禾丰转债：产业链一体化发展的农牧企业——申购价值分析【华创固收

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一、规模和评级尚可，债底较高

禾丰股份于4月20日发布公告，将于2022年4月22日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。禾丰转债发行规模15亿元，债项评级AA，根据4月20日中债同等级企业债到期收益率4.2308%测算，债底约为91.70元，4月20日禾丰转债平价为97.95元，债底和平价为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对正股摊薄比例较高

禾丰转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为15亿元，初始转股价为10.22元/股，目前公司总股本921,960,196股，本次发行摊薄比例在13.73%左右。原股东可优先配售的禾丰转债数量为其在股权登记日（2022年4月21日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售1.664元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位，即每股配售0.01664张可转债。原A股股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量。原A股股东优先配售日与网上申购日同为2022年4月22日（T日），网上每个账户申购数量上限为10,000张（100万元）。

2、债底预计在91.70元附近，发行公告挂网日平价为97.95元

债底约为91.70元，保护性尚可。禾丰转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），按照2022年4月20日中债6年期AA企业债到期收益率4.2308%作为贴现率估算，禾丰转债债底价值约为91.70元，保护性尚可。

初始转股价为10.22元/股，转股期自可转债发行结束之日（2022年4月22日）满六个月后的第一个交易日（2022年10月28日）起至可转债到期日（2028年4月21日）止。按照2022年4月20日收盘价10.01元进行计算，发行公告挂网日平价为97.95元。

三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为112元；回售条款为：30/30，70%。

二、东北农牧龙头企业，产业链一体化发展

1、东北地区农牧行业龙头企业，近期盈利能力下行

禾丰转债正股为禾丰股份，公司是东北地区农牧行业龙头企业，主要业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时涉及动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。随着公司业务布局的开展，公司已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。2018年公司将食品业务确定为战略业务，目前正全力推进中。

目前饲料业务贡献公司较大部分营收，产品包括猪、禽、反刍、水产、皮毛动物五大动物用预混料、浓缩料和配合料，品种齐全；2021Q3实现营业收入119.53亿元，占公司总营收的46.34%。肉禽产业化板块拥有50余家控股及参股公司，主要分布于辽宁、河北、河南、吉林、山东等地，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。

分地区看，公司业务主要位于东北地区，在东北地区具有较高的品牌影响力。2021Q3实现营业收入124.50亿元，占公司总营收的57.21%，其余主要分布在华北、华东、华中、华南地区。

公司不断开拓饲料业务市场，产能持续扩大。2018年至2021年Q3，饲料产能不断增加，且产能利用率不断上升。

根据公司2021年度业绩快报公告，2021年公司实现营业总收入 293.64亿元，同比增加23.29%，主要系公司充分发挥饲料头部企业品牌与技术优势，持续加大市场开拓力度，饲料销量同比增长12.60%，销售均价亦同比有所上涨。归属于上市公司股东的净利润 1.11亿元，同比减少 91.00%，主要原因是国内生猪价格超预期下跌，叠加饲料成本上涨等因素，致使公司生猪养殖业务出现亏损；白羽肉鸡鸡雏成本与饲料成本同比上涨，终端市场消费不佳，公司白羽肉鸡板块业绩明显下降。

2018年至2021年Q3，公司毛利率分别为8.44%、11.24%、8.96%和5.82%，总体呈下降趋势。2021年第三季度毛利率下降，主要原因是：饲料业务方面，公司饲料原材料价格涨幅较快，毛利率有所下降；生猪业务方面，国内生猪价格超预期下跌，叠加饲料成本价，格上涨等因素，致使公司生猪养殖业务出现亏损；肉禽业务方面，公司白羽肉鸡鸡雏成本与饲料成本同比上涨，终端市场消费不佳，毛利率有所下降。

2、产业链一体化发展

产业链一体化布局，降低风险，提高竞争力。公司在饲料、原料贸易、养殖、屠宰、食品深加工等领域已经基本形成了一条颇具竞争力和风险防控能力的产业链。产业链的运营模式可以提高公司竞争力，使各业务板块无缝衔接，减少中间环节费用、提升利润空间、大大降低单一经营的风险。产业链条的一体化管理，亦能对产品品质予以更有效的管理，通过内部管理及溯源体系的应用，保证产品安全性，最终满足消费者对食品安全的诉求。

饲料方面，前三季度，公司合并范围内企业饲料外销量达到326.36万吨，同比增长18.54%。其中，猪饲料和禽饲料销量贡献最大，2021年Q3，猪饲料销量148.86万吨，占比45.61%；禽饲料销量108.29万吨，占比33.18%。

养殖方面，公司稳步推进种猪、仔猪、育肥及放养业务，2021年上半年公司控股及参股企业销售生猪54.6万头，同比增长157%。其中肥猪22.7万头，仔猪28.1万头（内销18.4万头、外销9.7万头），种猪3.8万头。从外。2021年上半年公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡3.26亿羽，同比增长23%。

3、发行转债加强产业链协同优势

公司本次可转债募集资金总额不超过人民币150,000.00万元，扣除发行费用后，募集资金拟用于沈阳农大禾丰饲料有限公司年产30万吨全价饲料项目、安徽禾丰牧业有限公司年产30万吨猪饲料和15万吨反刍饲料项目、黑龙江禾丰牧业有限公司年产10万吨教保饲料项目、阜新禾丰农牧有限公司年产15万头仔猪育繁推一体化项目、凌源禾丰农牧有限公司1万头原种猪场项目、安徽禾丰食品有限责任公司年屠宰100万头生猪及12万吨肉制品深加工与冷链物流产业化建设项目、平原禾丰食品加工有限公司年产3万吨熟食和调理品项目以及补充流动资金项目。

本次募投项目的实施，有助于顺应行业发展，实现公司战略目标。（1）加快公司饲料产业布局，优化公司饲料业务结构，扩大市场占有率；（2）进一步加强公司产业链协同，提升公司盈利能力，形成规模效益；（3）布局农产品深加工业务，可以提高产品附加值并提升抗风险能力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00545%左右

截至2021年9月30日，金卫东先生直接持有公司16.22%的股份，并通过控制常州禾力创业投资合伙企业（有限合伙）间接控制公司5.25%的股份，为公司第一大股东。金卫东先生通过《一致行动确认和承诺函》联合丁云峰（持股8.89%）、王凤久（持股5.20%）、邵彩梅（持股5.40%）、王仲涛（持股5.06%）四名股东控制公司24.54%的表决权，金卫东先生合计控制的公司表决权比例为46.01%，为公司实际控制人。参考近期发行的湘佳转债（原股东配售比例64.21%，网上有效申购金额11.33万亿）、永吉转债（原股东配售比例65.68%，网上有效申购金额11.21万亿），假设禾丰转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和11万亿，则网上中签率预计为0.00545%左右。

2、预计禾丰转债一级市场申购风险不高

根据2022年4月20日禾丰股份收盘价测算转债平价为97.95元，参考目前相同评级、相近平价的洽洽转债（转股溢价率28.14%）、楚江转债（转股溢价率26.88%），预计禾丰转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于4月20日平价，禾丰转债上市价格预计在122.43元至127.33元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。禾丰转债评级尚可，债底和平价提供较强安全垫。正股禾丰股份是东北地区农牧行业龙头企业，集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展，不断进行市场开拓，产品销量持续走高。发行转债进一步加强产业链协同优势，提高自身竞争力。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

根据Wind数据，禾丰股份目前PE（TTM）为79倍。

四、风险提示

销量不及预期、原材料价格波动、食品安全等风险。

具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《产业链一体化发展的农牧企业——禾丰转债申购价值分析》

法律声明

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