地产并购债务融资工具现状与效用|并购_新浪财经

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资本市场鲜有如地产一般能引发经济、产业、资本市场以及居民关注度如此之高的行业领域，而2021年以来超预期地产信用风险事件火烧燎原般冲击市场，不仅是债券领域，连带权益市场大跌，甚至也导致经济层面共振。随后，诸多房企接二连三出现资金问题，导致信用风险事件频发，亦导致机构间争相抛售，地产企业融资链条崩塌。为化解出险企业的信用风险，加速房地产业出清和修复，去年12月以来，监管鼓励房地产进行并购融资，改善地产企业融资环境。在稳增长与防风险兼顾的2022年初，我们将观察地产并购债务融资工具供需情况，站在市场角度分析并购融资政策的帮扶效果。

政策面暖风频传。恒大事件以前，我国债券市场地产债偶有风险事件和舆情风险发生，但相关事件所造成市场冲击较为有限，市场随后修复较快。但本次恒大事件之后，诸多房企先后出现舆情风险和信用事件，造成“股债双杀”，也导致地产企业信用融资链条崩塌，众多企业出现资金问题，机构亦持续抛售持仓股债。在稳增长大势所趋下，政策层在坚持“房住不炒”大方针下进行调控。2021年四季度以来，监管层主要从需求端和融资端两方面调控监管政策。央行也鼓励优质房企和金融机构以市场出清的方式化解房地产行业风险，并支持相关企业注册发行债务融资工具，用于出险项目的兼并收购。

地产债利差不为政策所动。去年末以来居民按揭贷款开始回暖，2022年1月新增居民中长期贷款7424亿元，为2020年2月以来的次高点，代表地产“政策底”已现。从趋势上来看，各评级地产债利差从去年10月以来的流动性风险情绪中复苏，但仅在15bps区间窄幅震荡，并未因利好政策而明显收敛。从政策端到利差层并未立竿见影，究其原因有两方面，一是本轮调控放松政策仅为纠偏，在整体严监管趋势下，机构投资者尚在观望市场出清过程后续演绎；二是房企销售端和融资端较往年同期回暖有限，资金难题依然严峻。因此多数机构仍在“冬眠”态势。当然，从积极的方面也可以解读为市场对展期的忍耐力和抗跌性正在增加，本轮地产集中风险已然出清，地产债已跌至底部。

地产项目并购债救助力度相对有限。企业间项目并购可帮助房地产业化解风险，实现市场化出清。为满足企业项目并购需求，并购类债券融资工具应运而生。我们认为，房企并购融资有望继续突破“三道红线”、“借新还旧”限制；相应金融机构发行的并购债亦不会计入银行的“两道红线”相应指标。目前共发行5只地产项目并购债，首批并购债发行人对并购出险房企项目态度较为谨慎。一方面，所募集资金仅部分用于并购资金或偿还并购贷款；另一方面，并购资金并未投向出险房企项目，而是风险较小的项目。我们认为，民企债券估值修复短期仍难乐观，行业由出清到健康需要周期，但很难直接康复。

项目并购债与一般地产债利差无显著区别。截至2022年2月末，存续地产债发行主体共255家。主要发行人为央企、地方国企和民企，其中地方国企发行主体97家，占存续地产债数量的38.30%，占比最高；从信用等级来看，有最新发行主体评级的发债企业中，AAA发行主体最多，共62家，占比24.31%。利差最高的10家发债房企中，共7家为广义民企（包括民企、外企和公众企业）。不同资质房企利差分化，低资质房企走厚，高资质房企呈收窄的趋势。与一般的地产债相比，首批地产项目并购债利差并无明显区别。

总结：去年底以来主管部门多次出手对监管政策进行调整，在稳增长预期下，股票市场先行，但债券市场观望情绪仍浓厚。现阶段地产项目并购债尚处于早期试点阶段。虽然项目并购债可令发行人规避“三道红线”限制，一定程度改善融资环境，但当前并购债发行人对收购出险企业项目态度仍极为谨慎，项目并购债务融资工具亟待扩容，我们相信，未来地产行业将保持出清至健康修复趋势不变，但地产行业利差较难直接恢复。

风险因素：宏观经济增速下行压力增大；销售数据低于预期；地产监管政策收紧导致融资环境恶化；个别房企信用风险事件频出等。

2021年恒大事件火烧燎原般冲击市场，诸多房企出现流动性危机。为化解出险企业的信用风险，监管鼓励房地产并购融资。我们将站在地产并购债务融资工具的角度，分析并购融资政策的救助效果。

政策面暖风频传

风险事件回顾

历史上地产债风险事件冲击有限。2018年“17华业资本CP001”未按期兑付本息，可以作为我国债券市场最早违约地产债代表。恒大事件以前，我国债券市场地产债偶有风险事件和舆情风险发生，违约数量和违约金额均呈增长趋势，违约主体不乏包括泰禾集团和华夏幸福在内的大型地产集团，但冲击力度着实有限，而且市场修复较快。例如2018年10月，华业资本和中弘控股相继违约，中债3年期AAA房地产利差增厚15bps左右，但在11月底利差即迎来修复；2020年7月，泰禾集团2只中期票据违约，使得中债3年期AAA房地产利差增厚30bps，但随后7月末利差走薄至40bps左右。

恒大事件造成“股债双杀”。2021年7月以来，恒大集团出现兑付困难事件，随后迅速发酵，花样年、阳光城、佳兆业等公司先后出现舆情风险和信用事件，对房地产股票市场和债券市场均造成冲击。此次事件导致地产企业融资链条崩塌，诸多企业出现资金问题，机构亦持续抛售所持仓的股债。至2021年12月31日，中债AA+3年期房地产债券利差走厚约40bps，房地产业指数于2021年11月5日跌至1781.69点，为2016年以来的最低点。

政策纠偏推出并购债与并购贷

房地产主体坚持“房住不炒”的定位，但政策开始呵护。“三道红线”和房贷集中度政策出台后，地产公司融资和销售两端受到严格的限制。2021三季度，部分头部房企流动性风险事件使得监管层认识到需要在坚持“房住不炒”的定位下适度放松与呵护。2021年四季度以来，监管层主要从需求端和融资端两方面调控对地产公司的监管。需求端政策以地方加强保障性租赁住房、下调土拍门槛、降低预售条件等措施刺激地产消费增长为主；融资端则以中央各部委保证房企贷款需求、加强金融创新等措施为主。12月后，央行鼓励优质房企和金融机构以市场出清的方式化解房地产行业风险，并支持相关企业注册发行债务融资工具，用于出险项目的兼并收购，并鼓励金融机构提供并购金融服务支持。

并购债较为小众，2015年以前发行方式以私募为主。2015年10月22日，我国第一支真正意义上用于募集并购资金的公募并购债“15海国鑫泰MTN001”发行。此前共有9只并购债发行，募集资金用途多为用于偿还并购贷款，其中7只为私募债，2只为公募债。

并购贷“破冰”有助于行业加速出清。

2008年以前，央行规定商业银行贷款禁止投入股权领域。2008年12月9日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（简称指引），允许商业银行发放贷款，为股权交易和资产交易等活动提供资金。2015年，银监会对指引做出修订，对发行并购贷的商业银行资质做出具体规定，要求并购贷年限一般低于七年，对条款提出限定。此后，银行对地产公司发放并购贷款的案例较少。此次地产并购贷款“破冰”有助于并购融资的发放，加速房地产行业风险出清。但地产债利差不为政策所动。

地产债利差保持震荡

政策端不遗余力，但地产债相对利差并未表现出明显下行趋势。从历史经验来看，居民按揭贷款为地产政策的先行指标。11月以来居民按揭贷款开始回暖，2022年1月新增居民中长期贷款7424亿元，为2020年2月以来的次高点，代表地产“政策底”已现。

虽然政策端暖风频吹，但地产债相对利差保持震荡。至2022年2月28日，3年期AAA地产债利差为34.53bps，AA+地产债利差为78.82bps，AA-地产债利差为534.84bps。从趋势上来看，各评级地产债利差已从10月和11月的流动性风险事件中修复，在15bps的区间内震荡，并未因相对利好的政策而明显收窄，出现下行趋势。

市场观望情绪浓厚，地产销售端和融资端回暖有限。“房住不炒”仍是当下调控基调，且会长期坚持保持不变。本轮调控放松政策仅为纠偏，在整体严监管趋势下，机构投资者尚在观望市场出清过程后续演绎，并未出现明显机会。从销售端来看，虽然11月和12月商品房成交套数和成交面积环比均有所增加，但与往年同期相比则地产销售回暖幅度有限；从融资端来看，11月和12月各项开发资金金额同比均有所回落，短期来看放松政策效果有限。

本轮地产债已跌至底部

中国信用债市场底线正被逐渐拉低。过去市场的一点风吹草动就可能引起舆情事件，例如企业没有在合同约定日提前1-2天打款给偿债账户，市场即认为企业偿债意愿匮乏，甚至会引发舆情热议。近年来随着债券违约和展期数量增加，投资者对企业信用状况的容忍度也随之上升，技术性违约和适度展期也变得耳熟能详。

市场对地产债展期忍耐力和抗跌性增加。本轮地产债展期潮从中资美元债转移至境内债。2021年，境内地产债共展期15只，展期数量为历年最高。当展期变得熟悉后，市场对展期的忍耐力和抗跌性正在增加，一定程度上来看，展期已不再是违约事件。

我们认为，本轮地产集中展期并未引起市场恐慌和系统性风险，侧面印证了本轮地产债风险已经出清，地产债已跌至底部。

并购类债券融资工具应运而生

并购类债券发行人不计入“三道红线”相关指标

并购类债券融资工具可满足合理项目并购融资需求，化解房地产行业风险。虽然部分房企特别是民营房企遭遇流动性危机，但仍拥有优质资产或项目，对于其他企业仍存在吸引力，因此企业间项目并购可帮助房地产业化解风险，实现市场出清。为满足企业项目并购需求，并购类债券融资工具应运而生。在2021年年末监管明确表示鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业优质项目的背景下，目前房企并购的融资环境正在优化。

已发行地产项目并购债的发行人均有国资背景。自监管鼓励优质房企注册发行并购债务融资工具以来，共有5只地产项目并购债成功发行，除浦发银行和兴业银行为金融机构外，其余发行人均为国资背景的地产企业，目前暂无民企发行。除项目并购债以外，并购融资工具还包括并购贷款。1月以来，华润置地和华润万象生活从招商银行获得230亿元并购贷款，大悦城控股从招商银行获得100亿元并购融资额度。此外，平安银行和广发银行计划将发行50亿元地产项目并购债，绿城集团将发行30亿元并购债。我们认为金融机构发行并购债，可以较低的融资成本获得发放并购贷款所需资金，而并购贷款收益率较高，金融机构可从并购贷款中获得可观的收益。

并购债发行房企或突破“三道红线”限制，银行有望突破“二道红线限制”。央行金融市场司司长邹澜在2021年12月30日举行的发布会上也表示，房地产企业间的项目并购是房地产行业化解风险、实现出清最有效的市场化手段。在此背景下，市场多数声音呼吁房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制。据财联社报道（https://www.cls.cn/detail/910110），承债式收购相关出险企业项目的并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。而市场亦期望相应金融机构发行的并购债亦可以不计入银行的“两道红线”相应指标。

获得并购贷的房企主要为国企，但开始向民企开放。2022年3月以前，获得地产并购贷款的房企主要为国企。3月3日，碧桂园、美的置业分别与招商银行签署150亿元、60亿元并购融资战略合作协议，用于地产并购业务，显示并购贷资金由国企向民企流动，也从侧面反映出这类民企资质较高。至2022年3月10日，地产并购贷款额度共870亿元，其中招商银行支持力度最大，共发放贷款额度540亿元，占比62.07%。

发行人并购态度较为谨慎

虽然监管层鼓励优质房企进行重点房地产企业风险处置项目并购，但首批并购债发行人对并购出险房企项目态度较为谨慎。一方面，所募集资金仅部分用于并购资金或偿还并购贷款，其余资金多用于偿还自身债务或满足日常经营需要，用于并购项目资金占募集资金总额的比例较低；另一方面，并购的项目并非为出险房企项目，而是风险较小的项目，例如，招商蛇口将部分募集资金投向上海地产的旧改项目；华侨城将部分募集资金用于过去完成的收购。

放开地产项目并购债短期内对民营地产公司利好有限，民企债券修复短期仍难乐观。当前地产项目并购市场中，收购方主要为国企和优质民企，市场优质项目较多，且被收购方往往对流动性资金较渴求，收并购市场可认为是买方市场。地产项目收购方多为国企，自身风险偏好较低，即使有意愿收购出险企业项目，也会因潜在风险而折价较多，造成并购各方在资产价格上的较大分歧，导致房地产项目并购存在较大阻力，成功案例较少。因此虽然并购债务融资工具政策落地改善了部分房企的融资环境，但并不会如市场所期望的直接利好到出险企业，甚至出现国企收购民企以降低风险的景象。对于民企而言，本轮房企并购潮过后，存活下来的或为二种类型的民企，一类为龙头民企；另一类为前期未激进扩表、有资产且具备一定现金流能力的小型民企。

地产债利差分析

存续地产债分析

央企、地方国企和民企为地产债主要发行人，信用等级多为AAA和AA+。至2022年2月28日，按照Wind行业一级分类，剔除城投债后，存续地产债共1678只，共计16062.97亿元。从发行人属性来看，主要发行人为央企、地方国企和民企，其中央企存续292只，占存续地产债数量的17.40%，地方国企存续574只，占存续地产债数量的34.21%，民企存续438只，占存续地产债的26.10%；从信用等级来看，AAA债券有828只，占存续地产债数量的49.34%，存续额共计9962.98亿元，占存续地产债余额的62.02%，AA+等级数量和余额占比为第二大等级。

利差分析

构建地产债利差。至2022年2月28日，剔除期限高于1年低于5年、含特殊条款、次级债和永续债后，剩余154只地产债，存续额2055.27亿元。通过减去同期限国开债收益率，我们得到共计39个发行人在2021年初、2021年末和2022年当下（2月28日）的三个时间点平均利差。

民企利差较高，低利差企业主要为央企。利差最高的10家发债房企中，共7家为广义民企（包括民营企业、外资企业和公众企业），2021年以来相对利差成迅速扩大的趋势；利差最低的10家发债房企中，6家为央企，仅1家为民企，2021年利差呈收窄趋势。综合来看，在经历2021年的地产行业信用风险事件后，不同资质房企利差分化，低资质房企走厚，高资质房企呈降低的趋势。

并购债利差并无显著区别。与一般的地产债相比，首轮发行的地产债利差并无明显区别。以“22招商蛇口MTN001A”为例，自上市以来，估值收益率较招商蛇口于2021年发行的同期限中票“21招商蛇口MTN001A”高2bps左右；对比其他房企，2022年发行的中票收益率亦较2021年发行的中票高2bps左右，因此，并购债收益率较一般的地产债并无显著差异。

总结

当前并购债发行人多为国企，目前处于早期试点阶段。总的来说，恒大事件后，政策多次出手对前期较为严格的地产监管政策进行纠偏，但由于市场观望情绪浓厚，以及地产行业恢复有限，地产债利差不为政策所动，并未出现明显下行趋势。自地产项目并购债务融资工具政策落地以来，共有5只并购债发行，3家为地产公司，2家为金融机构，目前尚处于早期试点阶段。

地产项目并购债实际救助效果有限，行业仍需支持政策持续落地。地产项目收购方多为国企，自身风险偏好较低，即使有意愿收购出险企业项目，也会因潜在风险而折价较多，造成并购各方在资产价格上的较大分歧，导致房地产项目并购存在较大阻力，成功案例较少。因此虽然地产项目并购债使得发行人规避“三道红线”的限制，一定程度改善地产公司融资环境，但并不会如市场所期望的直接利好到出险企业，甚至出现国企收购民企以降低风险的景象。对于民企而言，本轮房企并购潮过后，存活下来的或为二种类型的民企，一类为龙头民企；另一类为前期未激进扩表、有资产且具备一定现金流能力的小型民企。我们认为，未来地产行业将保持出清至健康趋势不变，但后续仍需观察政策落地效果和机构投资者心态转变。

风险提示

宏观经济增速下行压力增大；销售数据低于预期；地产监管政策收紧导致融资环境恶化；个别房企信用风险事件频出等。

3月15日转债市场，中证转债指数收于393.70点，日下跌1.64%，可转债指数收于1610.02点，日下跌4.98%，可转债预案指数收于1282.24点，日下跌4.95%；平均转债价格132.62元，平均平价为95.77元。当日，双箭转债（127054.SZ）上市，384支上市交易可转债，除英科转债停牌，22支上涨，0支横盘，361支下跌。其中美诺转债（26.95%）、双箭转债（13.10%）和横河转债（8.03%）领涨，齐翔转2（-10.61%）、泰林转债（-7.68%）和利尔转债（-7.61%）领跌。378支可转债正股， 20支上涨，1支横盘，358支下跌。其中宁波建工（10.03%）、美诺华（10.00%)和思特奇（5.27%）领涨，靖远煤电/纵横通信/大参林（-10.00%）、齐翔腾达（维权）（-9.97%）和中国核建（-9.95%）领跌。

转债市场上周再次大幅回落，估值水平也有所收缩。随着波动加剧，转债市场可能面临较大的资金抛压，进一步冲击了市场的稳健程度。

转债市场股性估值水平上周围绕20%水平波动，总体进入震荡阶段。市场的核心驱动主线基本回到了正股层面，但权益市场情绪较弱，热点持续性较差，均对转债投资价值产生了一定损害。实际上从去年四季度以来，转债市场的投资逻辑和投资策略发生了深刻的变化，从稳健类资金涌入抬高估值，到原股东优配转债份额解禁冲击，再到赎回条款博弈，转债市场的投资难度和投资方法与过去出现了显著差异，客观上也冲击了这一品种的投资性价比。站在当前视角，转债市场仍然未能突破价格和估值的掣肘以及流动性冲击的扰动。结合正股高波动，我们建议投资者分散配置同时增加逆周期配置的比重，从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，但对传统通胀品种的交易保持一份谨慎。同时建议关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、闻泰转债、金禾转债、盛虹转债、三角（苏试）转债、泉峰（鹏辉）转债、朗科（万迅）转债、利德转债。

稳健弹性组合建议关注南航转债、锦浪转债、文灿（伯特）转债、恩捷转债、旺能转债、昌红（济川）转债、江丰（彤程）转债、温氏转债、蒙娜（帝欧）转债、恰恰转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年3月16日发布《债市启明系列20220316—地产并购债务融资工具现状与效用》点评，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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