张瑜：专项债“断层”影响稳基建吗？

　　意见领袖丨张瑜、高拓

　　一、专项债“断层”影响稳基建吗？

　　如果Q1财政是一脚油，聚焦基建提速；Q2财政就是两手抓，还要两不误：既要稳基建高增，又要保退税到位。

　　后者路径相对清晰。主要依靠央行加快向中央财政上缴结存利润+中央财政加大转移支付力度。Q2近万亿退税任务半月已完成近半，明显快于序时进度。

　　前者困难似乎较大。近期新增专项债出现“断层”，市场担心Q2财政稳基建力有不逮。一是发行断层：4月前三周仅发行约300亿（Q1月均超4000亿）；二是计划断层：各地Q2计划合计仅约3000亿（同比降约7000亿）；三是进度断层：4月12日国新办吹风会要求“对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕”，按此倒算4~5月合计仅需发行约2000亿，仅需完成提前批进度的14%（Q1发行1.25万亿，完成86%）。

　　我们认为，即便Q2新增专项债仅发3000亿，稳基建力度也不会明显下滑；若后续发行加速，稳基建力度或超Q1。仍分“不缺钱”和“不缺项目”来看：

　　为什么说仍“不缺钱”？去年结转和Q1已发行但未拨付使用的专项债仍可持续形成支出，同比增量或超5000亿、接近Q1。专项债并非“即发即用”，稳基建力度要看实际形成支出，需经发行、拨付、使用三个步骤，全程约3-5个月。我们测算即便Q2新增专项债发行3000亿，实际形成支出同比增量仍超5000亿，同比增幅75%；若Q2新增专项债发行超7000亿，实际形成支出同比增量将高于Q1。

　　“不缺钱”后续还需关注城投融资政策边际变化，关乎基建增速上行空间。

　　为什么说仍“不缺项目”？两组数字基本能说明问题：1、截至4月15日，国家发改委共审批核准固定资产投资项目32个，总投资5200亿，而去年上半年不到2500亿。4月20日国常会指出，对三个核电新建机组项目予以核准，对应核准6台机组，为2008年来首次，涉及总投资1200亿。同时，“十四五”102项重大工程实施有力有序推进； 2、从建筑央企订单寻找微观验证，中铁Q1基建业务新签合同额同比增94%，创2013年来新高，佐证基建项目需求。

　　“不缺项目”后续需关注两个变化：1、疫情对开工率的影响：Q1专项债投向项目开工率仅75%，而2020年同期的基建大省山东为95%，Q2仍有提升空间；2、“合理扩大专项债券使用范围”的演绎。

　　二、3月财政数据点评

　　收入端，增幅回落较大、税收同比负增，个税基数效应是主因；地产相关税边际企稳；外贸相关税验证进口同比转负，支持出口力度有所回落。

　　支出端，靠前发力延续，进度快于去年同期，民生基建拉动均衡。

　　广义财政方面，政府性基金收入仍受卖地收入拖累，但边际有所企稳。我们认为当下因城施策已入加码放松期，全年卖地收入正增目标要求Q2楼市预期明显回暖，卖地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，体现专项债对冲卖地下行；广义财政收入累计同比虽降至零增长，广义财政支出累计同比仍升至16%，创2019年5月以来新高。

　　风险提示：

　　稳增长政策不及预期，专项债发行节奏超预期。

　　专项债“断层”影响基建吗？

　　如果Q1财政是一脚油，聚焦基建提速（支出进度近年新高、专项债发行进度历史新高）；Q2财政就是两手抓，还要两不误：既要稳基建高增，又要保退税到位。

　　后者路径相对清晰。主要依靠央行加快向中央财政上缴结存利润（截至4月中旬已上缴6000亿，全年将上缴11000多亿，视退税需要及时拨付）+中央财政加大转移支付力度（全年1.5万亿退税中，中央财政负担超1.36万亿；已下达支持小微企业留抵退税专项资金4000亿）。Q2近1万亿退税任务半月已完成近半，明显快于序时进度[1]。

　　前者困难似乎较大。近期新增专项债出现“断层”，市场担心Q2财政稳基建力有不逮。一是发行断层：4月前三周仅发行约300亿（Q1月均超4000亿）；二是计划断层：各地Q2计划合计仅约3000亿（同比降约7000亿）；三是进度断层：4月12日国新办吹风会要求“对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕”，按此倒算4~5月合计仅需发行约2000亿，仅需完成提前批进度的14%（Q1发行1.25万亿，完成86%）。

　　我们认为，即便Q2新增专项债仅发3000亿，稳基建力度也不会明显下滑；若后续发行加速，稳基建力度或超Q1。仍分“不缺钱”和“不缺项目”来看：

　　为什么说仍“不缺钱”？去年结转和Q1已发行但未拨付使用的专项债仍可持续形成支出，同比增量仍可超5000亿、接近Q1。专项债并非“即发即用”，稳基建力度要看实际形成支出，需经发行、拨付、使用三个步骤，全程约3-5个月[2]。以Q1为例，新增专项债拨付占发行比例不足7成[3]；使用占拨付比例虽未披露，考虑到财政部对拨付后使用情况的掌控较弱[4]，也难超7成。按上述比例，假设去年结转约1.5万亿专项债1-5月平均形成支出，Q1已发行未拨付使用的部分大部分在Q2形成支出，我们测算即便Q2新增专项债发行3000亿，实际形成支出同比增量仍超5000亿（高于2020年同期，接近Q1的约7000亿），同比增幅75%（接近Q1的87%）；若Q2新增专项债发行超7000亿，实际形成支出同比增量将高于Q1。

　　“不缺钱”后续还需关注城投融资政策边际变化，或进一步打开基建增速上行空间。我们在《打开重大项目的基建黑箱》中指出，历史上城投债务增速和基建增速亦步亦趋，意味着若隐债监管不松，上半年乃至全年双位数基建增速难现；4月18日，央行外管局23条要求“保障融资平台公司合理融资需求”，再现2018年10月国办发101号文和2019年5月国办函40号文相关放松表述。后续需关注城投融资政策是否出现实质性松动，或进一步打开基建增速上行空间。

　　为什么说仍“不缺项目”？两组数字基本能说明问题：1、发改委项目审核项目总投资额反映中央稳投资意愿，历史上和基建增速对应较好。截至4月15日，国家发改委共审批核准固定资产投资项目32个，总投资5200亿，而去年上半年不到2500亿；4月20日国常会指出，对三个核电新建机组项目予以核准，据第一财经报道，每个新建机组项目涉及两台核电机组，一次核准6台机组为2008年来首次，涉及总投资1200亿。同时，“十四五”102项重大工程实施有力有序推进：3月底发改委召开联席会议，要求“加快在建项目建设，尽快形成实物工作量”；4月11日总理座谈会要求“（专项债发行使用、重点项目开工建设）上半年要大头落地，形成更多实物工作量”。2、从建筑央企订单寻找微观验证，中铁Q1基建业务新签合同额同比增94%，创2013年来新高，佐证基建项目需求。

　　“不缺项目”后续需关注两个变化：1、疫情对开工率的影响。Q1专项债投向项目开工率仅75%，而2020年同期的基建大省山东为95%，Q2仍有提升空间；2、 “合理扩大专项债券使用范围”的演绎。一方面需留意后续专项债投向基建比重继续下降（1~3月71%→65%→60%），另一方面可关注三大新投向的投资增量：一是加大惠民生、解民忧等领域投资（指导地方将城市管网建设、水利等重点领域项目作为补报重点）；二是支持增后劲、上水平项目建设（主要是围绕新基建等加大支持力度，对应4月13日国常会提出的将消费相关基础设施建设纳入专项债支持范围，以投资带消费）；三是推动补短板、强弱项项目建设（全面推进乡村振兴、将粮食仓储物流设施作为专项债券支持重点）。

　　二

　　3月财政数据点评

　　（一）收入端：税收负增，个税基数效应是主因

　　3月公共财政收入增幅回落较大、税收同比负增，个税基数效应是主因：3月全国一般预算收入同比3.4%，较1-2月明显回落（10.5%），其中税收收入3月同比-0.2%（1-2月为10.1%）；预算收入进度29.5%，仍为近八年新高。增幅回落较大，主因是春节错位带来的个税基数效应——1-2月个税拉动税收增速3.5个百分点，3月拖累税收增速5.4个百分点，解释了增幅回落10个百分点中的9个，主要是今年春节早于去年，集中发放职工年终奖金分红应缴的个人所得税2月入库较多，而去年在3月较多，形成1-2月低基数、3月高基数。此外，制造业中小微企业缓税政策延续实施等因素也拉低增幅，3月本身也是税收小月，使基数扰动及缓税效应进一步放大。累计增幅仍有8.6%，财政部解释为“主要受前两个月经济持续稳定恢复和工业生产者出厂价格同比上涨影响”，可见价格仍是主要带动因素，PPI后续回落可能抑制从价税增幅。

　　主要税种方面，3月企业所得税同比45.7%，1-2月为5.4%，拉动税收增速1.3个百分点，其中工业企业所得税受工业企业利润增长带动，增长20.4%（前值13.6%），房地产、建筑业企业所得税连续两月同比下降；增值税同比-4%，1-2月为6.1%，拖累税收增速1.6个百分点，在PPI高位利好下仍为负增，一方面反映制造业中小微企业缓税政策延续实施，另一方面或反映房地产、建筑业增值税同比持续下降（房地产开发+建筑企业的增值税及企业所得税约占广义财政收入7%，与五项地产相关税收相当）；消费税同比8.6%，1-2月为18.7%，拉动税收增速1.1个百分点，或反映去年年底“藏税收”1-2月基本已入库。个人所得税同比-51.3%，1-2月为46.8%，拖累税收增速5.4个百分点，主要是春节错位带来基数效应。

　　地产相关税边际企稳。交易环节的契税、土地增值税（合计占比地产相关税约7成）拉动税收增速0.3个百分点（1-2月为拖累0.9个百分点），或反映因城施策加码放松初见成效：3月重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅，郑州、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷，70个大中城市二手住宅价格环比下降城市减少12个。

　　外贸相关税验证进口同比转负，支持出口力度有所回落。3月进口环节税收同比4.6%（1-2月为30.6%），回落幅度较大，验证3月进口同比转负；3月出口退税同比多退267亿元，增长17.5%（1-2月为40.4%），支持出口力度有所回落。

　　（二）支出端：靠前发力延续，民生基建拉动均衡

　　支出高增，靠前发力延续：3月全国一般预算支出同比10.4%（1-2月为7%），预算支出进度23.8%，较去年同期加快0.3个百分点。

　　分支出类型看，民生基建拉动均衡：3月城乡社区、交通运输、农林水三项基建类支出延续正增长、正拉动，增速分别为7.4%、7.3%，14%，1-2月分别为7.6%、14%，4.3%，基建类支出合计拉动财政支出增速1.9个百分点（1-2月为1.5个百分点）；根据预算安排，今年基建类支出将自2019年来首次咬合民生类支出增速。科学技术、节能环保支出增速分化，分别为29.4%、-1.2%，1-2月分别为15.5%、12.5%，合计拉动财政支出增速0.9个百分点（1-2月为0.6个百分点）；社保就业、卫生健康、教育三项民生支出延续高增，增速分别为10.4%、9%、7.6%，1-2月分别为4.8%、4%、9%，合计拉动财政支出增速3.7个百分点（1-2月为2.7个百分点）。

　　（三）广义财政：收支冷热分明，源自专项债对冲卖地下行

　　3月政府性基金收入仍受卖地收入拖累，但边际有所企稳。3月全国政府性基金收入同比-22.2%，1-2月为-27.2%；其中，国有土地使用权出让收入（卖地收入）同比-22.8%，1-2月为-29.5%。央行外汇局23条明确“将因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求；同时将支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求”。我们认为当下因城施策已入加码放松期，全年卖地收入正增目标要求Q2楼市预期明显回暖，卖地收入增速下半年或快速回升。

　　3月政府性基金支出依然高增，体现专项债对冲卖地下行。3月全国政府性基金支出同比69.1%，1-2月为27.9%。如我们在《财政后劲的思考线索——1-2月财政数据点评》中所述，2019年以来政府性基金支出增速开始主跟新增专项债，而非卖地收入，这也解释了为何Q1卖地收入同比降近30%，政府性基金支出仍同比高增43%；广义财政收入累计同比虽降至零增长，广义财政支出累计同比仍升至16%，创2019年5月以来新高。

　　[1]据国家税务总局披露，4月1日至15日，已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户；3月21日国常会决定今年对符合条件的小微、个体工商户退税近1万亿，其中存量留底退税额要求6月底前一次性全额退还（微型企业4月份集中退还，小型企业5、6月份退还）。

　　[2]加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会：对2021年发行的专项债券，原则上在今年5月底前拨付使用（注：发行完毕到拨付使用完毕5个月）；对2021年12月提前下达的2022年专项债券，原则上在今年9月底前拨付使用（注：力争在今年5月底前发行完毕→发行完毕到拨付使用完毕4个月）。对于第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用（注：在今年9月底前全部发行完毕→发行完毕到拨付使用完毕3个月以上）。

　　[3]加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会：截至2022年3月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行工作，累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。

　　[4]加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会：“国库拨付到项目单位这个环节我们是掌握和了解的，但是到了项目单位之后的使用情况，现有的信息系统确实存在一些短板，从去年开始，我们通过穿透式监测，把这块短板补上，用信息化手段把后端监测起来。”

　　具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《【华创宏观】专项债“断层”影响稳基建吗？——3月财政数据点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)