱，上游企业议价能力强，原材料成本上涨时能够通过提价方式传导压力。我们看到1）伟星新材2021年应收账款周转天数在18天左右，显著低于中国联塑~45.3天、公元股份~45.1天；公司净现比稳定维持在90%以上；2）伟星综合毛利率更高，在去年原材料大幅上涨背景下，公司综合毛利率同比-3.7ppt至39.8%，与同行相比毛利率彰显一定韧性。

图表21：伟星 VS 联塑综合毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：伟星 VS 联塑应收账款周转天数对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

以服务为主线，串联多品类需求，打开C端用户客单价。我们认为to C企业在服务方面更显优势，如：伟星以服务为主线，精准打击用户在管道安装中的痛点，并以此搭载更多品类，如伟星依托“同心圆”战略，搭载管材前后端产品，如净水、防水等；如日丰将业务从管材延伸至卫浴；金牛推出新风、采暖和净水系统等。我们认为to C以服务为主线，有多种延伸业务的思路，但本质都是为了打开C端产品客单价，为原本稳健增长的C端业务提供新的成长动能。

图表23：伟星、日丰、金牛等企业均拓展多元产品

资料来源：公司官网，中金公司研究部

海外塑管市场：依托并购实现高集中度，龙头业务综合性强

塑料管材行业在欧洲集中度高于国内，龙头企业依靠并购、多点布局等方式，实现市占率的提升。我们认为，欧洲在90年代加快塑管行业的整合进程，目前规模较大的仅有10~20家，其中有3家规模领先，包括Wavin、Wienerberger和Uponor。以2010年为例，根据plastic news，Wavin在欧洲市占率不足15%，欧洲市场CR5约40%左右；整体看塑管市场较国内更集中。我们将以Wavin为例，简要复盘其崛起之路。

欧洲龙头Wavin：收购为重要途径，打造多点布局的综合管道服务商

全球建厂+多元收购，Wavin多点位布局业务。Wavin于1955年创立于荷兰兹沃勒，如今在全球41个国家和地区拥有60多家工厂，主要分布在欧洲和亚洲，拥有超过150家专业代理商。2017年4月，Wavin PPR管正式进军中国。通过复盘Wavin的成长历程，我们发现其扩大市占率的方式主要是收购。但收购只是一个起点，公司通过多点位布局，进入空白市场；或是在收购后成功进入全新的管道细分领域：如2005年Wavin通过收购Hepworth建筑产品，将自身的规模扩大了20%以上。后者主要是采暖品牌、塑料管道生产商；再如2007年，公司收购土耳其Pilsa公司，通过战略并购抢先锁定东欧市场，形成先发优势。

2012年，Wavin被Orbia收购，由此拓展拉丁美洲业务。Wavin于2012年被拉丁美洲塑管系统领导者Orbia收购。在收购前，Wavin绝大部分业务集中在欧洲；而2020年，公司在拉丁美洲业务的营收比例达到42%。对于Orbia而言，它的塑管业务分为三部分：Wavin等主要对应建材市场，对应产品包括给排水管道、地板采暖管、污水管、虹吸排水处理方案等；Duraline主要对应通讯及电力塑料管道业务，其在北美、南亚、南非均布局了业务；2018年2月收购的Netafim主要运营灌溉管业务。

图表24：Wavin部分工厂示意图

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表25：Wavin—提供综合管道、水管理服务

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表26：Wavin发展历程

资料来源：公司官网，中金公司研究部

欧洲建材公司Wienerberger收购Pipelife，进入多地市场

1990-2008年，Wienerberger合资成立Pipelife并进行国际化与业务多元化转型。Wienerberger是全球最大的砖生产商，也是欧洲粘土瓦，混凝土摊铺机和管道系统的领先供应商，成立于1819年，在30个国家/地区设有198个生产基地。1947合资成立了Pipelife，探索塑料管业务领域。Wienerberger在收购德国Oltmanns集团后，于1990年代扩展到东欧，英国、法国、比利时等地。这个阶段，公司还扩大陶瓷管业务、发展饰面砖业务以及进入混凝土砖市场，收购美国领先的砖生产商General Shale。2007年，Wienerberger进入加拿大市场，2009年，在印度开设了生产基地。

2012年，Wienerberger收购Pipelife剩余股权。2012年收购完成后，Pipelife成为欧洲最大的塑料管生产商之一，在欧洲和美国等26个国家/地区都有业务。2021年，Wienerberger管道营收约13亿欧元，占总营收的比例约33%。

图表27：2011-2021年，Wienerberger管道业务营业收入及占比

资料来源：公司年报，中金公司研究部

海外通过区域化收购、国内依靠扩产能，提份额方式殊途同归

海外塑料管道企业：主要通过收购提升市占率。我们看到海外塑管龙头企业提升市场份额最直接的方式是：通过区域化并购等方式进入新的市场。同时，塑管龙头Wavin在收并购后，还横向拓展了业务：在管道领域它的业务涉及冷热水系统、排污与排废、污水系统、电缆护管等。同时它为建筑物提供虹吸排水系统、水资源管理解决方案等，并为管道业务提供专业的安装和解决方案。

国内企业：产能扩张或成为目前提升市占率最快的方式。我们认为国内企业现阶段提升份额主要依靠产能扩张。这是由于1）国内塑管行业格局分散，充斥着较多小型塑管企业。这些企业在产品质量、客户结构等方面未必能给头部企业带来较强的协同效应；2）现阶段我国管道企业主要通过扩产管材主业产能的方式扩张，相比于并购后需要进行品牌整合、渠道整合等，扩产是企业提升份额最便捷的方式。我们认为，若后续管道企业扩品类的诉求愈发明显，其横向多品类并购的可能性也会增加。

风险提示

需求不及预期：我们测算了工程管道、家装管道需求，其中工程市政给排水管道、地下燃气管道对存量改造的预测相对乐观，但在实际进程中，改造需求或存不及预期的风险。家装PPR管道存量房的实际改造也存在不及预期的风险。

地产商应收款减值超预期：目前核心管道标的针对地产客户账款计提减值，我们提示应收款减值存在超预期的可能性。

原材料上涨超预期：塑管企业的原材料成本占比约为80%以上， PVC为化工材料，考虑到目前全球通胀背景下，PVC等原材料价格可能仍然维持高位或超预期上涨，可能给产业链带来持续的利润压力。

[1]http://www.mwr.gov.cn/xw/mtzs/xhsxhw/202204/t20220412_1569065.html

本文摘自：2022年5月23日已经发布的《塑管：稳增长催化需求，千亿赛道再塑格局》

龚晴 SAC 执业证书编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

裘孝锋 SAC 执业证书编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

刘嘉忱 SAC 执业证书编号：S0080121070406

陈彦,CFA SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

杨茂达 SAC 执业证书编号：S0080120070150

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