文/张涛
伴随近3年过渡期的结束，资管新规于2022年开始实施，由此中国金融生态就正式进入到新发展阶段，与此同时中国经济距离高收入阶段越来越近，因此，无论是经济运行的环境，还是金融新发展格局形成的条件，均处于深刻变化期，而这些时空环境的变化势必关系到资管新规能否顺利实现制度设计的初衷。就目前情况来看，即便是经历了3年过渡期，资管新规带来的巨变似乎才刚刚开始，例如今年以来，已有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只，Wind数据显示，全市场有公开数据的银行理财产品目前有22000只左右。为此，对于资管新规实施的时空变化还是有必要仔细梳理一番。
中国建设银行金融市场部研究处处长张涛在《北大金融评论》上撰文指出，目前经济尚未完全从疫情冲击中恢复，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重因素影响下，经济下行压力有增无减，但是较高水平的宏观杠杆率的现状无疑令宏观政策空间大为受限，因此以资管新规为主要内容的金融新规范制度的实施，对于逆周期和跨周期的平衡产生的影响必将更为复杂，而对资管新规实施效果的评价也会更为复杂。
中国经济发展条件的新变化
截至2021年末，中国人均GDP已超过8万元人民币，按年平均汇率折算则已超过12551美元，不仅首次超过世界人均GDP水平，也距高收入发展阶段更近（2021年世界银行制定的高收入国家最新标准为人均GDP超过12695美元），相应中国经济总量的全球占比已经超过了18%。与此同时，中国经济运行的发展条件在持续调整，例如，按照第七次全国人口普查结果，中国15-64岁的适龄劳动力比重在2010年触及峰值的74.53%，目前已降至68.55%，而中国65岁以上的人口比重则由8.87%上升至13.5%；另外，中国的增量资本产出率（投资增加量/GDP增加量）已经攀升至6-7。这些均反映出经济发展的要素禀赋出现了实质性变化，之前依靠要素投入的高增长模式已难以为继。中国经济能否成功由高速度转为高质量发展，很大程度上取决于劳动生产率能否得到持续有效提升，这也是经济新发展格局的核心内容。
在世界经济发展史，成功跨越“中等收入陷阱”并顺畅完成经济转型的国家尚属少数。以日本为例，日本经济在完成战后重建后，抓住了外部全球化和内部人口红利叠加机遇期，以很快的速度迈入了高收入发展阶段，但行进至上世纪90年代中期，其金融领域出现了一系列问题，之后日本经济占全球比重就止步于18%，开始趋势性下降，人均GDP相对于全球平均水平的状况也趋势性变差，即日本经济陷入长期的“失落”。目前中国经济占全球比重已经超过18%，而且维系高增长的要素禀赋已经出现趋势性变化，受限于人口总量，中国人均GDP刚刚接近世界平均水平，但是金融领域出现的诸多矛盾就与日本的当年相似。
另外，日本的经验还显示，伴随经济发展要素禀赋优势的衰减，例如适龄劳动力人规模的减少，劳动生产率基本也同步下降。如用同一个观察框架去观察中国，也呈现出类似的趋势规律，不过鉴于中国经济高速时期全球技术水平、全球化程度均大幅高于日本同期，因此在相近要素禀赋阶段，中国劳动生产率理应要比日本高。但是疫情发生以来，中国劳动生产率快速与日本同阶段接近，要知道两者经济进阶的时间间隔超过30年，如2020与2021年期间中国劳动生产率平均为5.6%，对应同发展阶段1988年日本的劳动生产率5.4%，由此反映出当前中国劳动生产率亟待重返应有水平，其中金融如何发挥好支持实体的作用，就成为资管新规实施后要面临的首要任务。
宏观政策空间的新变化
新世纪以来，中国宏观杠杆率大幅提升了146个百分点，由125%最高升至271%。推升宏观杠杆率的因素主要有三：一是应对全球金融危机，杠杆率由2008年的141%上升至2012年的191%，4年间提高了50个百分点，平均每年提高12.5个百分点。二是矫正金融空转，杠杆率由2012年的191%上升至2015年的227%，3年间提高了36个百分点，平均每年提高12个百分点。三是应对新冠疫情，杠杆率由2019年的247%上升至2020年的271%，2年间提高了24个百分点，平均每年提高12个百分点。2021年杠杆率有所回落，至264%。
巧合的是，三个快速上升阶段内，杠杆率的提升速度均为每年12个百分点，反映出中国经济运行中具有较强的金融周期。
与杠杆率分阶段快速上升不同，同期的中国广义货币供给M2增速则出现趋势性回落，由应对全球金融危机时高点的30%，最低回落至8%。债务扩张和货币供给之间出现了明显背离，表明中国金融脱媒的严重程度，并有向金融自由化演变的势头。正是基于此变化，2017年全国金融工作会议后，以资管新规为重要内容的促进金融生态健康发展的制度、机制建设步入快车道，目的就是要将快速抬升的宏观杠杆率稳定住，其间为了防止“处置风险的风险”激化为系统性风险，还特意为资管新规的实施安排了一定过渡期。
客观地说，突如其来的新冠疫情打乱了疫前既定的政策路径，例如资管新规过渡期由2020年末延长至2021年末，进而让宏观杠杆率稳定实现起来更为复杂，甚至是更加困难，尤其是2013-2015年期间金融主动去杠杆的实践显示，一味地压降债务，反而会导致经济基本盘更大幅度收缩，结果是杠杆率不降反升，欲速则不达。目前经济尚未完全从疫情冲击中恢复，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重因素影响下，经济下行压力有增无减，但是较高水平的宏观杠杆率的现状无疑令宏观政策空间大为受限，因此以资管新规为主要内容的金融新规范制度的实施，对于逆周期和跨周期的平衡产生的影响必将更为复杂，而对资管新规实施效果的评价也会更为复杂。
监管环境的新变化
导致2008年全球金融危机的原因之一就是金融监管放松下影子银行的无序扩张，而2013年之后国内银行间市场多次出现“钱荒”，反映出金融领域在局部出现某种程度的无序发展，尤其是自2013年以来中国经济进入由高速增长转入中高速增长的换挡期，同期金融市场的频繁波动和预期发散表明经济金融脆弱性已经出现快速上升的危机显化局面。
也就是在对国际经验教训不断认知和国内矛盾持续显化的背景下，2017年全国金融工作会议对金融的定位进行重新认识，强调了金融服务实体经济的基本定位，并明确了金融工作的四原则，其中第三项原则是“强化监管，提高防范化解金融风险能力”。之后金融监管的重点集中在对影子银行的规范，尤其是加强了包括银行理财在内的各类资管业务的穿透式管理，并且资管新规的制度建设进入日程。
受此影响，影子银行在经济中的比重在2016年触顶之后就开始趋势性回落，影子银行占GDP比重由86%降至52%，5年间累计下降了34个百分点，平均每年下降6.8个百分点；影子银行占银行业资产的比重由28%降至17%，5年间累计下降了11个百分点，平均每年下降2.2个百分点；影子银行规模则在2017年触及峰值65.6万亿元之后，开始趋势性减少，目前已降至56.7万亿元，累计减少了13.6%。
可见，对影子银行规范收紧的政策效果是显著的，这也是2016年后宏观杠杆率持续稳定在250%左右的重要原因，由此也带来了如何缓释因影子融资收缩而出现的市场出清风险、融资缺口弥补等问题，这也是资管新规被安排了过渡期的重要原因。即便如此，融资环境的变化，还是阶段性地显化了市场违约，例如，2016年之后，中国境内债券市场违约情况激增，2018年之后每年的违约规模均超过了1000亿元。资管新规实施之后，存量影子融资还会继续收缩，相应潜在风险就有可能进一步显化，如何有效缓释此变化依然对监管的实操提出要求。
文章来源：《北大金融评论》2022年第2期（总第11期）
(本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)
责任编辑：王婉莹
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