苏利转债：农药与阻燃剂共振，拓展中间体产能——申购价值分析【华创固收|周冠南团队】|农药_新浪财经

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一、规模尚可评级不占优势，平价提供较强安全垫

苏利股份于2月13日下午发布公告，将于2022年2月16日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。苏利股份发行规模95,721.10万元，债项评级AA-，根据2月11日中债同等级企业债到期收益率6.633%测算，债底约为82.56元，2月11日苏利转债平价为100.90元，债底不高，但平价为申购提供较强安全垫。条款方面，下修条款设置较为宽松，赎回、回售条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例较高

苏利转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为95,721.10万元，初始转股价为20.11元/股，目前公司总股本180,000,000股，本次发行摊薄比例为20.91%左右。原股东可优先配售的苏利转债数量为其在股权登记日（2022年2月15日，T-1日）收市后中国结算上海分公司登记在册的持有苏利股份的股份数量按每股配售5.317元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2022年2月16日。网上发行时间为2022年2月16日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在82.56元附近，发行公告挂网日平价为100.90元

债底约为82.56元，保护性不强。苏利转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期赎回价格为115元（含最后一期利息），按照2022年2月11日中债6年期AA-企业债到期收益率6.633%作为贴现率估算，苏利转债债底价值约为82.56元，保护性不强。

初始转股价为20.11元/股，转股期自发行结束之日（2022年2月22日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年2月11日收盘价20.29元进行计算，发行公告挂网日平价为100.90元。

下修条款设置较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为票面面值的115%；有条件回售条款为：30/30，70%。

二、农药与阻燃剂共振，拓展中间体产能

1、百菌清原药产能全球居前，毛利率随价格下滑

公司主要从事农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售，其中农药类产品主要包括百菌清原药、嘧菌酯原药及农药制剂；阻燃剂类产品主要为十溴二苯乙烷；其他精细化工产品类主要为氢溴酸，公司目前是全球领先的百菌清原药生产企业和国内领先的阻燃剂十溴二苯乙烷生产企业，具备农药中间体、原药及制剂的一体化生产能力，拥有较为完整的自我配套供给能力，公司产品广泛应用于农业生产和塑料等高分子聚合材料产业，覆盖农业生产、塑料行业、建材行业、医药等多个领域，产品影响力遍及欧盟、北美、南美洲、非洲、东南亚等国家和地区。

公司将工作重点放在完善公司产品结构、提高并稳定主要产品产能、加大市场开拓和研究开发投入、促进基本建设投资项目稳步推进等几个方面。公司近期公布2021年度业绩快报，受全球化工市场需求逐步回升及公司十溴二苯乙烷新扩产线逐步达产、产能进一步释放等因素影响，2021年度公司主要产品十溴二苯乙烷、嘧菌酯原药及氢溴酸等产品销售数量及销售单价均实现了增长，报告期内，公司实现营业收入228,401.92万元，同比增长46.54%；实现归属于上市公司股东的净利润22,644.04万元，同比增长29.58%。

2021年前三季度公司主营业务整体毛利率为21.44%，较2020年度存在一定下降，主要系部分农药产品价格下降导致农药类产品毛利率下降所致。公司百菌清原药毛利率较2020年有所下降，主要原因系2020年以来百菌清产品价格下滑明显。嘧菌酯原药毛利率较2020年有所上升，主要原因是下游需求旺盛，产品销售单价略有上涨。农药制剂受百菌清制剂销售单价下降及单位成本提高双重影响，引致农药制剂毛利率逐年下滑。十溴二苯乙烷毛利率较2020年略有下降，主要原因系销售单价略有下降以及主要原材料价格上涨。氢溴酸产销量均有所增长，并由于溴素单价上升，氢溴酸销售单价有所提升，使得当期该产品销售收入增长明显。

2、政策环境助力公司发展，下游客户市场地位显著

农药方面，2021年“一号”文件提出持续推进化肥农药减量增效，推广农作物病虫害绿色防控产品和技术，产业政策支持农药行业健康发展。此外，有关部门持续加大力度对高毒、高残留的农药采取禁用或者限制使用的措施导致原有农药品种逐渐退出市场，给国内市场留下巨大的市场缺口，将为环保的新型农药原药和新型农药制剂创造良好的发展空间。

阻燃剂方面，我国近年来一直在推进阻燃强制标准的施行，对塑料制品阻燃性能提出了更高要求，阻燃剂作为一种塑料改性添加剂是国家鼓励发展的产业。同时，下游应用领域塑料、建材等产业有望继续保持良好发展的势头，为十溴二苯乙烷等环保型阻燃剂留下发展空间。

产品质量及性能行业领先，下游客户市场地位显著。公司多年坚持对主要产品研发进行持续投入，目前主要产品在相关市场整体处于领先地位，尤其在农药制剂产品的剂型开发、配方筛选以及阻燃剂复配剂型的开发等方面有较明显的优势。凭借于此，公司目前已经与众多知名客户建立了长期稳定的战略合作关系，包括印度联合磷化（UPL）、意大利世科姆奥克松、先正达（Syngenta）、德国汉姆（Helm）等世界著名农药厂商，以及美国SACO、德国阿乐斯（Armacell）、荷兰帝斯曼（Royal DSM）等全球重要绝热材料和改性塑料生产厂商。

根据可转债募集说明书，公司目前主要拥有百菌清原药年产能14,000吨，嘧菌酯原药年产能2,500吨，十溴二苯乙烷年产能15,000吨。未来公司将不断通过调整和优化产品结构，加大新型农药原药及中间体研发、生产和销售以及进一步发展医药及医药中间体业务，打造新的收入和利润增长点，截至2021年6月末，公司主要在建工程见下表。

3、发行转债推动农药原药及中间体的生产

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过95,721.10万元，扣除发行费用后，募集资金将主要用于新建生产厂房、年产1,000吨丙硫菌唑、1,000吨吡氟酰草胺、2,000吨4,6-二氯嘧啶、2,000吨苯并呋喃酮、500吨对氯苯硼酸、5,000吨对苯二甲腈的生产线及配套公用设施和购置生产、检测及其他辅助设备。

根据可转债募集说明书，本次募集资金投资项目主要为公司农药产业链延伸，未来将新增1项杀菌剂和1项除草剂原药产品；此外，将增强农药中间体的生产能力，有利于公司突破产能瓶颈限制，并带来较大的增量空间。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00383%左右

截至2021年6月30日，缪金凤女士直接持有发行人7,200万股股份，占发行人总股本的40%，通过沽盛投资间接控制发行人1,800万股股份，占公司总股本的10%，合计持股50%，为公司控股股东、实际控制人。参考近期发行的天奈转债（原股东配售比例70.58%，网上有效申购金额9.91万亿）、双箭转债（原股东配售比例79.77%，网上有效申购金额10.64万亿），假设苏利转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和10万亿，则网上中签率预计为0.00383%左右。

2、预计苏利转债一级市场申购风险不高

根据2022年2月11日苏利股份收盘价测算转债平价为100.90元，参考目前行业相同、平价相近的利民转债（转股溢价率15.90%）、川恒转债（转股溢价率30.00%），预计苏利转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于2月11日平价，苏利转债上市价格预计在121.07元至126.12元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。苏利转债规模尚可评级不占优势，正股为全球领先的百菌清原药生产企业和国内领先的阻燃剂十溴二苯乙烷生产企业。受全球化工市场需求逐步回升及公司十溴二苯乙烷新扩产线逐步达产影响，2021年盈利能力有所改善。未来公司将进一步发展新型农药原药及中间体业务，打造新的收入和利润增长点，盈利能力有望持续提升。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

根据Wind数据，苏利股份目前PE（TTM）为19倍，处于四年来波动区间底部，估值较低。

四、风险提示

原材料价格持续上涨、环境保护政策超预期、产能投放不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所2月15日发布的报告《农药与阻燃剂共振，拓展中间体产能——苏利转债申购价值分析》

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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